【华泰电子】【2020年度策略】5G仅是开端，“电子+”时代来临

在重质量发展阶段跨越中等收入陷阱，科技将成为核心动能

在经历了2018年全球手机销量持续下滑、新机创新低于预期所造成的戴维斯双杀之后，2019年电子行业在3Q19业绩与情绪面共振、中期5G换机、长期IoT品类扩张所构筑的成长逻辑中迎来快速反弹，截至11月21日，电子行业整体上涨58.76%，位居申万全行业第二位。

我们认为，在中国当前的经济发展阶段由重增速向重质量切换的过程中，面临中美贸易摩擦不断反复的外部环境，国家一方面通过“房住不炒”的政策定调显示了优化产业结构的坚定决心，通过再融资政策的放松实现融资“降本”；另一方面通过更加严格的环保政策倒逼高科技产业加速发展，基于“波特假说”加速实现“库兹涅茨环境拐点”后的高效增长模式。

在此宏观背景之下，以工程师红利支撑的国内科技产业担负着实现国家经济结构升级、跨越中等收入陷进的长期使命。而作为科技产业基石的电子行业正在5G创新周期当中迎来“电子+”趋势下的发展新机遇，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，通过类似华为1+8+N的品类扩张逻辑实现长期业绩增长，因此我们预计在5G换机潮刚刚开启的2020年，电子板块仍有望维持强势行情，看好从网到端展现竞争力的华为引领5G高速物联时代，关注天线、射频前端、光学、半导体、VR、TWS、可穿戴等方向上的投资机遇。

结束资产负债扩张的增长模式，“降本增效”以切换经济增长引擎

“房住不炒”的定调显示了政府优化产业结构的坚定决心

我们认为，200 8年以后资产负债扩张成为我国宏观经济增长、包括很多企业利润增长的重要驱动力。国内的预算软约束、土地财政发展和房价快速上涨造成地方政府、房地产企业等资金需求方对于利率不敏感，金融的价格在资产负债扩张过程中不断上升，抬升了实体企业的融资成本，对企业在投资新项目时的预期收益率提出了更高要求，这难免造成金融资源被金融、企业配置到非实体方向。

根据国家统计局数据，07年以来我国建筑业+房地产业城镇就业总人数快速提升，大幅领先制造业就业人数增长水平，2018年底国内建筑业+房地产业城镇就业总人数达到3176.88万人，较2007年提升160%，2018年底制造业城镇就业总人数为4178.31万人，仅较2007年提升21%。与此同时，08年以来国内房地产业增加值占GDP比重也呈现快速上升态势，2017年达到6.37%，同比提升0.19pct，较08年提升1.95pct。

由于短期的资产负债扩张是需要长期的利润回报、现金回报为支撑才能维系的，这就为投资边际收益下降前提下降低社会预期收益率、降低融资成本，同时促进经济结构向高科技产业转型以提升经济发展效率提出了迫切的需求。 2016年以来中央针对房地产调控一以贯之的“因城施策”、“房住不炒”的调控方针正显示了政府优化产业结构的坚定决心。

国内的环保政策趋严有望倒逼高科技产业加速发展

根据库兹涅茨拐点与各国产业结构变迁的历史回顾，以及波特假说所提出的环保趋严对于高科技产业发展的倒逼作用，我们认为，当下时点以电子行业为代表的高科技制造业的加速发展既是中国产业结构转型升级的主观选择，也是实现跨越中等收入陷阱的必经之路。 从政策角度来看，自15年7月中央全面深化改革领导小组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案（试行）》，提出建立环保督察工作机制以来，16-19年间国内的环保督察力度明显加大。习近平总书记在2018年5月的全国生态环境保护大会上指出：“用最严格制度最严密法治保护生态环境，加快制度创新，强化制度执行。”此后，2019年国内全面启动垃圾分类制度的推广和落实，代表着国家对于环保的政策重视程度进一步深化、广泛化。

库兹涅茨环境拐点之后，产业结构高端化是经济增长与环境改善的直接原因。 诺贝尔奖获得者库兹涅茨1955年提出环境库兹涅茨曲线认为环境污染程度与经济发展程度为倒U型关系，其背后反应的经济学原理是伴随经济发展、人均收入水平的提升，低污染的服务业和知识密集型产业的重要性上升，进而实现一个国家或地区的产业结构升级。

由韩国的发展历程来看，20世纪80年代，随着国内外经济技术环境的变化，韩国当局将“贸易立国、重化工业立国”战略向“科技立国”战略转变。80年代初期，韩国政府首先对纺织、水泥、石化、钢铁、家电、汽车等传统产业进行了技术改造和升级。其后，对于机械、电子、精细化工、航空航天、生物工程等高技术产业，韩国政府通过宏观规划、出台政策和资金支持，培育其为经济发展的新引擎。根据OECD、CEIC数据，韩国的库兹涅茨环境拐点发生在1997年附近，拐点时的人均GDP为13482美元。

国内日益严格的环境规制有望倒逼创新与科技发展，助力实现产业结构高端化。 根据美国经济学家波特在20世纪90年代提出的“波特假说”，即一个经济体的技术和人力资本等决定经济增长的关键因素往往是内生的，环境规制政策可以促进企业进行技术调整与整合，从而提高企业生产率和产品竞争优势，实现经济结构转型升级，促进经济增长。根据OECD公布的各国专利申请数以及环境严格指数，美国和韩国的数据均显示环境规制严格指数和专利申请量有较明显的正相关性。

