中国最大K12+大学集团！宇华教育IPO：VIE框架民办学校巧分红，民办教育资产证券化之路！|小汪天天见

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教育资产证券化加速，民办学校在VIE架构下如何进行分红派息呢？

教育资产有较为稳定的现金流及利润，市场空间巨大。优质的教育标的已经成为资本追逐的对象。但我国教育行业的资产证券化率仅有4%。

为何教育行业如此热门，教育证券化率却不高？原因就在于现实中的合规问题。根据最新修订的《民促法》， 义务教育阶段的学校性质只能是非营利性的。 非营利性的学校，不追求营利，不能给出资人分红，因此A股IPO、并购有现实困难。

那么，民非真的不能证券化了吗？

答案是否定的。民非可以选择去港股上市。

此前，小汪@并购汪在《 首例！皖新传媒 VS 勤上股份，成都七中实验学校“争夺战”！义务教育初小学或将间接登陆A股？|小汪天天见 》一文中介绍过，勤上股份、皖新传媒争夺热门教育标的成都七中实验学校，最终皖新传媒胜出。皖新传媒的交易方案，保留了成都七中实验学校原股东的少数股份，且支持成都七中实验学校的港股IPO计划。成都七中实验学校体内包含全日制学校。

在目前的情况下，民非学校去香港上市是比较实际可行的选择。成实外为第一家在港股IPO成功的全日制学校。而最新一例全日制学校港股IPO案例为2017年2月上市的宇华教育。

宇华教育通过VIE框架，化境内学校的“利润”为“服务费”，成功解决了民非不能分红对上市造成的障碍。

宇华教育，中国最大的提供从幼儿到大学教育的民办教育提供商，通过VIE架构，成功实现港股IPO，最新总市值75亿港元，动态市盈率23.4倍。

下面小汪@并购汪为大家介绍宇华教育的经验。

宇华教育港股上市方案

发行时间：2017年2月；

发行人名称：中国宇华教育集团有限公司；

主营业务：幼儿园至大学教育的民办教育供应商；

控股股东及实际控制人：控股股东为李光宇；

拟募集资金金额：160,850万港元；

募集资金用途：约30%用于建设新学校及通过轻资产模式与第三方合作发展新学校，以扩大于河南省的学校网络并进入中国其他具有吸引力的市场；约28%用于收购河南省及河南省周边地区K12学校及大学，以补充学校网络；约25%用于升级学校设施及扩充现有学校容量；约10%用于补充运营资金；约7%用于偿还银行贷款。

中国最大的K12+大学教育集团：宇华教育

按照2015/2016学年在校人数计算，宇华教育是中国最大的提供从幼儿到大学教育的民办教育提供商。在2015/2016学年，宇华教育学生总数为48,220名。目前，宇华教育拥有25所学校， 包括8所幼儿园、6所小学、7所初中，3所高中、1所大学。

在2015财年（截至8月31日止年度），宇华教育的总营收为6.98亿元，净利润为0.91亿元。在2016财年，宇华教育的总营收为7.82亿元，净利润为3.12亿元。

民办教育的地域性相对较强。宇华教育的市场重心位于河南省。而河南省是中国登记人口最多的省份，2015年GDP达到3.7万亿元，排名第五。

从内部结构来看，宇华教育的大学在校人数比重是最高的。在2015/2016学年，大学在校人数占比为52%、初中初中在校人数占比16%、小学在校人数占比15%、高中以及幼儿园的在校人数占比相对较少。

2015/2016学年义务教育阶段的学生在校人数占总在校人数的比重为31%。一直以来，大学人数在总人数中的比重高于50%。

在校人数与学校的声誉及容量等密不可分。

宇华教育所有大学、高中、初中及小学均为寄宿学校。幼儿园一般招收日校学生。因此，大学、高中、初中以及小学可容纳的在校学生人数是根据寄宿建筑平面设计大约可容纳的学生宿舍计算。幼儿园可容纳的在校学生人数是根据幼儿园小睡床位概约数目计算。2015/2016学年，宇华教育的学校总容量约为71,200名学生，所有的学校的整体利用率约67.7%。

其中，大学的学生容量及学校利用率最高，高达83.5%；初中学校的学校利用率最低，仅有44.2%。其中大部分学校都有可用于增建宿舍、教学楼及其他必要设施的闲置土地，所以未来可以容纳和招收更多的学生。

宇华教育的所有收入都来自包括寄宿费及餐费在内的学费。在付费上，学校（幼儿园以外）的学生及其家庭为整个学年预付学费（包括寄宿费及餐费），幼儿园的学生及其家庭于每月或每学期前支付学费。

