一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）：
本周，沪深300指数报收4121点，上涨0.2%；申万交运指数报收2923点，下跌2.2%，落后沪深300指数2.5%。二级行业有1个跑赢沪深300指数，其中航空涨幅最大（+5.4%），物流跌幅最大（6.4%）。个股本周上涨11家，未涨4家，下跌88家；其中涨幅最大的是天海投资，上涨13.1%；跌幅最大的是新宁物流，下跌19.8%。
航运（本周）：
（
1
）干散：
BDI
报收
1361
点，本周下跌
8.1%
；
BCI
报收
3084
点，本周下跌
7.9%
；
BPI
报收
1298
点，本周下跌
11.6%
；
BSI
报收
849
点，本周下跌
9.3%
；
BHSI
报收
634
点，本周下跌
2.2%
。（
2
）沿海干散：
CCBFI
综合指数报收
1321
点，本周上涨
6.0%
。（
3
）集运：
CCFI
报收
794
点，本周上涨
1.3%
；
SCFI
报收
734
点，本周下跌
6.1%
。（
4
）
BDTI
报收
787
点，本周下跌
1.5%
；
BCTI
报收
582
点，本周上涨
8.8%
。
航空（本周）：
（
1
）
布伦特原油报
62.7
美元
/
桶，本周下跌
1.3%
。（
2
）美元兑人民币汇率中间价报收
6.63
，与上周持平。（
3
）合计：运输量同比
+14%
，环比
0%
；价格同比
-8%
，环比
+2%
；客座率
80%
，同比
-4pct
，环比
0pct
。（
4
）国内：运输量同比
+15%
，环比
+1%
；价格同比
-8%
，环比
+3%
；客座率
82%
，同比
-2pct
，环比
+1pct
。（
5
）国际：运输量同比
+12%
，环比
-2%
；价格同比
-14%
，环比
-8%
；客座率
76%
，同比
-4pct
，环比
0pct
。
快递（十月）：
2017
年
10
月，全国快递业务量
37.5
亿件（
+23.8%
），业务收入
447
亿元（
+18.8%
），件均价
11.9
元（
-4.1%
）。
投资策略：
10
月快件量同比增长
23.8%
，我们认为和
10
月会议安保升级有关。
17
年“双十一”当日，国内主流电商快递
8.5
亿件，同比增长
29.4%
，符合市场预期，继续推荐韵达股份和外运发展。民航供给侧改革的核心是严控枢纽机场时刻放量，高品质国内航线收益进一步提升；而航企短期机队引进相对刚性，运力增投主要通过枢纽机场宽体机置换、拉长航距以及低线机场完成，资产周转率和三四线机场收益面临压力，综合影响尚待观察，相对看好国航和南航。个股重点推荐组合：龙洲股份、大秦铁路、南方航空、中国国航、韵达股份、外运发展、建发股份
风险警示：
宏观经济大幅下滑
二、策略观点
1
、行业季度观点
航空：
1
）行业供需：
Q3
旺季票价未显著超预期，下半年三大航运力供给提速，
Q4
淡季客座率和收益面临压力；
2
）展望
18
年，民航局严控枢纽机场时刻释放，加剧高品质航线和劣质航线收益分化，即期票价并不具参考意义（客票预售和
Q4
淡季），春运和
18
年
4
月是较好的观测窗口；
3
）航企资产周转率下滑，且油价中枢
18H2
有上行压力，汇率难以成为正向贡献，业绩兑现存在不确定性；
4
）民航新政利好大航存量优质航线，降低小航成长性预期，推荐国航、南航，关注春秋航空。
机场：
1
）受机场收费提价、免税重新招标、市场风格切换，机场
17
年领跑交运板块；
2
）枢纽机场垄断性强，人工和建设成本上涨能够向下游（航空公司、旅客）传导，强监管短期制约时刻放量，考虑人均乘机次数和非航收入潜力，长期投资价值不变，推荐白云机场，关注上海机场。
航运：
1
）干散货：订单
/
运力比约
7.6%
，接近上一轮熊市低点，大周期明确触底；
17
年供给增速
3.5%
小于需求增速
3.8%
，
18/19
年供需关系持续上行；
BDI Q4
旺季（煤炭冬储
+
铁矿石出货）突破
1500