中国具备依靠工程师红利实现产业升级、跨越中等收入陷阱的潜力

长期重视研发投入，中国的研发费用占GDP比重领先多数中、低收入国家

为充分激发科技创新潜力，我国在发展过程中长期重视研发资源投入，注重通过科技创新构建新的经济增长点，较充分吸取了部分东南亚、拉美国家的经验教训。根据世界银行级国家统计局数据，2018年中国的研发费用达到1.97万亿，占GDP比重为2.18%，接近作为高收入国家的新加坡在2014年的水平与韩国在1999年的水平，明显高于巴西（1.27%，2016年）、泰国（0.78%，2016年）、南非（0.8%，2015年）、马来西亚（1.3%，2015年）等中、低收入国家。

从国内研发费用的结构来看，基础研究占比稳中有升，企业资金占比快速提高，全社会研发投入的质量和效率均得到一定程度改善。2018年全社会基础研究投入达到1118亿元，同比增长14.61%，占总研发费用的比例达到5.68%。2017年政府、企业投入的研发经费分别为3487.45亿元、13464.94亿元，占比分别为20.57%、79.43%，其中企业投入占比较2012年 提升15.38pct。

为建设创新型国家和世界科技强国，国家在“十三五”规划中明确提出到2020年，研发费用占GDP比重将从2015年的2.1%提高至2.5%（届时将接近美国当前水平），全国研发经费支出从1.42万亿元增加至2.32万亿元，5年累计投资11.22万亿元，相当于“十二五”时期的1.93倍。

此外，“十三五”时期将启动科技创新2030年重大项目6项，重大工程9项，为2030年中国科技发展超前谋划、重点部署。建设一批高水平的国家科学中心和技术创新中心，其中北京、上海成为具有全球影响力的创新中心。每万人口发明专利拥有量从2015年的6.3件提高至2020年的12件，全国发明专利拥有量从119 万件提高至168万件。

长期重视教育投入，中国正在将人口红利转变为工程师红利

在劳动力成本提升，人口红利逐渐弱化的经济环境中，部分人力资本密集型的加工制造企业正将生产基地迁往东南亚等地区，中国电子产业的核心驱动力迫切需要实现由人口红利向工程师红利的切换，从而向微笑曲线的两端延伸。根据国家统计局数据，2017年我国总人口数约为13.9亿，其中15-64岁人口占比71.8%，同比下滑0.8pct，较2010年下滑2.7pct，而65岁以上人口占比为11.4%，同比上升0.6pct，较2010年上升2.5pct。

根据国家统计局数据，2015年以来全国每年新增教育经费投入逾2000亿元，2017年全国公共财政教育经费（包括教育事业费，基建经费和教育费附加）共计2.99万亿元，同比增长8.01%，占公共预算支出比重为14.71%，占GDP比重为3.61%。其中中央财政教育经费4663.16亿元，比上年增长5.03%。

根据18年3月《政府工作报告》数据，在劳动力市场上2017年我国劳动年龄人口平均受教育年限为10.5年，其中2016年新增劳动力平均受教育年限为13.3年。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020年）》，目标到2020年我国新增劳动力平均受教育年限从12.4年提高到13.5年；主要劳动年龄人口平均受教育年限从9.5年提高到11.2年，其中接受高等教育的比例达到20％以上，届时将接近如前所述的跨越中等收入陷阱前夕的日本、韩国的比例。

我国R&D人员总量已处全球领先地位，有望借助工程师红利复制日本、韩国的跨越式发展轨迹。根据国家统计年鉴的全时当量（全时人员数加非全时人员数按工作量折算为全时人员数的总和）数据，2013年我国R&D人员总量达353.3万人年，超过美国居世界第一位，2017年我国R&D人员全时当量进一步增长到403.4万人年，其中企业R&D人员总量达到312.0万人年，占全国的77.3%。

新标准新王者，华为接棒引领5G高速物联时代

我们认为，智能手机行业的历史变迁是通信产业演进的具体体现，不论是1G模拟信号时代的摩托罗拉、2G数字信号时代的诺基亚，还是3G/4G移动互联时代的苹果，其能够在特定时代环境下从竞争中脱颖而出，往往在于其对于通信标准变化的前瞻性判断，以及对于不同通信标准下终端功能性需求的精准把握。举例而言，正是由于3G/4G时代手机通话功能的重要性让位于无线上网，才使得以精准大屏触控为硬件特征、以IOS构建软件生态服务的苹果得以战胜了在塞班系统上故步自封的诺基亚。

面对以大带宽（eMBB）、低延迟（URLLC）、广连接（mMTC）为特征的5G时代，我们认为，终端之间的互联互通成为核心功能性需求，而当下人手一部的智能手机有望成为万物互联的入口。因此相较于其他终端厂商而言，我们更看好作为通信公司的华为由网到端展现竞争力，基于在5G标准制定过程中的领先地位，借助鸿蒙系统打破硬件的边界，引领5G高速物联时代。 推荐华为产业链重点标的：顺络电子、硕贝德、光弘科技、歌尔股份、水晶光电、立讯精密、京东方A、长信科技，建议关注圣邦股份、深南电路。

摩托罗拉将诞生于战火中的移动通信民用化开启1G时代

伴随军工、航天事业的发展壮大，摩托罗拉为移动通信民用化做足了技术积淀。 以汽车收音机业务起家的摩托罗拉成立于1928年，其参与了二战前美国军方的便携式无线通信工具研发工作。20世纪40年代，摩托罗拉为美国军方研制了一系列的军用移动通信设备，最早期的战场步话机SCR-300可以进行双向通信，但是体积大成本高，并不适用于民用市场。20世纪60年代，摩托罗拉深度参与了阿波罗登月计划，提供登月所需的通信设备，此时其调频技术和天线技术已遥遥领先世界。1967年摩托罗拉在北美CES展上首次展出了民用的移动通信设备，但是性价比依然达不到大规模推广的水平。

