康波周期下投资的变与不变（二）

四、七十年的历史性回顾

我们已经在前面阐述了相应的康波周期的特征和范式转移的初步特效研究，那么我们就从过去七十年时间，也就是从1948年开始到2020年的过程中回顾下历史寻找到新的线索。

由于1948年之前的数据无法查阅，我们已经无法去考证，所以很多事情我们仅仅是依靠逻辑判断来思考这个问题。

（一）、1948年到1960年、2000年到2008年——康波周期的繁荣期

美国作为主导国，日本、德国是追赶国：主题是大级别人口的工业化起飞阶段；核心就是周期，一场五十年才有的超级行情。

在这一个时期，我们会发现在美国股市上涨的主要板块和2002年到2007年中国进入工业化起飞阶段十分的相似，作为主导股市美国涨幅靠前的是能源、煤炭、金属制品等，2002年到2007年美国一个特别传统和古老的公司是美国钢铁从0.2倍PB涨到2.4倍PB，涨幅超过15倍（B在增加）。

同样在这个时期是没有消费、医药、科技、金融什么事儿的，市场的主题就是周期（能源、煤炭、大宗品价格）。

其主要的因素大级别人口国度的工业化进程，日本德国的战后重建和二次工业化起飞阶段、中国进入工业化起飞阶段。

在过去的几次康波周期的繁荣期都是伴随着某些大级别人口国度进入工业化起飞阶段，这个是一件十分有意思的事情，也许期背后代表着的是“先发国劣势”，领先国（主导国）在之前已经完成了工业化建设，在新一轮改变生产效率技术的带动下，工业化生产成本不及追赶国便宜，追赶国一张白纸不用担忧重新建设生产设备的问题，也不需要支付高额的重置成本，所以具有很强的比较优势，例如1900年德国和美国的工业化过程、1950年到1970年的日本和德国的在工业化过程（因为战争消灭了一切有形物质）、2000年之后的中国工业化进程。在康波周期的繁荣期，不管技术如何现金和成长，实际科技都是没有特别强的投资价值的，往往周期是这个时候的主角，因为是大级别人口的国度进入了工业化进程，其所释放出来对周期品的需求是碾压所有一切需求爆发的。这个时期我们会发现全球经济都是处于十分美丽的情况，高增长、低通胀，全球人民普遍赶到经济的美好，是生产效率提升带来的通胀下降，然而注定着这个时期是仅仅60年才能有的一次轮回。

必须说大宗品是这个时期亮眼的明星，大宗品的投资时期50年才能有一次的超级亮眼的时期——大级别人口国度进入工业化序列，全民进行固定资产投资带来的需求暴涨，随后就是一场超级亮眼的上涨。我们能清楚十年前赚钱的煤老板的命运是多么的好，一场五十年才有的一次超级大行情让他们赶上了。

这是过去三次康波周期繁荣期都表现出来的情况，但是下一次康波周期的繁荣期大宗品是否还会有这样的表现，我们也许并不得而知，因为从过去160年的历史，每一次大级别人口国家进入工业化序列的过程都是人数几何级数的上升，英国1840年人口1200万；1900年美国人口7600万，1900年德国人口7450万；1950年德国人口6837万，日本人口8300万；2000年中国人口12亿。

下一个进入工业化序列的大级别人口的国家是哪个？我们无论如何都想不出来，也许是越南？至少在十年的级别内我们是看不清楚，也许十年后越南是有可能重新走中国走过的路（越南的人口基数不够庞大），只是到时候再看吧。我曾经有个想法，认为工业化产能转移之路到中国基本上也许会停滞，外部已经没有什么国家能承接中国如此大级别人口国家的产能。

周期行业的研究员是十分悲催的，在一个50多年的康波周期，周期行业的投资机会只有三个阶段，其中规模和体量最大的就是康波周期繁荣期的一次大宗品五十年一次的牛市时间窗口比较长能有6年，其次两次分别处于回升期一次的3年左右（这一次是来自产能周期的一个结果）的时间窗口和萧条期开始的一次4年左右的时间窗口，每一次间隔是在12年左右。

下一次康波周期的繁荣期是否还会有这样的大级别人口国家工业化进程还需要再观察。

繁荣期追赶国的股市也是以周期品为主要主题，但是追赶国的由于是处于工业化起飞阶段，在行业板块中也会有一些其他的能跑赢指数。

例如：

n追赶国在工业化起飞前段股市注定有一次牛市，然后进入十年级别的震荡：这个背后的因素我认为是在起飞阶段的前半段，居民实现了一定财富去配置股票，居民第一次大规模配置股票带来股票市场的上涨；但是全社会资本都在做固定资产投资，国家做国家级别的基础设施建设、企业做产能建设、居民买房子，注定着社会富裕资金（资本剩余）在股市这类资产中进进出出，产生宽幅度波动；

n工业化起飞初期前半段是围绕着追赶国的“吃、住、行”三个方面展开的。

n由于追赶国人均收入的增加，消费进入一个长达十五年期的高成长区间，也是追赶国的消费行业超级成长周期；

n房地产价格的暴涨会伴随着整个追赶国的工业化起飞阶段；

n前半段还会有钢铁、建材等中游加工业的崛起，但是仅仅是一个阶段；

n汽车也是一个主题，因为追赶国的居民财富增加，解决衣食住行各个方面，创造出巨大的需求；

n康波周期的繁荣期股市是没有科技什么事儿的，但是这个时期是PE、VC投资的黄金期，主要方向是衰退期当时代能用到每一个人身上的技术应用，例如腾讯、阿里、苹果、facebook，都是利用这个技术服务于每一个人；

n在一个总需求向上的过程中，追赶国的很多行业具有PE和VC的投资价值；

日本在48年到70年是一个很好的追赶国数据样本，但是可得数据是有限，我们只能依托中国2003年时候的情况往外推演，希望后续者有人能完成这一段的历史数据和研究，从逻辑推演的情况，在工业化起飞阶段，居民收入快速增加，那么必然会改善“吃住行”这三个大的方面，那么必然在投资上会留下很深的逻辑烙印；