后继续上行，推荐中远海特（交易性机会）；
2
）集运：由于大船订单推迟交付、全球经济复苏，
17
年集运供需关系反转，
18
年全球进出口增速可能下降，而船舶大型化导致运力供给增速
5%
左右，运价存在二次探底风险，或提供长期买点；
3
）油运：
VLCC
供给过剩，运价持续下行，仍需等待最佳的投资时点。
港口：
1
）货物和集装箱吞吐量增速从
15
年底
0-2%
提升至
7%-9%
，考虑新增产能投放（高成本
+
低利用率），业绩改善不显著；
2
）估值整体偏高，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。
铁路：
1
）大秦铁路：煤炭供给侧改革导致产量向三西地区聚集，大秦线日均运量近期维持
120
万吨，超市场预期；提价周期渐进
+
铁路改革，维持强烈推荐；
2
）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。
公路：
1
）小客车购置税
75
折
+
公路治超
+
货运复苏，行业客车车流增速约
10%
，货车车流增速约
15%
。货车收入是客车
2-3X
，业绩增长强劲；
2
）政策面有松动迹象，逐步修复前期超跌，重点推荐福建高速、粤高速和赣粤高速
快递：
1
）经济增长接力电商渗透率提升，行业增速逐步从
30%
退坡至
GDP
的
2-3X
（
2020
年）；
2
）行业格局持续优化，行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；
3
）未来赢家可能来自更恰当的资本支出以及与资本支出规模相匹配的件量增长。个股重点推荐：外运发展（低估值
+
快递影子股
+
国改预期）和韵达股份（估值合理
+
短期业绩爆发力强
+
融资布局未来）。
物流：
1
）物流市场规模大，但传统业务增长放缓，盈利堪忧；
2
）重点关注跨境电商、多式联运、供应链等细分行业；
3
）推荐外运发展（快递影子股
+
跨境电商
+
国企改革）和龙洲股份（沥青集装箱多式联运）。
2
、个股重点推荐
龙洲股份（推荐）：
1
）福建道路客运龙头，收购兆华领先进军沥青供应链，国有股东、民营股东和管理层股权均衡；
2
）沥青上游（炼厂
+
进口）集中于东部沿海地区，下游道路建设向西部延伸（西部投资占比
50%
），形成地域性沥青需求缺口；
3
）沥青箱多式联运节约超过
30%
的成本，且尤其适合长途运输，通过多式联运促进沥青贸易，业绩确定性高增长。
大秦铁路（推荐）：
1
）
得益于煤炭供给侧改革，三西地区（山西、山西和蒙西）煤炭产量占比提升；
2
）黄骅港产能饱和、公路
921
治超和环保压力倒逼汽运煤回流；
3
）展望
18
年，大秦线日均运量仍将维持
120
万吨，
18
年
3
月进入新一轮调价周期，运价大概率上浮
10%
；
4
）现金奶牛，短期并无重大资本开支，存在提高分红比率和特别派息的可能性。
中国国航
/
南方航空（推荐）：
1
）虽然供给侧改革的业绩兑现存不确定性，但行业维持景气高位，短期无下行风险；
2
）国航北京、上海、深圳、成都四角菱形网络，一线五场时刻占比最高
23.7%
，且拥有价值最高的凤凰知音常旅客；
3
）南航机队规模和协调机场时刻份额超过东航和国航，业绩弹性大。
韵达股份（推荐）：
1
）快递行业维持
30%
左右增长，市场格局持续优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；
2
）通达系中最年的董事长，小加盟和
IT
系统是公司核心竞争力；
3
）业绩有望持续领跑行业，估值存在提升空间。
外运发展（推荐）：
1
）中外运敦豪增速会下降，但是能维持行业第一的位置，业绩至少和行业同步增长；
2
）公司与各大跨境平台电商合作，进军跨境电商物流，借助全球网络和政策优势，能够分享跨境电商盛宴；
3
）招商局集团和中外运长航合并，国企改革举措和进度存在超预期可能；
4
）公司目前估值约
16X
，目前国内快递估值普遍在
35