在有线通信和无线通信的竞争中战胜AT&T脱颖而出。 20世纪80年代，移动电话民用进程开启，在固定电话业务拥有近乎垄断优势的AT&T误判了无线通信市场的前景，着力推广家用无绳电话。而押注无线通信的摩托罗拉则主导了全球1G时代民用移动电话的发展：1973年摩托罗拉向公众展示了世界上第一部移动电话和通信系统，申请了“无线电话通信系统”的专利，1983年摩托罗拉推出了全球第一部民用的移动电话DydaTAC 8000X。

误判2G发展进程，GSM制式的胜出终结摩托罗拉领导者地位。 1990年初，一方面由于摩托罗拉错误地判断1G（模拟技术）向2G（数字技术）的演进会发生在2000年左右，而将更多的技术资源集中在了“铱星项目”（主要目标是构建卫星通讯网）的研发上；另一方面由于1996年2G对1G全面替代的过程中，GSM制式在欧洲、中国等重要市场占据了压倒性优势，而摩托罗拉的设备和终端则主要面向CDMA开发，相较之下，诺基亚则在1992年10月便已推出了全球首款GSM手机，根据IDC数据，1996年诺基亚超越摩托罗拉成为全球手机市场新的霸主。

2004年推出的RAZA V3成就摩托罗拉最后的辉煌。 在被诺基亚超越之后直到2006年，摩托罗拉的手机出货量维持在全球第二位，其04年所推出的RAZA V3也曾一度受到市场热捧，根据年报数据，V3带动摩托罗拉2005年的手机出货量同比增长40%、利润同比增长102%。但是过分倚重于RAZA系列的摩托罗拉在面对诺基亚不断升级的新机攻势下，在三星、苹果等全新竞争对手的崛起的过程中逐步走向了没落。根据IDC数据，2007年摩托罗拉的市场份额退居第3，2010年跌出前5，2011年谷歌以125亿美金收购摩托罗拉移动，2014年联想以29亿美金收购摩托罗拉移动智能手机业务。

2G时代的诺基亚红极一时，却因在塞班系统上故步自封走向衰落

凭借欧洲主导的GSM制式抢占先发优势，集中资源做强通信业务。 芬兰诺基亚成立于1865年，以伐木、造纸为主业，逐步向胶鞋、轮胎、电缆等领域扩展。1992年公司因产业过多濒临破产，开始从多元业务向以移动电话为中心的专业集团转型。2G时代欧洲所主导的GSM从1989年开始商业化，带动两大欧洲通信设备商诺基亚、爱立信攻占美国、日本市场。1992年10月诺基亚推出全球首款可收发短信的GSM手机——诺基亚1011。1994年诺基亚开始裁除掉通信以外的所有产品线，主攻GSM通信相关产品。

诺基亚不断推陈出新引领功能机发展潮流，占据全球销量第一长达15年。 1996年诺基亚发布旗下第一款真正意义的功能机NOKIA 9000，这款配有全键盘的手机不仅可以上网，还可以收发传真和电子邮件。1998年全球第一款内置游戏功能的诺基亚6110上市，这也是手机游戏的开端。随后，伴随着移动互联网时代的发展，诺基亚迎来了最辉煌的阶段：根据IDC数据，2008年全球手机的总出货量为12亿部，其中诺基亚独占38.6%市场份额，2007-2010年诺基亚每年手机出货量超过4.3亿部。

2008年诺基亚独占塞班系统为衰落埋下隐患。 1998年由诺基亚、索尼爱立信、摩托罗拉、西门子等共同出资组建塞班公司以专门研发手机操作系统，2000年全球第一款塞班系统手机爱立信R380面市，2001年6月塞班公司发布了塞班（Symbian）S60操作系统，成为早期智能手机的主流选择，根据Datacenter数据，08年塞班系统占有62%的智能手机市场。基于塞班系统优异的市场接受度，诺基亚于08年收购塞班公司使得塞班系统成为诺基亚的独家操作系统，2009年LG、索尼爱立信等大厂纷纷宣布退出塞班平台。

在3G移动互联快速发展时期，诺基亚因为对封闭的塞班系统的错误坚持而走下王座。 2000年5月国际电信联盟正式公布第三代移动通信标准，欧洲主导的WCDMA成为全球主流，04年之后全球3G进入快速发展期，相对于日益兴起的无线上网需求，手机语音通话功能的重要性弱化，对于操作系统提出新的要求。于是在07年苹果发布搭载iOS的iPhone、08年谷歌发布Android系统之后，塞班系统由于开发成本、使用体验、平台开放性等多方面的劣势而在竞争中逐步丧失了市场，根据Datacenter数据，截至12年2月塞班系统的全球份额仅剩3%，而诺基亚也在12年5月宣布放弃开发塞班系统，13年1月宣布不再发布塞班手机，其自身在手机市场的地位也伴随塞班系统而江河日下。

3G/4G移动互联时代的苹果，以匠心铸硬件、以开放构生态

iP hone 3G一战成名，苹果成为行业创新引领者。 苹果07年推出初代iPhone，采用3.5寸全触控屏幕、金属机身、搭载iOS系统，售价499美金。08年推出升级版iPhone 3G，支持3G网络、企业平台、第三方应用程序，并面向更多国家和地区市场销售，价格相对于初代iPhone也更有竞争力（8G版199美元，16G版299美元）。根据cnBeta数据，iPhone 3G迅速得到市场认可，08年占据美国智能机市场约30%。根据苹果财报，iPhone 在4Q08单季出货量达到690万部，超过之前5个季度初代iPhone 约610万的总出货量。