（二）、1960年—1973年、2009年—2020年——康波周期的衰退期

这一段和下一段历史需要着重阐述和讲解，因为这一段开始到萧条期的二十年时间是一个巨大的社会变化和变革期，同时这一段时期也是我们刚刚经历过的时间段，回顾历史，我们能找到很多的历史性规律，对于领先国、追赶国都有相应的指导意义和切实意义，虽然康波周期在缩短，获得信息要大大超过之前，但是商业本质内核并没有发生多大的变化，也许并不会因为人类科技进步产生多大的变化而改变其运行规律，我偏向背后的因素是我前面提到的行业生命周期和国家级别竞争力（国家级别的科技树所处的位置）导致的商业行为，是属于最底层的商业行为逻辑，常识很难改变。

这个时期是提升生产效率的技术最后的扩散过程，形成相应的最高工业结晶产品应用到所有的人，利用该技术形成的提升生产效率的企业走向世界级龙头，乃至龙头抱团到萧条期；

1.形成一个工业的最高技术结晶应用到所有可以普及的人；

2.该技术形成生产效率提升的企业走向可贸易区的龙头；

3.以该技术为载体的服务型行业崛起；

4.后期龙头企业的抱团和取暖，等待萧条期的瓦解和重生；

1、形成该技术的最高科技结晶应用到所有可以普及的人

上一波康波周期形成的最高科技结晶是两项产品——电视机和汽车。

电视机是无线电技术从传输声音到传输影视画面的应用，汽车是自动化生产流水线最高技术的结晶，时至今天汽车生产依然是工业生产上王冠上的明珠，同样生活用品的材质和汽车应用上的材质相差天壤之别，座椅上的皮革是最基本的例子（承受80度高温、零下40度苦寒，反复使用上千次不起皮）。

电视机

电视机是当时的一个居民应用的最高技术结晶，相当于现在的苹果手机。所以在五十年代末到六十年代初美国股市有一波小科技股票的盛宴，任何一个公司名称带着“tron”后缀都会受到市场的爆炒（给电视机等做配套的），而这个情况一直持续到1962年左右，当然之后爆炒的公司就湮灭在历史的长河中，很多都已近在大型商业数据库中找不到任何线索。之后从1964年就是消费电子的盛宴，当时神奇的东方魔法师——蔡志勇老师就是这个时期成名的，每年在消费电子炒作的过程中获得连续几年的50%的收益（压赛道的一种打法，需要很强的赌性），而同时期刚出道没多久的巴菲特是每年30%左右收益，这一点让巴佬十分不爽，到了1968年蔡志勇业绩不好的时候被巴佬点名批评，然后后面两年到了炒作龙头泡沫的时候又被蔡志勇打脸，蔡志勇真正的失败开始是在1971年，用了3年时间输掉了高位接盘资金的70%，那是大科技企业之死的开端。

美国六十年代的电子几大牛股：米罗华上涨接近30倍，是第一批等离子显示器的；宝丽来上涨20倍，是1960年生产第一批曝光式照相机；

回到我们2009年之后，和60年代的美国有很多相似之处，在2009年到2012年有很多名称中带有电子而也会受到爆炒，之后在2012年之后是消费电子的一批公司走向了台前。

为什么电子公司和消费电子的炒作在六十年代出现在美国而这一轮出现在中国？

我偏向这个是由于国家科技树所处的位置不同导致的；在60年代全球只有一个最为庞大的工业化生产能力的国度——美国，日本、德国还是处于攀升科技树的过程中，完成自身的工业化基础，该国仪器仪表行业没有能和美国公司抗衡的技术基础和资金实力（当时并没有信息技术分类，现在的电子和信息技术行业都是归到仪器仪表行业中）。

2009年之后的中国电子行业在创业板、股市融资的角度给与了足够的资金实力和工业基础能力，所以我们也同样出现了接近十年左右时间的电子制造业的黄金期，一大批的公司走向了台前。

同样世界分工的水平化和当时的垂直一体化也导致了相应的不同特征。

回头我们看这两段历史具有十分强的相似性，因为底层的商业逻辑都是相同的。

这个的底层逻辑就是：提升效率的技术在衰退期创造出了可以扩散到所有人的电子消费品，创造出符合商业逻辑中“更好的商品”，开辟了新的增量市场，一批公司把握了这种机会崭露头角，一个十年级别的大风口，之后等待这些公司的是后续的销声匿迹，例如曾经上涨了接近30倍的米罗华在1974年被飞利浦收购，同时当时上涨30倍的真力时无线电公司（生产电视信号接收器，电视遥控器的发明者）1997年被LG收购，整个八十年代和九十年没有他太多的声音和事情。

所以切忌不要以为过去十年消费电子出过那些牛股就以为真的是什么科技，他仅仅是康波周期衰退期一个大风口而已，随后的大部分公司将逐渐淡出人们的视线和视野，也许是十年级别的消亡。

如果按照生命周期理论，初期处于消费电子的萌芽期，会出现普遍乱炒的概念，所以有了小科技公司浪潮的乱炒，类似风险投资一样，然后注定着绝大部分的公司都将走向消亡，然后第二个阶段是消费电子公司贡献利润的时候，也就是对应1964年到1968年，是他的快速成长期，同时把这些相应的公司推向世界级公司的龙头，从1968年（1968年到1970年有一段杀估值的下跌，这一段杀估值参考《估值逻辑——投资思维的边界》一书中生命周期估值方法）开始进入到行业生命周期的成熟期，这些公司只是世界级龙头和抱团的标的，随后从1973年开始进入康波萧条期，也是消费电子行业的衰退期，成长变成了周期，直至到公司无法根上新的技术的脚步而被市场淘汰。