宇华教育的学费不菲，高中学费在2万元至3.5万元之间；大学一学年学费在1.3万元至1.5万元之间；幼儿园学费在1.7万元至3.5万元之间。

其中，可以看出，宇华教育一般会在每个学年上调K12学校的学费。但是2013/2014学年，中小学的费用相对较低，主要是采取低价策略吸引入学学生。2014/2015学年及2015/2016学年费用较上一年平均介绍500元至1500元，是由于学生直接在独立第三方运营的食堂购买食物，故扣除了餐费。

公司收益成本主要包括教职人员成本、折旧及摊销、食堂开支、年费、培训及奖学金开支、学校消耗品及其他开支。其中教职人员成本是主要的一部分，包括支付给教师及参与教学活动的其他员工的薪金及其他的薪酬。占比高达20%及以上。

毛利是收入减去收益成本。截至2014年及2015年8月31日止年度以及截至2015年及2016年5月31日止9个月，宇华教育的毛利分别为2.668亿元、3.183亿元、2.2亿元及2.9亿元，毛利率分别为44.5%、45.6%、42%及49.4%。

毛利及毛利率增加主要原因是由于大学及K12学校的毛利率增加所致。大学的毛利率增加主要在于宇华教育终止了与河南理工大学的合作后，不再需要就所收取的学费向河南理工大学支付年费。

其中，幼儿园的毛利率有所减少，主要原因是由于截至2016年5月31日止9个月郑州宇华实验双语幼儿园设施翻新与升级的开支，以及增加了幼儿园教师人数及提高教师薪酬导致的教职人员成本增加。

宇华教育的利润表如下：

宇华教育于2001年9月以“北京大学附属中学”为品牌开办的第一所学校为北京大学附属中学河南分校，此后以相同的品牌名称设立16所学校。根据协议，宇华教育运营的学校中使用“北京大学附属中学”品牌名称、商标及标识的非独家许可使用权，每年支付130万元的年费。

2014年9月，宇华教育淡出“北京大学附属中学”品牌，将以“北京大学附属中学”命名的学校全部以“宇华”重新命名。虽然重塑品牌的过程中，学校的员工、招生及教师招聘等业务运营保持不间断的持续经营。

但是，停止以“北京大学附属中学”品牌经营学校可能令有意入读的学生及家长对宇华集团学校的兴趣减少，在读学生对学校的信心也可能下降等等。

民办学校的口碑与生源是学校发展的根本。新品牌“宇华”能否进一步提升声誉增加“宇华教育”在教育领域的市场知名度呢？在“品牌重塑”的过程中，可能需要巨额营销及推广开支，业务、财务状况及经营业绩可能会受到影响。

此外，宇华教育也终止了与河南理工大学的合作，不再使用“万方科技学院”或“河南理工大学”品牌。品牌重塑之后，无法保证学生人数可以达到原来的相同水平，增速也无法保证。同时大学是宇华教育集团主要的收入来源，若大学的招生受到影响，可能会极大的影响整个集团的经营。

VIE框架解决合规问题

2016年11月7日，十二届人大常委会第二十四次会议审议并通过了新版的《民办教育促进法》， 规定民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，但是不得设立实施义务教育的营利性民办学校。

这对于早幼教民办学校、非学历培训机构、非义务教育阶段民办学校的A股证券化，无疑是极大的利好，但是，却不利于义务教育阶段的民办学校A股证券化。

因为《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条第三项明确规定“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。义务教育阶段学校性质为非营利性，自然达不到A股证券化的要求。

那么，义务教育阶段的民办非营利学校，可以考虑港股IPO的办法。香港市场并不禁止民非学校上市。

义务教育阶段的民办非营利学校可以考虑港股IPO，但这又有一个新问题。

根据《民促法》，义务教育阶段的学校必须为非营利性的。 而《民促法》同时又规定，非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。

那么，义务教育阶段的民办非营利学校如果直接去港股上市，是无法给股东分红的。那么它也就不好上市。

而VIE框架，可完美解决了这一问题。

宇华教育旗下不仅有义务教育阶段的小学、初中，还有非义务教育阶段的幼儿园、高中、大学。在《民促法》落地后，宇华教育旗下义务教育阶段学校性质应全部为非营利性。公告披露，“ 我们全部学校均选择成为学校举办人不要求取得合理回报的民办学校 ”。