2010年苹果出货量超越诺基亚成为全球智能机第二大手机品牌。 根据IDC数据，受全球金融危机影响，09全球智能手机出货量增速放缓至15%，但苹果智能手机出货量同比增长83.6%。10年凭借iPhone4的成功推出，苹果出货量超越诺基亚成为全球第二大手机品牌。根据IDC数据，2008-2015年，苹果智能手机出货量从0.14亿部跃升至2.32亿部，对应年复合增长率达到49.8%，其中2011年苹果在全球智能手机市场市占率一度达到18.8%，仅次于三星（19.1%）。

以匠心打造精品，iPhone长期引领行业创新方向。 作为高端智能机领导品牌，苹果始终坚守着其对于“工艺美学”的独道理解，以匠心在细节上不断优化打造精品终端，长年作为行业创新的风向标：金属机壳、指纹识别、金属中框+双玻璃、全 面屏、3D Sensing等创新方向均因iPhone的采用而成为行业趋势。根据AndroidAuthority数据，2015年苹果手机出货量同比增长26%至2.32亿部，达到iPhone历史出货最高值。iPhone 6/6 Plus在全球手机历史销量排行榜上排名第三，累计出货量达到2.2亿部，是排行榜前十名单中仅有的一款智能手机，出货量仅次于诺基亚1100（2.5亿部）和诺基亚1110（2.5亿部）。

智能手机渗透率饱和趋于饱和，中国供应链崛起支撑本土品牌创新加速， iPhone出货量自2016年起开始下行。 在与苹果、三星等国际智能手机品牌匹配的过程中，中国本土供应链的产品质量、设备水平、响应能力都得到持续增强，进而支持国内终端品牌在部分环节的创新上一度领先iPhone，从而加剧了高端手机市场竞争。比如华为19年9月推出的Mate30系列，便领先苹果搭载了OLED瀑布屏、后置ToF等，率先实现了双模5G通讯、侧边框虚拟按键、手势识别等功能。

与此同时，由于全球智能手机渗透率自4Q16趋于饱和，2016年起iPhone出货量伴随全球手机市场的下滑趋势结束高增长。根据Bloomberg数据，2016-2018年iPhone出货量增速分别为-7.0%、+0.18%、-10.8%，19年前三季度苹果手机合计出货1.13亿部，同比下滑19.02%，3Q19单季出货量同比下滑7.25%。

充分挖掘3G/4G移动互联时代的软件服务需求，构建开放生态环境。 尽管iPhone的出货量自2016年起便结束了高增长态势，但是苹果基于iOS系统所建立的生态却在日益开放的战略方向中展现出更强的业绩增长动力，根据Bloomberg数据，2019财年苹果iTunes、软件及服务业务收入达到462.91亿美金，同比增长24.47%，营收占比达到17.79%，同比提升3.7pct。为进一步丰富其生态内容、强化用户粘性，苹果更是在19年3月的发布会上推出了新闻服务News+、信用卡产品Card、游戏服务arcade、全新的TV APP服务和TV+原创视频服务。

根据Sensor Tower数据，1H19苹果的iOS应用商店和谷歌的Google Play合计营收达397亿美金，同比增长15.4%，其中苹果收入255亿美金，同比增长 13.2%，高出谷歌142亿美金收入的80%。从具体下游应用的创收来看，游戏依然是主力，1H19苹果App Store、Google Play的手游收入分别为176亿美金（YoY 7.8%）、120亿美金（YoY 16.8%）；从应用安装总量数据来看，1H19苹果App Store、Google Play安装总量分别为148亿次、419亿次。

5G高速物联网时代的华为，从网到端展现竞争力

华为以PBX代理起家，重点布局通信业务，领跑全球电信设备市场。 1990年华为自主研发面向酒店与小企业的PBX技术并进行商用，1998年起开始重点布局移动通信业务，先后在印度、瑞典、美国等地设立多个研发中心，并与3Com、西门子、摩托罗拉、Global Marine、赛门铁克等海外公司成立合资公司加强网络通信领域的研发工作。2008年华为在全球移动设备市场领域排名已跻身前三，移动宽带场频市场份额居全球第一。根据Dell’Oro Group数据，3Q18全球电信设备市场前五大厂商（华为、诺基亚、爱立信、中兴、思科）合计占75%份额，其中华为以市占率28%稳居行业第一。

深度参与5G网络部署，5G节奏全球领先。 在通信技术演进过程中，华为通过持续研发投入及与全球领导企业建立技术合作关系，不断强化其自身在通信领域的技术积累。2013年，华为以5G创新中心发起者身份发布5G白皮书，随后在全球9个国家建立5G创新研究中心。2018年，华为发布全球首款基于3GPP标准的5G终端芯片和基于该 芯片的首款5G CPE，成为首个完成IMT-2020（5G）推进组主导的5G NSA和SA三个阶段全部测试的厂商。至2019年2月，华为已与全球182家运营商合作开展5G测试，与全球领先运营商签订的5G商用合同超过30份，发送5G基站超过4万个，并与全球280多个行业伙伴开展50多个合作项目，5G承载解决方案在40多家运营商实现商用。

基于通信技术基础涉足无线终端芯片研发，4G LTE清晰架构奠定芯片事业成功基石。 虽以通信业务起家，但凭借其在通信领域敏锐的行业嗅觉以及多年高投入打造的技术优势，华为自2003年起开始无线终端芯片研发。基带是手机重要的通信模块，负责完成移动网络中无线信号的解调、解扰、解扩和解码工作，并将最终解码完成的数字信号传递给上层处理系统。2G时代德州仪器和英飞凌在2G Moderm基础上开发3G Moderm以失败告终，而高通则通过先开发3G Moderm然后融合2G功能，大获全胜。以史为鉴，华为在基带芯片开发上选择4G LTE架构，建立了基带芯片巴龙LTE的演进方向，奠定了华为手机基带成功的基石。