倍以上，存在较大的估值提升空间。
建发股份（推荐）：
1
）厦门最大国有上市平台，国改提升估值；
2
）
16
年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比
50%
）价格上涨，供应链业务毛利率显著改善。
3
）公司控股的建发地产是厦门最大房企，和厦门市政府签署协议，土地一级开发分成
85%
，成为地产业务利润增长点。
4
）大宗周期和供应链共振，估值极具吸引力，对应
17
年
11X PE
。
3
、个股估值表
三、近期重点报告和调研
1、重点报告
（
1
）快递物流系列研究笔记之一
-
顺丰
VS
菜鸟：数据之争的实质是卡位
B2C
电商是未来的主流。
从历史数据看，
2010
开始，
B2C
电商的增速就持续超过
C2C
。尽管目前，
C2C
的绝对份额依然很大，但是相对份额开始下降。从零售行业角度看，
C2C
电商向
B2C
电商演进意味着行业效率提升。
菜鸟网络的成立是为了应对京东等“自营
+
自建物流”模式的崛起。
在
菜鸟网络之前，阿里掌握的数据是不完整的。构建物流网络获得仓储数据后，有助于阿里掌握实时供应链各环节的完整数据，转型成为全价值链数字化的、数据驱动型的企业。菜鸟网络的成立，将通过构建仓储系统弥补原先线上数据的缺憾，同时也提升了数据所能创造的价值，为实现真正的物联网
+
互联网融合打下基础。平台出身的阿里最终选择了一条平台的路线来改造旧的物流体系，由此便诞生了菜鸟网络。
菜鸟对快递行业的冲击？
对于快递企业而言，商业模式的核心是：通过全面性的地面网络接触高度分散的客户（寄件人和发件人），然后通过干线运输的集约化降低成本。按照菜鸟布局，希望通过菜鸟裹裹抢占快递流量入口，进一步通过干线零担
+
落地配，分化替代一体化的快递流转模式，这将对传统加盟制电商快递造成致命打击。
长期的影响？
顺丰和菜鸟之争，本质看是两个体系之争：阿里和京东体系之争。具体到微观层面，与客户的接触点才是商业的核心。当顾客是通过菜鸟和快递企业接触的，那么快递企业的命脉就被掌握在第三方，这的确是快递企业需要关注和警惕的地方。但是具有戏剧性的是，在菜鸟帝国还没有建立起来的时候，就出现了顺丰和菜鸟之争。无疑让顺丰和三通一达更加警惕。
（
2
）快递物流系列研究笔记之二
-
即时配送：外卖为核心，触点价值待发掘
外卖大战驱动即时配送大发展，高速发展仍可持续。
“宅”、“忙”和技术进步为即时配送发展奠定基础；餐饮外卖交易频次高、用户规模大粘性强，极大推动即时配送发展，目前已经
占即时配送业务量的近
7
成。
17Q1
，即时配送订单数量达到
14.11
亿单，环比
+42%
，同比
+385%
；其中
50%
以上用户频率超过了每周
1
次，粘性显著提升。
物流行业新领域，加速快递行业变革。
即时配送在运营模式、高峰时期、业务规模上和快递差异巨大。根据我们的测算，即时配送员的薪酬和快递员大致相当，短期不足以对快递业形成巨大冲击；但即时配送的高时效或将倒逼快递配送效率提升。京东与圆通分别试水将高峰末端配送外包给达达与蜂鸟，增强业务灵活性，快递和即时配送的业务合作或将成为常态。
行业
TOP4
分获
BATJ
支持，构筑资源壁垒。
即时配送平台
TOP4
分获
BATJ
战略投资，借助上游资源优势，积极抢占市场、挖掘数据、构建完整产业链。截止
2016
年底，即时配送行业
CR4
高达
71.5%
。在激烈的市场竞争中，百度外卖（连同百度骑手）
5
亿美元出售给饿了么，上游集中度进一步提升。我们预计缺乏上游支持的配送平台将逐渐被淘汰，行业集中度进一步提升。
竞争日益激烈，增流量、升效率、提服务、拓展盈利模式为核心。
平台追求盈利和配送员提成是不可避免的冲突，做大市场规模符合双方共同利益。考虑到配送速度已经到达瓶颈，服务质量（准时和全面）成为提升用户体验的关键。算法的进步将使派单逐渐替代抢单成为主流，拓展新的盈利模式成为平台生存之道。
（
3
）快递物流系列研究笔记之三
-
多式联运：铁路集装箱为核心，联运降本增效
什么是多式联运？