同样对应着我们现在的时间段，消费电子2020年在处于从成熟期到衰退期转变的时间点。从2009年到2012年呈现的就是萌芽期的相应特征，之后从2012年到2016年呈现就是1964年到1968年的那一段时间的成长期特征，依靠业绩；2016年到2020年呈现的就是1968年到1971年那一段的成熟期的龙头特征，依靠的是消费电子的一两个龙头，资金都在龙头里面抱团；而我们现在已经进入到了消费电子的衰退期，那么未来的路也许没有特别大的不同。所有的成长都变为周期，公司无法根上新的技术的脚步而被市场淘汰。

（我们用4G手机用户数占移动用户数的比例，智能手机出货量的数据来划分一些大的周期）

2、利用该技术形成生产效率提升的企业走向可贸易区域的龙头；

   在60年代的美国股市还有两个类型公司十分的厉害，一个是可选消费里面的汽车行业，一个是我们如何都想不到的一个行业——纺织；

1）纺织行业的崛起——长久不衰的行业绽放新的活力

在六十年代的美国有一个行业是超过绝大部分人预期的，就是纺织行业，这个是一个从工业革命就存在的主导型行业，已经200年的历史，在十九世纪初美国和英国争夺专利的重要工业生产载体，但是在二十世纪60年代又绽放了新的生命，在当时化学纤维、分散染料、生产的自动化工艺等多种因素情况下，美国的纺织行业的生产效率提升了4倍。所以当时有一个纺织行业的公司由此崛起成为世界纺织行业的龙头——伯灵顿工业，从1958年到1968年，该公司涨了15倍，指数仅仅涨了2倍。

在这个时期就不得不提巴菲特最失败的投资——伯克希尔哈撒韦，一个从捡烟蒂炒股变成大股东的悲惨故事。巴菲特在1964年投资伯克希尔哈撒韦，中间几次变故成为了该公司的大股东，用账面价值清算方式能获得很好的收益，但是伯克希尔哈撒韦却是传统纺织的公司，没有应用当时的最新纺织技术，是应该被市场淘汰的公司，巴佬反复折腾三四年后，到了1970年后市场被日本抢走，最后无论多么优秀的管理人过去也都无力回天。（这个过程也会在康波周期萧条期里面会继续阐述的，追赶国如何在康波周期萧条期完成追赶）。

而同样的事情也发生在了我们过去的十年，从2009年开始中国纺织制造企业的龙头公司——申洲国际完成了十年100倍的涨幅，一个净利润率达到20%的纺织代工厂，其背后的因素也是利用了这一次技术形成了全新的生产效率提升而形成世界级龙头的故事。和当年的伯灵顿工业有多么的相似，虽然存在着一定不同，但是长久不衰的行业中，利用新的技术提升生产效率成为世界级龙头的事情，也是康波周期变化的一部分，只是这个事情往往是发生在康波周期的衰退期。

2）汽车行业——自动化生产线工业的王冠

如果说在60年代末美国股市还有哪些明星，那么非汽车行业莫属了。福特、克莱斯勒、通用汽车这些代表着美国文化、美国精神的公司从二十世纪初就是工业化生产的典范，当福特汽车公司在1913形成流水线生产汽车的时候，就奠定了福特汽车百年基业，同时也是美国标志性产业。

当时的汽车作为新兴产业，是替代传统马车，从行业属性角度汽车也具有和纺织行业同等的商业属性——伴随人类永久的行业，围绕人类的衣食住行都具有这样的属性。

结果这个事情下来，我们会发现很有意思的事情，在1913年是属于电气重工化康波周期的衰退期，同样在60年代是汽车电子计算机康波周期的衰退期，都是将某项提升生产效率的技术应用到该项生产中，并把生产效率发挥到极致（价格压到极低）普及到美国全部居民，享受“轮子上的国度”的称呼，以一国之力消耗掉全球一半以上的原油。

消费电子的全球热卖是一部分，真正能代表国家实力和创造国家级别收入、利润和创造居民财富的一定是工业化生产，汽车行业的产销是十分重要的一个类型（在七十年代以汽车行业引发的全球产能再争夺和引发的服务型行业的变革留在下一部分阐述）。

对于本轮周期，我们竟然没有发现有任何一个汽车制造厂商在技术上形成对其他厂商的碾压，所有的整车厂商都是处于一个水平线，结果这一轮康波周期萧条期的汽车行业整体表现得让人偏向了周期品。

这个也许是汽车技术百年来没有核心技术的提升的缘故吧，已经把生产效率发挥到极致，三大件的构成还是百年前的设计理念，无非是在他的上面修修补补。

也许下一场变革是来自新能源汽车，也可以称汽车的电子化，但是目前也仅仅是萌芽期的早期，毕竟新能源汽车从制造成本、方便程度还只是商业周期的萌芽早期，依然看不出能全面替代燃油车的核心力量，而所谓的节能环保等角度目前看并不是特别的适用和全面，那么在新能源汽车在萌芽早期的完成了以特斯拉为首的主题性炒作，和1958年到1962年、2009年到2012年两波电子炒作有着一些相似之处。早期刚刚形成利润的新能源汽车公司已经比肩世界最大的汽车制造公司丰田的市值，这个还是在主流汽车厂商没有全面发力新能源汽车（汽车电子）的过程中实现，那么对于成长期的那一场必然会到的商业厮杀，特斯拉是否还能保持足够的优势，这一点我研究不深，不得知。也许中国未来弯道超车的一个显著行业是在这个赛道上，但是也只是个假设，目前我还需要大量研究。

前面我们提到美国股市几个在60年代的大牛股，虽然福特和克莱斯勒的涨幅只有7倍左右，比指数高一倍而已，但是掩盖不住他们耀眼的光芒，因为他们的市值大、容纳的资金足够多，相当于在当时就是现在的苹果公司在股市中的地位。我是看过100年的福特、通用的三大表和估值情况的，在1968年时候福特公司的PB倍数是1.8倍，但是当时标普500的平均PB倍数只有0.65倍，在随后的十五年时间，福特公司的PB倍数跌到了只有0.2倍，按照破产清算去，被追赶国日本的丰田公司打得太惨了。