搭载自研芯片开启华为手机辉煌征程。 在基带芯片大获成功的基础上，2014年华为发布麒麟920手机芯片SoC，以整合AP和Moderm的方式在性能不变的情况下大幅压缩芯片成本，并在随后的荣耀6和Mate 7系列中开始使用自研芯片，也由此开启了华为手机的辉煌征程。根据年报及IDC数据，2014年至1-9M19华为智能手机出货在全球市场份额从5.1%增长达到18.4%，位居全球第二。基于在智能手机市场的持续渗透，根据Strategy Analytics数据，2Q19华为在全球基带市场市占率由1Q18的7%提升至15%，位居第二。

华为5G基带和5G手机性能均领先同业竞争对手。 5G网络峰值理论传输速度可达每8秒1GB，相比于4G网络运行速率提高10倍，但手机基带性能的通讯功能会直接影响手机通话质量和上网速度。2019年1月，华为发布全球首款单芯多模5G基带Balong5000，支持5G SA独立和NSA非独立组网；2019年7月华为发布搭载麒麟980外挂巴龙5000基带的5G手机华为Mate 20X。根据中国移动端实验室对已发布的5G基带和多款支持5G手机的测评结果， 华为的5G基带Balong5000在兼容性和吞吐量性能上强于高通和联发科，而搭载Kirin 980 + Balong5000的华为5G手机Mate 20X在总发射功率、续航等方面表现优于其他测评手机。

鸿蒙志在打破硬件边界，“电子+”时代正来临

“互联网+”是2012年在互联网普及的时代背景下兴起的理念，具体是指依托互联网信息技术实现互联网与传统产业的联合，以优化生产要素、更新业务体系、重构商业模式等途径来完成经济转型和升级。我们认为，“互联网+”简单而言就是基于互联网高效的信息共享能力对生产模式、商业模式进行重塑，“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点餐、网络直播、网络售票等成熟应用。

面对渐行渐近的5G时代，我们认为其核心是人类信息传输、共享能力的再一次升级，其背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋势的加速推进，进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。 我们认为可以将这一趋势概括为“电子+”，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化 ，这两年快速兴起的TWS耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体现，华为所提出的1+8+N的产品架构也正是响应“电子+”趋势的战略布局。

5G为万物互联构建了网络基础，华为鸿蒙系统志在构建操作系统基础。 操作系统是管理终端内部硬件与软件资源的计算机程序，同时也提供人机交互界面。在“电子+”趋势下，不同终端之间的连接以操作系统之间的可连通性为前提，我们认为，这也是终端厂商难以成为物联网时代发展主导者的瓶颈所在，因为在当前的市场格局下，消费电子终端品牌往往都有着自己具备核心优势的细分市场，比如空调市场的格力、美的等，电视市场的海信、康佳等，这就为终端之间的连接造成了天然的品牌之间的阻力。因此我们看好华为以一个通信公司的角色，借助专门针对物联网打造的鸿蒙操作系统打破品牌终端之间的隔阂，加速物联网发展。

鸿蒙OS可以实现硬件能力跨终端跨设备调用，打破硬件边界，具备里程碑意义。 19年8月9日华为召开全球开发者大会，重磅推出了基于微内核的面向全场景的分布式操作系统——HarmonyOS鸿蒙。鸿蒙OS的“分布式OS架构”和“分布式软总线技术”通过 公共通信平台、分布式数据管理、分布式能力调度和虚拟外设四大能力 ，将相应分布式应用的基石技术实现难度对应用开发者屏蔽，使开发者能够聚焦自身业务逻辑，像开发同一终端一样开发跨终端的分布式应用，也使最终消费者享受到强大的跨终端业务协同能力为各使用场景带来的无缝体验。

我们认为，在万物互联的“电子+”时代，华为基于自身鸿蒙系统所提出的1+8+N战略同样是其他 终端品牌如小米、联想的产品布局方向，而这一方向为消费电子产业链公司赋予了品类扩张的长期成长潜力，接下来我们则围绕具体应用场景下各种终端产品的技术创新趋势探讨产业链投资机遇。

手机是1+8+N架构的核心，天线、射频、光学和折叠屏是主要升级方向

全球智能手机市场景气回暖，品牌集中度进一步提升。 根据IDC数据，1-9M19全球智能机出货同比下降2.6%至10.0亿部，3Q19单季度出货同比增加0.9%，为近两年来首次正增长。与此同时，以华为、OPPO、小米为代表的国产手机市占率正不断提升，根据IDC数据，1-9M19全球前五大手机品牌市占率合计为69.9%（2018年67.5%），其中华为、OPPO、小米合计市占率达到35.7%（2018年31.4%）。

4G移动互联网已经完成市场教育，5G终端的渗透进程有望超预期。 回顾4G手机的发展历程，自2013年底我国工信部正式颁发4G牌照，13年12月国内4G手机月度出货渗透率仅0.58%，而到了2014年9月国内4G手机月度出货渗透率已经超过54%，到2014年12月更是接近70%水平，仅一年内时间渗透率便提升了69pct。由此可见，通信制式的升级有望通过供、需双向共同作用在智能手机市场快速推广， 考虑到4G时代移动互利网与人们生活场景的深度融合，以及5G手机作为物联网时代的控制中枢、部分外设产品的运算中枢的功能定位，5G手机的推广速度有望超出市场预期。

天线：MIMO天线将成为5G标配，LCP/MPI在5G高端机中开始渗透

基于5G Massive MIMO基站的建设，智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要求越来越高，采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案，根据硕贝德测算数据，在信噪比为20dB的条件下，8X8 MIMO、8X4 MIMO、4X4 MIMO的信道容量分别为43.97bps/Hz、28.87 bps/Hz、22.15 bps/Hz，因此我们认为，MIMO天线自4G时代兴起以来将逐步成为智能手机天线的核心技术。