宇华教育的VIE框架大体思路为：宇华教育间接控股境内的“外商独资企业”西藏元培，西藏元培与境内学校签订各种协议，通过协议的方式控制境内学校；而境内学校将根据协议，为西藏元培提供“服务费”。 如此一来，境内学校产生的“利润”就通过“服务费”的形式转给西藏元培，从而间接转移给香港上市公司宇华教育。因此，宇华教育就能够有盈利，并且正常给股东分红了。

公告披露，根据目前中国法律法规，根据合约安排支付服务费不应被视为学校向举办人分派回报或利润。在IPO之前，法律顾问已征求河南省教育厅、地方税务局的意见。

（1）之前的股权结构：

在VIE框架搭建前，李光宇夫妇通过3家境内公司控股境内学校，为境内学校的间接控股股东。

（2）VIE框架：

李光宇先生在维尔京群岛设立了境外主体光宇投资，并通过光宇投资控股在开曼群岛设立的境外主体宇华教育。宇华教育间接控股境内主体“外商独资企业”西藏元培。西藏元培通过各种协议控制了境内的3家公司，而这3家公司依然持有境内学校的100%股权。

因此，上市公司宇华教育并不持有境内学校的股权，而是通过协议的方式控制境内学校，并获得境内学校提供的服务费。

公告披露，宇华教育的VIE框架包括如下内容：

（1）独家管理顾问及业务合作协议

• 服务费内容

外商独资企业（西藏元培）拥有专有权利向各并表附属实体（境内3家公司）提供，或指定任何第三方提供企业管理及教育服务、知识产权许可服务以及技术及业务支持服务。

该等服务包括提供顾问服务以及就资产及业务经营、债务处置、重大合约（包括洽谈、执行及履行合约）及并购提供建议、教育软件、课程材料及研发、雇员在职管理培训、技术开发、转移及咨询服务、公共关系服务、市场调研及咨询服务、市场开发及计划服务、人力资源及内部信息管理、网络开发、升级及日常维护服务、专利产品销售、软件、商标、域名及技能及╱或相关知识产权的使用以及订约各方可能不时共同协议的其他额外服务。

外商独资企业拥有履行本协议所产生的全部知识产权。并表附属实体同意支付全部收入（已扣除成本、开支、税项及相关法律及法规规定须储备或保留的款项）。

• 管理层任命

外商独资企业亦有权委任并表附属实体的学校校长、总经理、财务总监及其他高级管理层。由于并表附属实体及其股东已承诺在未经外商独资企业事先书面同意的情况下不会作出任何分派，故外商独资企业可全权控制对并表附属实体股东进行股息或任何其他金额的分派。

（2）独家购股权协议

（3家境内公司及股东）无条件及不可撤回地同意，根据外商独资企业（西藏元培）或其指定第三方获中国法律法规准许拥有中国控股公司全部或部分股本权益的情况，授予外商独资企业或（西藏元培）其指定第三方独家期权以中国适用法律法规准许的最低对价金额购买中国控股公司的全部或部分股本权益（视情况而定）。

（3）股权质押协议

（3家境内公司股东）分别无条件及不可撤回地将其于3家境内公司的全部股本权益质押予外商独资企业（西藏元培），以保证上述协议的履行。未经外商独资企业事先书面同意，彼等将不会转让或处置质押的股本权益或就质押股本权益创建或允许任何第三方创建任何 可能损害外商独资企业权益的产权负担。

教育行业为影响国计民生的重要行业。教育是一个国家的“国本”。目前，我国监管规则对外商进入教育行业有诸多限制。而上市公司宇华教育为设立在开曼群岛的境外主体，而与境内学校签订协议的西藏元培为外商独资企业。

那么，宇华教育通过VIE控制境内学校，算不算外商投资境内学校？又会受到什么限制？

对外商投资教育的限制法规如下：

• 根据《外商投资产业指导目录》，外国投资者不得投资于为一年级至九年级学生而设的中国小学及初中。于幼儿园教育、高中教育及高等教育的外商投资亦受限制，仅可以与中国国内投资者合作，且国内投资者须为主导方。

• 根据教育部于2012年6月18日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》，外商占中外合营幼儿园或高中的投资总额被限制至低于50%。

• 根据国务院于2003年3月1日颁布并于2003年9月1日生效的《中华人民共和国中外合作办学条例》，投资幼儿园、高中及高等教育的外国投资者亦必须为外国教育机构，并且具备相关的资格与经验。

商务部于2015年1月19日公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，目前草案还没有生效。根据《外国投资法（草案）》，这种VIE框架算不算“外商投资”，会不会被禁止，关键就在于实际控制人的国籍是不是中国籍。

《外国投资法（草案）》拟重大修改中国外商投资法律体制，并提出由控制内资企业的最终自然人或企业厘定的「实际控制权」概念。