3、以该技术形成的最高工业结晶技术为依托的服务型行业崛起

在康波周期衰退期都会形成一些服务行业的崛起，乃至成为超级巨头，而这个服务行业一定是以该技术形成的最高载体作为依托。

1）依托电视普及带来的影视行业大爆发

在美国六十年代涨幅第一的板块是影视行业，指数级别上涨331%，影视行业上涨887%，纺织板块上涨810%，代表科技的仪器仪表行业上涨710%，其背后依托就是电视行业的普及，千家万户的电视网络和广告、影视剧等的行业大发展，同时也是具有居民收入提升后带来享受支出的效果（这是国家生命周期的内容，毕竟在六十年代是美国工业化生产能卖到全世界所有的地方，极大的创造居民财富）。

2）汽车的普及——催生了沃尔玛

汽车行业的普及让人民生活活动半径更为广泛，从原来的1公里活动半径可以扩展到5公里，可以开着车到沃尔玛的仓储买更为便宜的商品，沃尔玛的商业模式也就是从六十年代末、七十年代初全国布局，到了80年代西尔斯完全无法阻挡沃尔玛的竞争。这个情况在过去十年就是亚马逊向沃尔玛的竞争替代过程。

以这个思路回顾到过去的十年时间，我们发现确实全球都催生出依托智能硬件系统超级服务型公司。

ØGoogle是以互联网搜索引擎为依托，霸占了美国广告收入业务；

ØFacebook以智能手机为依托，霸占了社交，各种收入服务项目；

Ø腾讯以智能手机和4G网络为依托，微信等形式绑定了庞大用户群，形成游戏传媒、资金等多种功能的收割

Ø淘宝以网络和手机为依托打通了商品流通环节的各种隐性成本，直达用户手里，降低消费者购买价格，等同于亚马逊向小商品批发市场之争；

Ø依托智能手机形成的斯金纳的箱子——抖音系列和依托电视形成的影视传媒有太多相似之处；

4、在康波周期衰退期后期是龙头企业的抱团和取暖，等待萧条期的瓦解和重生；

在60年代末期到70年代初期，我们知道的就是历史上作为有名的美股漂亮50的行情，其中38家公司是制造业（其中制药公司10家，食品饮料公司5家）、消费零售2家、消费的一场龙头盛宴。

这些公司的属性特点都是行业集中度不断提升、ROE普遍偏高在20%以上。例如汽车行业没有享受这个溢价是因为前20家公司稳定的享受了市场92%左右的市场份额，没有产生市场份额的变化，所以没有享受到赢家通吃的溢价。

同样在这轮康波周期衰退期的末期，中国作为追赶国的市场上出现了一场消费板块的盛宴，美国股市的主要上涨是来自之前不断侵占市场空间的五家FAANG，我偏向也是有一定相似之处或者一些规律而言。

在康波周期的衰退期后期都会出现龙头企业抱团取暖的资金聚集现象，因为在这个时期绝大部分的依托这一轮技术创造的行业都走向了行业生命周期的成熟期甚至有可能走向衰退期，行业普遍荒漠化和集中化，宏观经济总量没有新的总需求增量，资金找不到方向，那么聚集到市场份额提升逻辑的优质龙头中就成为大家抱团取暖的。

但是不要以为龙头就是享受溢价，这个仅仅康波周期衰退期末端才会出现的股市行为特性，龙头享受溢价，进入康波周期萧条期后情况完全就发生了逆转，龙头溢价没有了，到了中期的时候甚至会出现“大企业之死”的论断声音。

（我们找不到日本从1960年到1970年的数据，但是从现有1970年的情况看，当时作为追赶国的日本在1970年到1976年时间段食品饮料代表的消费也是获得了超额收益，从逻辑推断和结合我们的情况，也就是追赶国的工业化起飞结束到工业化成熟开始的前两三年，食品饮料代表的消费行业有可能也是出于一个跑赢，随后进入长周期的跑输，日本那一场食品饮料行业跑输市场长达十五年）。

（三）1974年到1981年、2020年——？康波周期的萧条期

这一段继续着重的描绘一下，因为这一段历史就是我们未来极大概率要经历的时间段，在这个时间段里会颠覆我们过往的所有认知，二十年、三十年的认知规律都要抛弃，因为要进入一个五十年到六十年才会有的阶段，而且这个阶段的开局是十分混乱的开局，各种不好、各种紧张围绕的一种开局，复杂而难缠的时代。如果用一句话形容就是主导国龙头企业之死、追赶国开始进入追赶，破灭与重生。

1、萧条期开局是一次大型的冲击作为开端:

康波周期的衰退期到萧条期转变是以一次大型的经济冲击为开端完成的，是划分时代的标志，这个也就是天王所讲的“万劫不复之年”。

1873年是第二波康波技术（铁路和钢铁）的萧条期开端，是以“铁路浪潮破灭”为标志性事件；

1929年第三波康波技术（电气和重工化）萧条期开端是以“世纪大萧条”为标志；

1973年第四波康波技术（汽车和电子计算机）萧条期开端是以“石油危机”为标志；

2020年第五波康波技术（信息技术）萧条期的开端是以“新冠病毒”为标志；

这里我不得不怀疑天道的存在，因为各项宏观经济情况和事情都已经符合了衰退期到萧条期的转化，但是我们找不到债务链条崩塌的可能性，宏观层面找不到任何的具有冲击的事件可能性，我找了大量的债务数据，但是没有发现可能形成债务塌陷的情况。结果这个冲击竟然以一个百年未见的大病毒出现来完成，天王在天之灵。

2、主导国的科技龙头迷茫——破灭、重生

我们通过从美国股市1966年编制的信息科技行业指数去观察这一个有意思的事情，我们竟然发现了一个让我们吃惊的事情，一个长达二十年的沉沦，一个行业板块指数长达二十年无法战胜市场，而且是代表我们一直认为十分香的科技板块，二十年啊，即使是以新科技诞生元年的八十年代，除了1980年一次两年左右的小反弹，