LDS天线的平均单机成本较传统FPC天线更高，在2016年的渗透率仍远低于FPC。 根据LPKF数据，在4G时代用LDS工艺实现手机天线的平均单机成本在5-6元，而FPC工艺的平均单机成本仅1-2元，因此根据QYR数据，在2016年FPC天线依然占据70%以上的手机天线市场，LDS仅20%左右，冲压成型天线占据剩下的10%左右。

我们认为，一方面随着4X4 MIMO天线的渗透，单机天线用量大幅提升，金属中框作为天线发射端的承载能力受限，另一方面随着玻璃机壳的广泛应用，机壳对于内部天线的屏蔽问题得以解决， 天线以FPC、LDS等多种方式在手机内部应用的前提已经具备，造成智能手机天线产业的市场扩容、订单增长，推荐硕贝德，建议关注信维通信。

LCP、MPI有望成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。 目前终端天线应用较多的软板基材主要是聚酰亚胺(PI)，但是由于PI基材的介电常数和损耗因子较大、易受潮、可靠性较差，因此PI软板已经无法适应未来的高频高速趋势。我们认为LCP/MPI材料将在5G时代逐步取代目前的PI基材，成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺，但由于LCP/MPI的成本均较PI基材有明显提升，在加工过程中进行弯折的工艺难度大，一定程度上弱化了软板天线相对于LDS天线的竞争优势，因此LDS天线在5G时代仍有望作为Sub 6GHz频段主流的天线工艺路径之一，这一点由目前已经推出的搭载LDS天线的华为mate 20X(5G)可见一斑。

L CP高频特性好，更适宜集成化的设计，但成本较高。 iPhone X中的LCP天线一方面作为蜂窝天线的重要组成部分，配合手机金属边框共同完成通信功能，另一方面直接在软板上直接画线作为Wifi天线。除此之外，LCP软板有一段细长的传输线，将射频信号与基带芯片连接在一起。相比于传统的射频同轴线，具有体积小，结构紧凑，传输效率高的优点。据《印制电路信息》数据，目前LCP软板成本约为PI软板的2~2.5倍。全球范围内，台湾嘉联益和日本村田是主要的LCP天线软板供应商，买方议价能力较低。

MPI材料兼顾性能与成本，有望在Sub 6GHz频段率先大范围替代PI，建议关注鹏鼎控股。 MPI（Modified PI）即改良版的PI，MPI是在PI基础上加入了氟化物进而改善了材料性能。从成本方面看，MPI软板的成本约为PI软板的1-2倍，低于LCP软板。此外，基于PI改良的MPI，在工艺上更加成熟，具有更好的加工良率，全球产能也更加充足，除日本外，我国台湾的台郡、臻鼎、同泰等厂商也有足够的供应能力。

射频前端：5G射频前端集成化需求迫切，毫米波频段催生AiP新市场

在5G终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。 射频前端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在5G普及过程中，智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。

根据skyworks数据，5G终端将支持30个频段并标配4X4 MIMO天线，滤波器的总数量将由4G时代的40个上升到70个，sub 6Ghz频段所对应的单机射频前端价值量将较4G时代上升7美金，达到25美金。

5G毫米波频段新增AiP模组需求，射频前端集成化进一步演进。 面对5G毫米波频段，天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的5G毫米波频段馈线损耗过大，因此在手机射频前端诞生了AiP模组需求，即基于封装材料与工艺，将天线与芯片集成在封装内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP技术顺应了硅基半导体工艺集成度提高的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的重大成就及5G毫米波频段终端天线的技术升级方向。

射频前端产业链 推荐硕贝德（mmW射频前端模组）、顺络电子（片式电感、LTCC）、环旭电子（射频前端SiP模组）、鹏鼎控股（类载板SLP），建议关注卓胜威（射频芯片）、风华高科（片式电容、片式电阻）。

光学升级：生物识别应用场景不断丰富，3D感知迎来发展机遇

苹果2017年首推 3D 面部识别方案，开启手机生物识别新潮流。 苹果在 2017 年推出 iPhone X“搭载 Face ID 的 3D sensing 模组，采用结构光 3D 感应方案，以此替代传统 Home 键指纹解锁，从而提高手机解锁安全性并进一步扩大手机屏显面积。在随后的iPhone X、iPhone XR、iPhone XS、iPhone XS Max机型中，苹果持续采用Face ID面部解锁，并且在今年9月11日推出的iphone 11、iPhone 11 Pro中也延续了这一方案，因为FaceID相对于TouchID来说更为安全。

3D sensing 主要解决生物识别与感知，通过人机交互技术计算摄影，使用图形技术美化视觉，实现从 2D 向 3D 的转化。 3D sensing 包括结构光、ToF 和立体视觉三种方案。结构光是基于激光散斑原理，通过采集物体的三维数据构建 3D 模型，具有成像精度较高、反应速度与成本适中的特点，主要用于近距离 3D 人脸识别，目前在iPhone X，华为 Nova2s，荣 耀 V10 等机型前置摄像头中均有应用。飞行时间测距法（ToF）利用反射时间差原理，通过计算探测光飞行时间实现 3D成像，刷新率较快，能够覆盖中远距离，可广泛应用在手势追踪、手机后置辅助相机等，在OPPO R17/R17 Pro 和华为 P30 Pro 已有应用。立体视觉需要测距并配合三角测量，成本高且使用环境受限，并未广泛应用。