狭义上的多式联运指货物全程由一种且不变的运载单元或道路车辆装载，通过两种及以上运输方式无缝接续、且在更换运输方式时不对货物本身操作的运输形式。多式联运包括经营人、承运人、联运规则、站场、运载单元、载具、转运设备、信息系统等八要素。
为什么要发展多式联运？
1
）单一运输方式各有优劣，多式联运能够将多种运输方式的优势结合起来。
2
）多式联运通过标准化运载单元（如集装箱），大幅提升装卸效率，减少货物在途时间，同时减少货差货损。
3
）多式联运经营人提供门到门完整运输服务，简化托运流程。
中国：多式联运量占比
2%
，发展极不成熟。
中国多式联运量仅占货运总量的
2%
左右，尤其是铁路集装箱运输比例过低。虽经铁路货运改革的大力推动，
16
年铁路集装箱运量仅占铁路货运量的
5%
左右，不仅低于发达国家
30%-40%
的水平，也显著低于铁路适箱货物比例。铁路和水运成本优势未能充分发挥，公路货运量占比过高，无形中增加了物流成本。
美国：多式联运量占比
10%
，发展较为成熟。
美国自上世纪
50
年代开始发展多式联运，已经形成包括箱驮、驮背、滚装、双式联运等完整的运输方式，多式联运量占货运量的
10%
左右。运输方式上，公铁联运为主流，运量和周转量占比均超过一半。在多式联运发展过程中，美国政府出台了一系列法案，重点解决多式联运经营主体、站场设施、技术标准等障碍。
政策驱动多式联运大发展，铁路集装箱为核心。
2016
年，政策连续发力，推动多式联运发展，
921
公路治超提升铁路和水运运价优势。从欧美实践看，公铁联运（集装箱为主）将成为多式联运主体。预计，到
2020
年集装箱运量达到铁路货运量
20%
左右，铁路集装箱运输大有可为。
投资建议：
政策发力多式联运行业大发展，借鉴欧美经验，我们认为铁路集装箱成为多式联运核心，重点推荐沥青多式联运标的龙洲股份，关注长久物流（从事汽车多式联运）、象屿股份（收购了民营铁路，与主营供应链业务协同）、铁龙物流（从事特种箱运输）和安通控股。
（
4
）快递物流系列研究笔记之四
-
顺丰
VS
德邦，快递
VS
零担
按照重量，公路运输分为快递（
<30kg
）、零担（
30~3000kg
）和整车（
>3000kg
）运输。
1
）整车运输：货主单一，流程较为简单，市场规模最大，但处于极度分散状态，以个体户经营为主。
2
）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，
C10
仅约
2%
。
3
）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高，市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头。
网络覆盖范围：顺丰控股
>
德邦物流。
顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展，自有
+
外包全货机合计
51
架。德邦物流也基本建成全国网络，虽然试水精准空运（航空货代），但暂未开展国际业务。由于零担（
B2B
）和快递（
B2C/C2C
）业务差异，顺丰末端网络（
3
万个合作代办点和
3.5
万个智能柜）较德邦完善。。
产品服务：顺丰和德邦各有侧重，但相互渗透。
从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务，德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍，例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链金融（小额贷款、保理）等业务。
盈利能力：顺丰控股
>
德邦物流。
2016
年，顺丰实现收入
574.83
亿元，扣非后归母净利
26.43
亿元（净利率
4.6%
）；德邦实现收入
170.01
亿元，扣非后归母净利
2.02
亿元（净利率
1.2%
）。顺丰收入规模大于德邦，但两者成本结构较为类似，人工和运输占比超过
80%