但是在1975年美国股市开始了一段小股票的行情（小型创新型企业），是将大型实验室的技术进行商业化和民用化，例如Internet起源是美国国防部高级研究计划局（ARPA）主持研制的ARPAnet，从1975年的英特尔为代表的储存技术信息公司产生比较大收益，远远超过标普指数，又是上十倍的涨幅、英特尔、存储技术公司、科技亚特兰大公司。

在这里反映也许就是科技龙头的破灭和重生吧。

从提升生产效率技术产生开始，就一定会出现一个依托这个技术的超级巨头，但是会是谁？应该没有人知道，除非是时空穿越者或者能看到未来的人。例如70年代的三大信息存储的只有英特尔走到今天的龙头地位，而且还是经历了安迪葛洛夫痛定思痛的转型（在下一部分我们阐述他们如何被追赶者挤出存储市场的）。

依托这个技术形成的各个产业都会有相应比较大的世界级公司出现。

在这个过程走得就是行业生命周期的各个阶段，从萌芽、到成长、到成熟、到衰退，只是由于新技术周期具有扩散快、成长高、衰退也快的特点，所以和传统型的（解决人类衣食住行的基础性行业先比较），他们的生命周期比较短，而且到衰退期是真的衰退了（围绕人衣食住行的行业出现的是衰退期特别长，甚至伴随人类社会的生命周期），被新技术替代性高（3G对2G信号的冲击）。所以注定了没有几个企业会基业长青（虽然我们都知道这些道理，但是在显示操作中如何具体的应用，把这些道理放到细节就是大师和庸者的区别，我目前也仅仅是在这些方面进行进一步的摸索）。

为什么很多行业会出现龙头企业？这个就回到我在《估值逻辑——投资思维的边界》一说中行业生命周期研究中所阐述的情况，湿滑的坡道，是否会出现湿滑的坡道，是否会出现赢家通吃的局面，在赢家通吃的局面下，一定会出现龙头。能成为世界级公司的企业就是我们研究的阿尔法，而都是在技术扩散这个大贝塔下面催生出的巨无霸，没有信息技术的全方位扩散，那么也将不会有苹果这种巨无霸公司。

大部分做经济和研究的都没有太多产业史研究，我看过太多的公司研究变迁，看过大量的商业史变化，我总结商业的本质“把其他公司都耗死，你就成为最厉害的公司”，用什么方式把别人耗死？“更快、更好、更便宜的提供客户服务”，要么是反应速度更快、要么是商品更好、要么是更便宜，万变不离其宗。

萌芽期、成长期、成熟期、衰退期，生命周期的四个阶段对应的就是微观经济学所讲的四个阶段，自由竞争、半自由竞争、寡头垄断、垄断，具有赢家通吃的行业都会经历这个四个阶段，在投资上也许就会变成四个阶段的情况，萌芽期的集体性泡沫、成长期是个别公司的业绩增长、成熟期就是龙头的盛宴也是投资最为肥美的一段、衰退期就是进入大企业之病的时期，成为投资上的弃子。

实际这个也是投资上两个基本常识的演化论断，所有的“成长最终都会变为周期”、“没有基业长青的公司”。

在七十年代美国发生的事情就是成长变为周期、基业无法长青的活生生的例子。上一波康波技术的龙头从成长转为周期股，开始进入衰退期，所以当时指数构成的龙头公司陷入“大企业病”这个历史上伟大的命题中，破灭也就是这些公司最好的注脚。

新的技术硬件载体在萧条期的后半段崭露头角，只是露头，因为之后到末期才能看出来在工业化应用的前景，前期更多还是在炒作和大泡沫化，规模资金参与的可能性概率偏低（也要知道英特尔在萧条期末端后面跌回去大半的涨幅，这个原因我留到下一节解释），这个也就理解为什么萧条期是PE、VC的冰川纪，因为没有新的技术扩散出去，小的企业走出去的可能性很低。

主导国在衰退期形成技术碾压优势的龙头公司在萧条期会受到追赶国的强力追赶，甚至在某些领域会形成反超，例如电视行业的米罗华被东芝、松下赶超，福特被丰田赶超，这些会加重主导国龙头公司“大企业病”的病情。

康波周期的萧条期就是这个技术的生命周期的衰退期，这个技术形成的龙头企业只有极其个别企业能成为下一个二十年的宠儿，例如德州仪器、通用电气（转向民生的工业化应用），成为宠儿的也都要经历凤凰涅槃的浴火重生。

科技企业的重生一般都是在科技树攀升比较高级的国家，美国在上个世纪的科研实力是最强，因为一战、二战美国掠夺了当时欧洲所有最强的科研人员，在二战后的美国科技群星璀璨，那是人类最聪明的一群人。美国的科技树也就领先了全球其他地区至少100年还要多，B2轰炸机的诞生就已经是超越世纪的科幻发明，六十多年过去，技术依然领先，甚至还能领先其他国家六十年。所以两次科技革命都是发生在美国，是因为科技树的原因。下一次应该还是在美国，但是也许主导国就不是美国了（我会在接下来章节对当今的启示中详细阐述这个问题）。

3、冲击过后传统周期当道——主导国的一次滞胀

萧条期冲击过后，主导国将陷入迷茫、挣扎、苦痛期，在潜在经济增速开始下滑一个台阶，处于这样的环境，主导国往往会通过提升福利、发钱、增加中央财政支出等形式完成新的需求刺激，扩大总需求，所以我们能看到周期原料型行业在几十年中期少有的一次中期交易机会，尤其是上游资源品。

在一个康波周期的过程中，上游原材料有三个投资机会，对应的都是朱格拉周期的起点，一次是在康波繁荣期大级别人口国度的工业化起飞阶段、一次是康波回升期的一次产能错配、还有一次就是萧条期开端的需求和产能错配的一次3年投资期。

