在上周，生叔已经给大家详细解读了10月16日国家发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》其中的要点
（
说说近期一大热点
）
，并
且抛出了以下核心观点：
1.这个政策文件中所折射出来医保局对高值耗材进行集采的立场和意图为——（1）符合“使用量巨大+高度成熟，生产厂商众多，竞争充分。”两个条件的领域，将会优先被纳入集采范围。（2）只保障最基本的医疗需求，不为同一类产品的“微创新”买单。
2.基于此前的多轮各省医疗器械集中采购政策，全国集采规则下的竞争显然是要更加残酷的，大多数产品在杀价后冲击出厂价已成必然。
3.虽然降价压力更大了，但是医保局也制定了相应规则（意向采购）对头部优质公司的份额予以保护，从源头上阻绝了小企业采用恶意杀价的方式来把龙头公司挤出市场的情况发生，总体评估高值耗材集采影响肯定还是不如仿制药。
4.最主要的不确定性因素可能在于几家外资是否会一如仿制药集采中的赛诺菲、拜耳一样直接报出一个出人意料的全球价格洼地，秒杀国内选手。
5.报价过程涉及复杂的多重博弈，主要的攻守焦点将围绕2850元一线展开，很难进行提前预判，不如静待11月5日自然揭晓后再作决策。
回到主题，相比对于政策本身的详细解读，有些童鞋可能只想知道一个结果，我想大家更加关心的可能是以下几个问题：
（1）对冠脉支架行业未来的发展趋势有何影响？
（2）对冠脉支架行业龙头企业的估值有何影响？
（3）对其他高值耗材行业有何影响？
（4）站在投资者角度，我们的投资策略应该如何调整？
那么今天这篇文章主要就是针对以上的4个问题来展开，谈谈我个人的看法。
1
对冠脉支架行业未来的发展趋势有何影响？
首先，这次集采中除了乐普在江苏集采中报出最低价2850元的那款产品以外，绝大多数产品的降价幅度都会超过50%，有些高价产品的降幅甚至会达到70%、80%以上。从这个逻辑上来看，冠脉支架整个行业的终端市场规模大概率就会从150亿的级别直接缩水至三五十亿级别，中间的经销商、代理商基本死绝。
从行业格局角度来看，如果原来Top4龙头公司全都入围，或许他们还能够扩大一些市场份额，但总体上肯定还是“量不抵价”的
以前高达40%的净利润率肯定是顶不住了，假设售价降一半，对应毛利率从原来的80%降到60%，销售费用也相应压缩一些，集采后整个冠脉支架行业平均净利润率也许会降到20%-25%，大体是比较合理的。
而对于国外企业和行业内的小企业来说，不管这次是否中标，日子都会变得更难过。
对投资者来说，短中期（1-3年）冠脉支架这个赛道的成长性和想象力肯定是堪忧了，至于老龄化之类的逻辑都是时间跨度在10年以上的长期逻辑，根本不可能对冲掉中短期的负面影响。
当然也不排除国家在以后的医疗高值耗材集采中方案将会作出修正，政策更加精细化，顾及行业和企业的长远发展，重新考虑分组竞价，为“改进式创新”支付一定的溢价，毕竟器械在大多数时候的创新都是渐进迭代式的。
其次，没纳入集采的不锈钢支架是否受益？
此次集采的产品大类上只包括钴铬合金或铂铬合金支架，而不锈钢支架并未在其中，所以说不锈钢支架占比较高的企业中短期内降价压力不大，但是也别高兴得太早，我们也要高度重视第一轮集采没有纳入不锈钢支架背后所折射出来的信息——
不锈钢支架整体就是要被淘汰的品类，政策本质上是在引导市场提升钴基支架使用，放弃不锈钢支架。
目前只有特定的大血管和需要强支撑的病变才会用到不锈钢支架，但是未来大血管完全可以被可降解支架替代，需要强支撑的病变占比很小,集采外市场还要被其他高端合金支架吃掉部分份额，留给它的市场容量就非常小了。更何况目前有一种预期是如果不锈钢支架与合金支架的价格倒挂，国家明年也会给不锈钢支架来一轮集采，还是要挨一刀。
Ps：市面上的不锈钢支架产品主要包括赛诺医疗的BuMA、
乐普医疗
的Nano、
蓝帆医疗
（吉威医疗）的Excel
最后支架市场还有一块处女地就是可降解支架，目前内资企业中只有乐普的一款产品上市，微创的产品预计2022年左右上市，从中期角度来看，可降解支架还是按照自己的发展节奏来走，虽然它具有革命性的创新意义，但当前平均3万元+/条的定价还是太高了，渗透的过程可能还是要持续很长时间。