品牌旗舰款手机优先搭载3D Sensing成畅销款。 在苹果手机开启3D Sensing生物识别浪潮后，18年下半年至今推出的4000元以上机型中，苹果的iPhone XS/XR/XS Max以及华为的Mate 20 Pro均在前置摄像头中使用了3D结构光以实现人脸识别，此外19年3月最新推出的华为P30 Pro后置摄像头中使用ToF以增强拍摄效果。

华为Mate 30系列光学创新超预期。 9月19日华为在德国慕尼黑新品发布会中推出搭载7nm芯片Kirin 990的旗舰手机Mate 30系列，首次引入前置3D人脸识别技术，后置采用4000万超感光徕卡影像，Mate 30 Pro还增加搭载3D景深TOF摄像头，还搭配EMUI10智慧全连接系统全面提升用户交互体验。其中，Mate 30 系列手机最引人瞩目的当属前置3D深感摄像头，支持AI隔空操控，即用户可以在不接触屏幕的前提下，通过挥手等动作对手机进行操控。

“刷脸支付”成新趋势，3D感知应用场景趋于成熟。 2015年3月，马云在德国汉诺威IT博览会上首次向全世界展示了刷脸支付；2017年9月，杭州肯德基KPro餐厅上线刷脸支付，标志着刷脸支付正式商用。2018年12月，支付宝推出“蜻蜓”人脸支付设备。据凤凰网报道，该设备2018年12月问世以来，3月铺货3万台，截止2019年4月已在全国超过300个城市普及。而根据观研天下讯，支付宝在未来将投入30亿元推广刷脸支付的产品和相应生态。

3D sensing应用场景趋于成熟，市场规模持续扩大。 随着人脸识别普及率不断提升，生物识别的应用场景不断向工业制造、VR/AR、游戏、安防摄像头、工业制造等领域拓展，全球生物识别市场规模将持续扩大。根据前瞻产业研究及电子工程世界数据，2018年全球人脸识别市场规模为262亿元，预计2021年将达到428亿元，对应2019-2021年CAGR为18%。Yole预测2022年全球3D sensing市场规模将从2017年的19亿美元增加至90亿美元，对应2018-2022年CAGR达到37%。

窄带滤光片为接收端必用配件，3D sensing普及将提升窄带滤光片需求。 苹果3D结构光模组共有三部分组成，分别为发射端、接收端和加强端，接收端和发射端完成主要的3D感应过程，而加强端可以在较暗环境下完成人脸识别功能，并进行初步的人脸探测工作。目前主流的3D成像均以红外激光为光源，红外线摄像头为接收器。发射端使用Vcsel为激光源，但Vcsel发出的光波较宽不利于后续衍射过程，因此需要采用准直镜头将较宽的光汇聚为窄波光；接受器仅处理红外光线，需要采用窄带滤光片将多余光线过滤。因此，无论结构光或是ToF感知方案，窄带滤光片均为必备元件。

我们看好生物识别应用场景多元化、终端3D感知模组在不同应用场景渗透增加所带来的窄带滤光片需求增长，推荐水晶光电（光学解决方案供应商，全球第二大具备窄带滤光片量产能力的企业），建议关注五方光电。

柔性OLED+MIM助力折叠屏兴起，突破3C显示尺寸瓶颈

大尺寸显示长期以来是智能手机的重要发展趋势，在手机整体尺寸上涨面临瓶颈之际，手机厂商自2017年起采用全面屏方案提升屏占比。 根据第一手机研究院数据，18H1国内TOP50机型中采用全面屏方案的共计37款，数量占比达到74%（其中异形全面屏占比28%，规则全面屏占比46%），根据AVC数据，2018年出货的智能手机中约有40%采用全面屏，推动2018年屏幕平均尺寸达到5.6英寸。相比之下，根据IHS数据，2017年5.5-6英寸手机占比仅为29%。

折叠屏有望接力全面屏成为扩大手机显示尺寸的创新方案。 为了进一步突破智能手机的物理空间限制，实现更大尺寸的显示效果，进而丰富智能手机的办公、娱乐应用场景，折叠屏成为了继全面屏之后智能手机显示端的主要创新方向。目前折叠屏的主要实现方式包括内折、外折、双向内折、对折等方式。

折叠屏在笔记本市场的应用进一步丰富了显示屏折叠形态和使用场景。 在紧跟三星、华为等品牌发布折叠屏手机之外，联想在19年11月的创新科技大会上推出了全球首款折叠屏笔记本电脑ThinkPad X1。该款NB采用13.3英寸的2K柔性OLED显示屏，在展开模式下可作为一款大屏平板电脑使用；而通过适当的折叠可以让ThinkPad X1以书本的形态供消费者使用，此外还可以折叠成传统的笔记本形态，使一部分屏幕充当键盘的功能。

MIM铰链式设计是目前折叠屏手机弯折处的主流方案。 根据产业链调研反馈，折叠屏手机的开合耐受度较传统笔记本电脑转轴增加10倍以上，同时要求更加轻薄，生产精细度需求更高，因此需要仰赖更多的MIM技术来制造，价格一般是传统笔记本转轴的10-20倍。

我们认为，在三星、LG、京东方A、维信诺等面板大厂柔性OLED产能释放的支撑下，3C显示正突破此前物理体积对显示屏尺寸的限制，迈入折叠显示时代，针对“柔性OLED+铰链”这一趋势性创新方向， 继续推荐京东方A（柔性OLED国内龙头）、精研科技（MIM转轴国内龙头）。