原材料研究员的痛苦和悲哀。一个对研究要求最高的行业，但是却是十几年没有用武之地，他们最大的乐趣也许只能是做做期货实现盈利了。

4、追赶国进入黄金期的起点

追赶国在康波周期萧条期的时候都是迈入黄金期的起点，而且同时也都是对应着主导国的迷茫。

有两本书我建议大家看一下《美国制造》、《失去的制造业：日本制造业的败北》，这两本书反应的都是一个问题：为什么国家强盛离不开制造业，制造业是国家的根本，是国运所在。

在康波周期的萧条期，主导国无法依靠高科技的领先力量碾压追赶国，无法通过科技创新完成“更好”的商品，追赶国不断攀升科技树，缩短差距，把世界从增量经济时代转变为存量经济时代，这个时候什么是最优质的策略呢？成本最低的优质商品，性价比成为关键词，这个又是追赶国的长项，自然而然也就成为了追赶国的黄金期的起点。

制造业升级才是国运的根本。

（四）1981年到2000年——康波周期回升期，新的时代

从沃尔克将联邦利率提升到15%，标志着新时代的开启来来临。又是一次和过去十年范式转移告别的年代，在七十年代的美国股市已经把大家洗礼的不敢上仓位，不敢相信什么成长、消费、价值等因子，更不敢相信持股不动，“伴随伟大企业成长”这条七十年代杀人如麻的言论更是不会让人相信的路演宣言。然而时代变了，1978年26岁的德鲁肯米勒领导告知负责研究和投资业务，他的领导告诉他“一个新的大的牛市即将到来”。

纳斯达克指数是从1976年就持续走牛，标普500从1978年开始走强，道琼斯指数从1982年开始走好，之后就是一路向上20年的大牛市，直到2000年的互联网泡沫的崩盘。中间唯一一次就是1987年的指数一天跌了25%，什么南美债务危机、日本世纪资产泡沫、亚洲债务危机、长期资本倒闭这些放到经济史上赫赫有名凶险无比的危机都没有对美国这一场二十年的牛市造成什么影响，仅仅是长期资本倒闭造成的踩踏才有了15%的回调，也仅仅下跌一个半月就重新回升上涨趋势。彼得林奇1977年33岁掌管麦哲伦基金，到1990年收益率26倍，纳斯达克指数上涨了10倍，标普500上涨了4倍，其超额收益来自头部集中的公司。幸存者偏差和其独特的视角构成了他的一个传奇，年化复合收益率复合战胜纳斯达克9%的投资奇迹。当然他所阐述“如何看待暴跌”的阐述在2000之后的几次真正熊市中自己也快速的修正了，虽然到目前还总有人拿出来教育散户投资者。

在这个时期的投资出现了很多有意思的事情和分化

1、八十年代美国股市的消费板块崛起

我们都以为康波周期的回升期，是某一个技术开始扩散的时候，那么股市应该反映这个方向，那么应该科技涨得好？这个就是大错特错了，市场真实的表现却是完全相反的，无论是行业指数、还是新兴的英特尔、甲骨文相比较可选消费都是那么的暗淡，暗淡到可以忽略，沃尔玛1981年到1993年从0.15美金涨到11美金；可口可乐从1981年的0.25美金涨到了1993年的6美金（巴佬是在1988年左右买入的可口可乐，在1.2美金左右）；麦当劳从1981年的0.53美金涨到1994年的10美金。

可口可乐从1981年的0.25美金涨到了1993年的6美金

沃尔玛1981年到1993年从0.15美金涨到11美金

麦当劳从1981年的0.53美金涨到1994年的10美金

甲骨文股价涨一波跌一波

甲骨文、英特尔这些公司从1979年左右见顶跌了7年到1986年左右，然后反弹一波，之后继续杀到1992年，相比较消费板块的凌厉完全无法直视他们的惨淡。

七十年代美国必选消费走了将近十年的熊市，在八十年代开始终于走出了一把荡气回肠的历史性大牛。过去四十年中唯一一次十年级别跑赢市场的荡气回肠的上涨。

关于这一段消费的十五年的大牛市，远远超越市场的上涨我没有什么理论根据和基础，一般的解释我都觉得有些牵强附会，希望有人能给与充分合适的解释。

不仅让我们问一句为什么？为什么在回升期的前半段竟然没有科技什么事儿？？尤其还是这轮技术科技发明的主导国。

这个答案也许在追赶国的技术赶超问题，那么就去看日本的情况。

2、追赶国的技术跟随和超越——追赶国享受主导国的科技创新红利

   八十年代是日本的辉煌，尤其是中后期的辉煌是让人向往。在八十年代日本企业在各方面对美国企业全面的打压，这种打压是分阶段的，例如七十年代末、八十年代初是家电企业的全面进入美国，虽然在1974年美国形成301法案的开始是把电视、收音机列到里面的，但是没有妨碍东芝、索尼物美价廉的电视机对美国的冲击，直接把美国家用电器行业冲击的七零八落，乃至成为世界的三流品牌，在下面的日本股市电器行业和食品饮料行业的超额收益图上我们能看到1978年到1984年电气行业的那一次超额收益，家用电器行业的超额收益是相当的明显，板块指数有接近300%的超额收益。

1970年-1989年日本家用电器、视频行业超额收益

如下图的交运设备，主要是指汽车板块，超额收益一直维持到1984年。

然后就是工程机械板块，这个板块在日本是常年跑输的，但是却有一个公司呆着几个企业突围了，就是小松制造所，也同样是八十年代初完成了小松围城计划，到了1987年卡特彼勒都有心放弃工程机械市场。