不管怎么说经过此轮支架国家集采，预示着医疗器械行业也要向药品行业看齐，就像现在如火如荼的药品创新领域一样，企业的出路只能是创新，而且最好是在多个领域，细分赛道同时进行创新产品的研发，抱着一款成熟产品吃老本的企业基本上都可以Pass了。
2
对冠脉支架行业龙头企业的估值有何影响？
冠脉支架这个行业竞争格局比较清晰，前四名分别是乐普医疗、微创医疗、吉威医疗和赛诺医疗，市占率合计超过70%，真正的行业龙头其实只有微创和乐普，市占率预计超过55%。
微创是集采中医院意向采购量最大的公司，这方面几乎碾压其他所有竞争者，对于微创来说，冠脉支架是整个器械平台中唯一已经实现大规模盈利的品种，所以这次集采对于微创是至关重要的，如果丢标肯定是完全无法接受的结果，从公司战略出发肯定是要保证火鸟2和火鹰两大主力品种都同时中标。
在江苏省集采中，火鸟2中标价是3400元，火鹰中标价是7000元，如果这两款产品在全国集采中都降到2850元以下，那么乐观情况下火鸟2是再降价20%-30%，火鹰既可以选择报2850元左右试图进入前十，直接降了60%，利润影响显著，也可以选择报4000元以上去搏一把其它企业的同类高端产品线不会报太低，降价幅度在40%以内，万一丢标了，火鹰还可以重点去做标外市场和海外市场。
在偏悲观的情形下，火鸟2和火鹰也有可能都直接报到2850元以下去。
按照微创2019年国内支架业务收入16.2亿，净利润40%，所折算过来的利润大概7个亿左右，再加上海外市场以及球囊等配套耗材的利润贡献，一共是9个亿左右，给30倍PE，也就是说大概相当于250-300亿的一个市值。
我们再假设在本次集采政策出台前微创600亿左右的一个总市值是市场给出的合理估值，其中250-300亿由冠脉支架业务来贡献，剩余的部分都是基于微创布局的其他各种业务所体现。那么在这次集采过后，悲观保守预期下微创国内冠脉支架业务的利润贡献直接减半，从7个亿降至3.5亿，再加上海外市场和配套耗材的部分，合计变成了5.5个亿，还是给30倍PE，相当于150亿左右的市值，相比原来缩水100-150亿。
据此我们可以推算，在比较保守的预期下，本次全国集采对于微创市值的冲击就是在原来600亿的基础上减少100-150亿，相当于450-500亿，从这里往下大概也就10%的空间吧。
当然这里是仅仅基于冠脉支架这个业务进行的简单推算，但是如果市场由于这次全国集采对整个高值耗材领域都开始充满悲观，或者市场担心冠脉支架的净利润减半后会不会影响后续其他创新产品的研发？那么对于微创其他部分业务的估值水位也不排除会向下调整的。
对于乐普医疗而言，首先它的主力产品其实是不锈钢支架，钴基支架在销售中的占比大约在30%而已，其次乐普的钴铬合金支架GuReater在江苏集采中已经报出了2850元的价格，所以从边际的降价幅度来说，乐普反而没有其他厂家那么大的压力，如果排除特别极端的情况，可能乐普这款产品只要再往下降10%-20%就能稳稳的中标。
但是从中长期来看，乐普的日子也不会很好过，不锈钢支架恶劣的竞争环境前面已经有所提及，布局的心血管仿制药品领域也要遭遇集采，且集采中的竞争激烈程度只会更高于高值耗材领域。
在短期对于它估值的冲击上，还是按照前面分析微创医疗时的方法，先把它的业务分拆为参与本次集采的钴基支架、不参与本次集采的不锈钢支架，以及仿制药和其他领域，然后再定量分析一下对于整体净利润的影响好了。
3
对其他高值耗材行业有何影响？
现在摆在大家面前一个更大的问题是，有了冠脉支架的先例，市场对其他高耗赛道的投资逻辑和远端预期是不是也要重新进行思考了？
在传统仿制药和冠脉支架全国集采政策正式落地后，我想全国集采未来必然也会陆续向其他领域推进，下一步有可能就会向同样使用广泛、成熟度较高、竞争充分的一些领域蔓延，诸如胰岛素、骨科耗材、人工晶状体等都可能会被纳入进来，再然后下一步就是生物类似药集采。
生叔认为在未来集采范围的走向上，我们主要还是根据两个角度来看。
第一个角度是基于“国产化率”这个核心指标来考虑：
国产化率小于20%。