，顺丰的盈利能力强于德邦。
（
5
）龙洲股份
-
重塑沥青供应链，多式联运细分龙头渐行渐近
福建道路客运龙头，并购做大做强。
2003
年，龙岩市汽运总公司改制为龙洲股份，此后公司通过持续并购，逐步在龙岩和南平市场占据主导地位，客运网络覆盖福建省主要城市。截止
17H1
，控股股东龙岩交通国投持股
29.10%
，实际控制人为龙岩市国资委；民营企业兆华投资、龙洲股份和兆华领先员工分别持股
12.33%
、
3.03%
和
1.51%
，股权结构均衡。
并购兆华领先，进军沥青供应链业务。
2017
年
3
月，公司以
12.4
亿元（
16
年
13.8X PE/3.8X PB
）并购兆华领先（现金和股权对价各占
50%
），进军沥青供应链业务，同时向大股东、龙洲股份和兆华领先员工持股计划募资
5.8
亿元，充分实现各方利益绑定。兆华领先承诺
16-18
年净利润不低于
0.85/1.05/1.25
亿元，超额部分的
25%-35%
将用于激励管理层。
国内领先的沥青供应链企业，物流、贸易、仓储加工三大业务。
兆华领先在国内推广“沥青箱
+
库区”模式，仅需一次装卸、一次加热，较传统罐车运输显著降低成本。公司在天津、山西、湖南自有
/
租赁沥青仓库和改性设备，构建沥青箱多式联运、沥青贸易及电商和仓储加工三大业务板块。
千亿级沥青物贸市场，沥青箱多式联运大显身手。
沥青上游以进口原油加工或直接进口为主，东部五省占全国产量的
80%
以上，而下游道路沥青占需求的绝大多数，且缺乏替代品。西部道路建设投资已占全国的
50%
左右，沥青需求缺口巨大，尤其适合铁路集箱多式联运。
2016
年，公司沥青贸易量和沥青箱多式联运量仅占表观消费量的
1.4%
和
0.7%
，渗透率持续提升。
首次覆盖，给予“强烈推荐
-A”
评级。
沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且尤为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，业绩确定性高增长。我们预测公司
17-19
年
EPS
为
0.48/0.63/0.87
元，对应当前股价
PE 27.4/20.9/15.2X
，首次覆盖给予“强烈推荐
-A”
评级。
2、重点调研
（
1
）中国国航
1
）
18
年运力增速指引
：
18
年，公司计划引进飞机
49
架（
5
架
A350
），
ASK
增长
9%-10%
，其中国内增长
5%-6%
，国际
+15%
。
2
）
Q3
收益水平
：国内线降幅不到
1%
，主要是天气、流控等影响航班正点率，旅客被高铁分流，同时
16
年基数相对较高；国际线
+4%
，其中非洲超过
20%
增长，欧线两位数增长，日线恢复好于欧线，美线个位数下跌，澳线两位数下跌。
3
）
Q4
和
18
年收益水平展望
：国内航线维持乐观；欧线持续向好，美线考虑经济形势和竞争因素，持平或略有下降，澳新线仍然下滑，日线维持良好，韩国线维持乐观。
4
）成本变化
：前三季度扣油成本增长
7.9%
，低于收入增幅；其中，
Q2-Q3
起降费合计增长
2.7
亿，人工成本增长超过
10%
。
17
年全年预计扣油单位成本下降。
5
）票价改革
：发改委换季放开部分航线价格，
按照惯例每年
11
月出台。
（
2
）东方航空
1
）
Q4
和
18
年运力增速指引
：公司
Q4 ASK
增长
9%
，其中国内
7%
，国际
13%
。
18
年净增飞机
52
架（全部是窄体机），重点投放昆明市场。
ASK
增速
10%
以下，其中国内
8%
，国际
10%-12%
，其中美国
5%
以下，澳洲
20-30%
，欧洲
10%
，东南亚
15%
，日本持平，韩国继续减量。
2
）
Q3
客公里收益
：以含油客公里收益计算，国内航线
+0.3%
，国际线
-0.6%
。其中，欧线表现良好，美西收益和客座率面临压力，日线客座率和收益水平提升，韩国线削减
40%
运力，客座率和收益企稳，同比仍有
10%
左右降幅。
3