甚至包括日本的漫画和影视这种文化输出都是在80年代打进了美国市场，鸟山明的《七龙珠》在我们儿时是美好的回忆。

这些仅仅是开胃菜，在八十年代日本股市的主角是一个十分重要的行业——信息与通讯技术行业，如下图：

1970年-1989年日本信息与通讯行业超额收益

最高5000%的超额收益，到1989年是2100%的超额收益，我们要知道日经225指数在那二十年涨了25倍，意味着这个板块指数是涨了45倍。

我认为在康波周期回升期主导国没有科技股暴涨的事情我们可以找到原因了，因为日本（追赶国）凭借制造业升级，抢走了主导国应该享受的科技红利。

当1975年英特尔等突破了内存技术后，东芝、日立等利用欧冠商业间谍各种潜入美国学习该项新技术，到了1979年东芝、日立的半导体厂形成了突破，然后完全抢占英特尔等在美国工业化应用端的市场，所以我们看到了1978年知道到1985年美国的科技公司远远弱于当时的指数，在标普500连续向上的过程中，他们是不涨反跌的，1984年英特尔的执行总裁艾迪葛洛夫在经过长时间挣扎后关闭了内达华州的内存厂，转向专注芯片的研究和开发。当美国实在受不了日本企业在硬件生产方面赶超，通过贸易法案等因素限制日本企业半导体在美国的市场份额，这一项是如此的致命，致命的结果是韩国三星、台湾地区台积电崛起了，日本陷入了一个长期的沉沦。如果没有美国限制日本对美国的出口，也许后面很多事情都要改写，日本惨痛也要改写，所以我们也就看到那一场曾经超越指数5000%的硬件行业指数在1987年开始严重的跑输指数，因为那时候正是美国限制日本半导体行业出口的时间点。（这一段历史和1780年的珍妮纺织机油很多异曲同工之妙，美国抄袭英国，日本抄袭美国）

另外多说一句，从1976年开始日本股市的消费和医药就是常年跑输，连续跑输长达十年以上。

3、追赶国的超级大牛市，为什么会有史诗级牛市？

这是一场超级大的牛市，日本从1973年进入工业化成熟阶段，股市就是连续上涨，虽然1985年之后的市场存在日本国家级别作死的成分（过度金融自由化），但是在1985年之前的各种情况能给我们十分重要的启示。

为什么追赶国会有一场超级大牛市？依靠估值的抬升只能解决中周期阶段的牛市，上去之后必然还会下来，但是史诗级是要不断超宇前面所有高点的一场维持超过十五年级别的牛市。

最核心问题我认为就是利润的抬升，企业利润的提升要经历两个阶段：第一个阶段是完成国内市场的整合，中国的市场实在是太大了，能把国内市场空间整合下来足矣让企业盈利赚的很好；第二个阶段就是抢占海外市场，我在2017年年末的时候点评过美的和格力，他们未来还能成为成长股的动力来自海外市场的拓展，这方面美的要比格力强一些，还有三一重工、还有中芯国际；第三个阶段，就是下一轮康波技术周期新硬件载体的诞生，发展壮大形成规模化生产，创造出新的增量需求；

4、八十年代美日股市给与我们的启示

1）消费、医药、信息科技在两个国家股市呈现完全不同的态势：也许和当时的全球化有很大的关系，美国依靠消费品的品牌和运营能力在抢占日本的消费品和医药的市场空间（也许这个解释比较贴近真实，也仅仅是一个解释思路），日本依靠强大的工业生产能力，霸占了新技术硬件制造领域；

2）新的技术发源于科技树领先的大型实验室

晶体管技术发源是出自贝尔实验室的肖克利博士，1956年慕名而来的八个人和肖克利博士共事一年后成立了仙童实验室，“仙童八叛逆”由此诞生。 60年代的仙童半导体公司进入了它的黄金时期。到1967年，公司营业额已接近2亿美元，在当时可以说是天文数字，这个是利用五十年代晶体管技术茁壮成长起来的当时的龙头公司。

1967年，仙童半导体公司总经理斯波克，来到国民半导体公司（NSC）担任CEO。他大刀阔斧地推行改革，把NSC从康涅狄格州迁到了硅谷，使它从一家亏损企业快速成长为全球第6大半导体厂商。

其中1968年，“八叛逆”中的最后两位诺依斯和摩尔，带着葛罗夫（A. Grove）脱离仙童公司自立门户，他们创办的公司就是大名鼎鼎的英特尔。

1969年，仙童半导体公司销售部主任桑德斯带着7位仙童员工创办高级微型仪器公司（AMD），这家公司目前已经是仅次于英特尔公司的微处理器生产厂商，K6、K6-2等微处理器产品畅销全世界。

Internet技术起源于美国国防部。它的前身是美国国防部高级研究计划局（ARPA）主持研制的ARPAnet。20世纪50年代末，正处于冷战时期。当时美国军方为了自己的计算机网络在受到袭击时关于因特网的技术资料，即使部分网络被摧毁，其余部分仍能保持通信联系，便由美国国防部的高级研究计划局（ARPA）建设了一个军用网，叫做“阿帕网”（ARPAnet）。阿帕网于1969年正式启用，当时仅连接了4台计算机，供科学家们进行计算机联网实验用，这就是因特网的前身。ARPA在1982年接受了TCP/IP，选定Internet为主要的计算机通信系统，并把其它的军用计算机网络都转换到TCP/IP。1983年，ARPAnet分成两部分：一部分军用，称为MILNET；另一部分仍称ARPAnet，供民用。

3）第一波的浪潮工业化应用——重头是工业化应用

任何能提升生产效率的技术初期都是现在工业化应用上去扩散开来，因为产品初期必然会面临着高价格，居民是接受不到，注定着需要工业化应用、通过竞争降低成本，把产成品价格降到居民可以接受的区间，例如为什么1994年信息科技开始全面的展开？因为这一年三星半导体开启了价格战，将半导体价格打下去了50%，大部分居民能买得起电脑了。