首先明确一点，对于国产替代程度较低的领域，我认为几年之内暂时都不会集采，因为在大的政策指导框架下，还是强调扶持国产替代的，如果在国产化率还非常低的领域内展开集采，第一由外资主导参与竞标，价格很难真正降下来，并且最终还是便宜了外资厂商。
Ps：国产化率小于20%的医疗器械领域主要包括心脏起搏器、内窥镜、DSA、神经介入等
国产化率在20%-50%之间。
对于这些领域的企业来说，短期内大概率仍以省份或省际联盟集采为主，当然也有可能会被纳入全国集采范围，但是，总体上大概率是机大于危，并不怕集采。20%的国产化率是一个国产替代的关键节点，集采政策大概率会带来国产厂商的加速替代。
Ps：国产化率在20%-50%范围的医疗器械领域主要包括体外诊断、主动脉/外周介入、骨科关节、人工晶状体、微创外科耗材、体外诊断中的化学发光 /POCT/分子诊断/微生物等领域
国产化率大于50%的领域。
可能是面临集采冲击最大的地带，最典型的就是这次的冠脉支架以及骨科创伤、体外诊断中的生化领域。
值得一提的是，骨科中脊柱类和创伤类产品在过去的省份集采当中几乎很少被纳入进去，而国产化率不高的创伤类产品反倒是被集采最多的细分领域，之所以出现这种情况，主要是因为关节类产品的标准化程度比较高，而脊柱类和创伤类高度非标，暂时成为了集采当中的一个安全地带。
此外，骨科创伤类产品虽然国产化率超过了70%，但是市场集中度却很低，大量的杂牌拥有60%的份额，我个人觉得即使被纳入集采，可能也是更有利于市场份额向2-3家头部企业集中，总体上也是一个机大于危的逻辑。
第二个角度叫做政策免疫领域，
简单来说就是本身就不纳入医保范围，属于自费范畴的医疗耗材，比如牙科耗材、角膜塑形镜、ICL晶状体等等。
4
行业投资策略
全国集采开弓没有回头箭，站在当下医疗器械行业的投资思路，我觉得可以从
战略
和
战术
两个角度来看。
首先是战略上，不管有没有集采的冲击，我都是长期看好医疗板块，因为随着我们老年人越来越多，居民生活水平和经济的发展，我们不论是从医疗投入占GDP的比重，还是人均医疗费用空间上，距离发达国家都还有很大空间，更何况在对标美国Top10医疗器械公司市值上，我国的龙头公司至少还有10倍以上的潜在提升空间。
其次是战术上，我们很明显地能够感受到，今天是医疗器械板块的一个大年，“黄金赛道论”占据主流整个行业的板块估值偏高甚至已经在历史最高位附近，市场处于一种局部非理性的泡沫状态。
预期太过一致意味着风险的集聚，而这次的高值耗材全国集采有可能就成为引发板块剧烈向下调整的一个导火索，就像在2018年12月第一批药品集采落地时国内各类投资者在短中期利空的悲观情绪下直接吓得丢盔卸甲，事后证明，很多优质的标的都被错杀，很快又涨了回来。
换一个角度想，如果没有集采这种短期利空，好公司又怎么可能给你上车机会呢？
最后在具体方向的选择上（仍然是战术层面），我比较看好三个方向：
第一个方向就是前面我们提到的“国产化率”这个角度，我更看好国产化率并不是特别高（比如5%-40%），潜在国产替代空间巨大，中短期又不用担心集采冲击，即使全国集采真的向这些领域去推进，最终也是机大于危的这些品种。
第二个方向就是前面我们提到的政策免疫领域，本身不在医保内、不受医保控费影响，同时又有非常稳定的利基市场，最好行业还是处于高增长阶段。
第三个方向就是选择创新型平台类的公司，这类公司从长期视角来看能够在最大程度上抵御集采的负面影响，诸如我们前两周介绍过的微创医疗，它体内还有很多孵化创新的业务，冠脉只是其营收的一部分，未来在估值中所体现的重要性会越来越小。
事实上正如过去仿制药集采的结果来看，像恒瑞这种虽然表面看仍然是仿制药贡献了大部分营收，但事实上我们看到公司管理层非常具有前瞻性，早在十几年前就已经开始进行创新药的研发，现在陆续都进入了新药上市的爆发期，结果股价在短暂的下跌后，就反身向上从2000亿市值一路飙升至5000亿.
上面提到的这几个方向中的龙头公司短期也会受到政策、经营周期、板块情绪的扰动，但是中长期成长持续性可期。由于这些公司今年受到市场追捧，估值也普遍非常高，后续如果受到情绪上的影响出现大幅回调，很有可能就会出现不错的买入机会。
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