家庭用电脑使用和互联网泡沫的形成是从1994年开始的。

4）工业化生产能力决定谁可以享受最后的利润——追赶国的大企业才能享受第一波的硬件红利

我们总以为创新是先发明的人享受庞大的市场，创新者通吃一切，然而在真实的商业史里面，我们发现事情并不是这样，大部分的创新者都成为了第一个吃螃蟹的人，先行一步是先烈，淘宝不是第一个做网络电商的、腾讯的QQ不是第一个实时沟通软件（一度的名称是抄袭鹅）、英特尔也没有占据大部分的半导体市场的收入和利润，即使他现在依然是全球半导体的领军公司；商业史上有一个规律，大部分时间发明者只占据最后的市场不到10%的市场空间和利润。

那么是什么能力能享受到红利？效仿、运营能力。不要轻视这种能力，这个才是商业成功的核心价值，而不是单纯讲创新。

日本在80年代初体现出效仿、运营能力，效仿体现在工业化能力的突出，快速以低成本方式实现大规模工业化生产半导体芯片，运营能力体现在日本的企业管理能力，松下幸之助管理学说风靡世界二十年。

由于需要快速学习专研并完成赶超，需要调用庞大的资源的人力，往往追赶国的红利享受着只能是大企业，具有快速反应、市场化机制灵活的大企业，例如日本的东芝和日立。

5）市场规模决定了谁更有话语权

这里我想重新定义主导国。康波周期的主导国，也许定义为市场规模也许更为妥当。这个思路是受到李录老师的启发，同时回顾八十年代和九十年代日本的情况，我也有了更深的体悟。

当日本企业凭借强大的效仿能力和运营能力独步八十年代的时候，他的致命伤是市场在外，生产在内。所以1987年限定日本半导体产业在美国只能占据20%的市场空间对于他们是多么大的伤害，主导产业被限制住，那么后面也就注定着这个国家经济悲催的命运，过度金融自由化属于第二层打击。

工业化进程也是从一个个人口级别迁越而来，英国、德国、美国、苏联、日本，最后到了中国这个14亿人口的大国，这样的市场规模决定着真正的话语权。

其本质是我宏观框架的基本思路的一个——掠夺需求，谁控制需求，谁将成为世界的主宰者。

5、信息化技术的居民端应用1990年——注定的一场信息化的泡沫

从我们前面讲的生命周期角度，我们也就能明白2000年的互联网泡沫形成机理，这个就是主导国民用过程中，萌芽期后端的一场注定着的股市投资泡沫。

居民端居民端应用是从1985年开始的，但是对不起，当时仅仅是很小的一部分人，1990年半导体价格进一步下降，通讯技术的提升，更多的居民可以适用电话线上网浏览信息，1994年三星开启了价格战，一个后进入者的鲶鱼效应把半导体价格打压下去50%，能让更多居民利用个人电脑上网了。

从1987年个人电脑应用端的个股开始启动，例如下图微软股价，从1989年的0.25美金，涨到1993年的1.8美金。

美国信息科技行业板块指数1990年代初完成了个股更迭变化，传统的彻底剔除，新兴的公司进入了指数，一个新的时代来临了。

从1994年美国股市的消费结束了过去四十年唯一一次的跑赢窗口，被信息化技术和生物医药远远的甩到了后面，被指数远远的甩到了后面，互联网泡沫全面登场了。

信息化技术工业应用的泡沫出现在日本，主导国居民应用的泡沫出现在美国。

所以我们注定着要对主导国重新的定义：在工业化生产的过程中，出现的是可贸易转化的商品，那么谁的效仿能力、运营能力强，能把成本做到最低，谁可以享受硬件浪潮的红利。

但是居民端应用的红利只能是在最富裕的一群人开始应用该技术产生民用的时候出现，注定是在富裕人群规模体量大的区域。

该技术居民应用的先决条件是居民足够富有，只有足够富裕的人群才会为最新、最好的东西支付更高的价格，当富裕人群足够多的时候就会成为这个技术应用的主导国。

从这个情况和结论，那么如果下一波技术出现的话，很有可能工业化应用红利和居民应用红利很有可能都是在中国。

在这里多说一两句，从1990年开始就是全球创业者的天堂，因为是属于信息化技术在全球开始扩散开来，能形成太多的商机和未来，所以小公司的成功概率和可能性变得极大，然而大公司虽然能完成集中力量办大事的赶超和超越，但是无法适应新时代的多点开花情况，机制不灵活等因素困扰着这些大企业，大企业之死由此而来，所以我们也要知道一点，大企业和小企业适用期和不适用期，毕竟“曾经灵活的小企业都最终会走进大企业这个坟墓，所有的大企业都会羡慕自己以前的灵活”。

康波周期萧条期、回升期后记：

从1970年到2000年这三十年历史我用了很多的笔墨来阐述，到了2000年之后就是一个康波周期的繁荣期，又回到了我最开始讲的一些规律和特征，由于我的数据和专研有限，对于整个过程中的一些细分数据和判断依据没有形成全面性的认知，还需要后续做进一步的工作。

在这里面贯穿的主体思想是性价比，但是性价比达到什么样的情况下能带来质的飞跃，还需要详细的数据支撑，例如个人电脑的价格达到什么水平会在美国居民间快速的普及，这个是不是更个人电脑售价和居民可支配收入做相应的比值。

在一个新的技术和新的商业模式产生的时候如何能辨识成为新的湿滑的赛道？这个就需要深入的研究技术和技术能带来的效果，也许更多是需要发挥人的想象力，如何解决人们生活的弊端（使人变懒）、如何抓住人的心理，让他们能对产品形成依赖感（使人变傻）。

很多公司在小的时候是无法投资的，能确定行业和产品的优异性，已经完成很大的涨幅，如何克服追高的心理，也成为了了需要解决的问题。

每一轮技术的扩散特征和主要的载体不一样，经历的一些行业特征也会不同，但是万变不离其宗，都是提升生产效率，改善人类生活水平，让人能变得更懒，并以最后形成的扩散到每一个人的最高工业结晶，再形成围绕人们生活的一系列的服务型公司的巨头。

因为整个分析过程都是最根本的商业常识。

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