以TWS耳机、智能手表为代表的可穿戴市场方兴未艾

智能耳机与智能手表引领可穿戴设备市场发展。 根据IDC数据，2018年全球可穿戴设备出货量同比增长27.5%至1.72亿部，IDC预计2019年全球可穿戴出货量将同比增长29.4%至2.23亿部，其中智能手表和智能耳机将分别占据41%和32%的市场份额；2023年全球可穿戴出货量将达到3.02亿部，对应2019-2023年复合增速为11.9%，届时智能手表和智能耳机的市场份额将分别达到44%和35%。

苹果领跑全球可穿戴设备市场，华为增势强劲。 从季度出货量来看，根据IDC数据，1Q19全球可穿戴设备出货量同比增长55%至4960万部，其中苹果、小米可穿戴设备出货量分别同比增长49.5%、68.4%至1280和660万部，市占率为26%、13%，位列第一、第二。相比之下，尽管1Q19华为出货量只有500万部，市占率10%，排名第三，但同比增幅高达282%，増势十分强劲。

智能手表的功能日益丰富，聚焦运动、健康监测等应用场景

eSIM卡普及赋予智能手表独立属性，可脱离手机完成通话、导航、支付、健康监测等。 从2014年苹果推出初代智能手表iWatch至今，智能手表在消费者日常生活中所扮演的角色已不再依托于智能手机的通话工具。随着eSIM卡的普及，智能手表开始脱离手机配件的身份转型为独立的可穿戴设备。支持eSIM功能的智能手表可以支持用户在无手机配套的状态下实现通话、钱包支付等功能，且加入无线充电、心率测试等功能也进一步满足了不同用户对智能手表的需求。

苹果独占智能手表市场霸主地位，2019年出货量开始加速增长。 作为智能手表领域的先发企业，苹果在全球智能手表市场也饿同样占据着举足轻重的地位。根据Counterpoint Research公布数据，2018年销量最高的五款智能手表销量合计占总出货量的一半，其中有三款为Apple Watch。而根据Strategy Analytics最新数据，3Q19全球智能手表出货量同比增长42%至1420万只，其中苹果智能手表出货量同比增长51%至680万部，市占率高达48%，居龙头地位，远高于三星（13%）和Fitbit（11%）。

OLED是可穿戴设备最佳选择，全球柔性OLED面板产能快速增长。 相比于LCD， OLED屏幕具有超轻薄、色彩鲜艳、耐高低温性能高、刷新速度快、功耗低显示等特点。尽管受制于技术成熟度和成本压力，柔性OLED并未在笔记本电脑和智 能手机得到广泛应用，但随着OLED生产工艺成熟良率提升带动成本下降，超轻薄及柔性显示的特点使得OLED成为可穿戴设备屏幕显示的最佳选择。目前，主流智能手表如苹果和三星的标杆智能手表、Moto360智能手表、华为watch、LGG watchR智能手表、中兴AXON WATCH等也均采取了OLED屏幕。

根据IHS Markit数据，2018年全球柔性AMOLED出货量约为1.58亿片，2016-2018年复合增速超过50%；随着曲面屏手机、可折叠手机、可穿戴设备等搭载柔性AMOLED设备出货量不断增长，柔性OLED渗透率有望不断提升，2020年全球柔性AMOLED出货量将首次超过刚性AMOLED出货量达到3.36亿片，占AMOLED面板出货总量的51.5%，高于2018年的38.9%。

我们看好智能手表蓬勃发展所驱动的OLED显示触控模组、更契合集成化需求的SiP封装工艺以及可穿戴终端整机组装行业的发展机遇， 推荐长信科技（硬屏/柔性OLED显示触控模组，独供华为GT Watch 和小天才Z系列硬屏OLED显示模组，以及iWatch柔性OLED模组），水晶光电（光学面板供应商）、歌尔股份（整机组装）、立讯精密（整机组装），建议关注环旭电子（SiP封装）、长电科技（SiP封装） 。

Airpods的成功引燃TWS耳机市场，国产品牌纷纷跟进

16年9月苹果发布智能蓝牙耳机Airpods第一代，一举点燃全球TWS耳机市场。 根据Slice Intelligence数据，在苹果推出TWS之前，即2016年第三季度，全球TWS市场由Beats占据主导地位，市占率为24%。Airpods推出后，即2016年第四季度，苹果在全球TWS耳机市占率从0%提升至26%。根据Counterpoint数据，至2018年第四季度，苹果已占据全球TWS耳机市场60%的市场份额。

Airpods的成功加速了TWS耳机在终端消费市场的渗透。 继苹果Airpods之后，智能手机品牌纷纷推出TWS耳机把握消费升级带来的行业机遇，如华为（FreeBuds）、三星（Galaxy Buds）、小米（AirDots）等。与此同时，各品牌厂商也开始通过对TWS性能升级进一步巩固用户群体并突破潜在市场。例如，今年10月30日苹果推出支持主动降噪功能的AirPods Pro；11月11日华为新一代支持主动降噪、搭载麒麟990芯片的FreeBuds 3也在线上开售。

根据Counterpoint Research数据， 18年全球TWS耳机出货量达到4600万部，1-9M19全球T WS出货已达到7750万部，其中3Q19全球TWS耳机出货量环比增长22%至3300万部，市场规模达到41亿美元，Airpods仍居霸主地位，市占率为45%，但相比于2Q19的53%有所下滑，三星和小米在3Q19市占率分别提升至9%、6%。Counterpoint Research预计2020年全球TWS耳机出货量将达到1.29亿部，对应19-20年CAGR为67.5%。

基于IDC、Counterpoint Research数据，我们认为，一方面相比于全球年出货量超过25亿套的耳机市场，另一方面相比于全球年出货超过14亿部的智能手机市场的匹配需求，TWS耳机的渗透率依然较低，安卓阵营放量在即， 我们看好TWS耳机在手机配件市场的渗透空间，推荐歌尔股份（声学零部件及整机组装）、立讯精密（声学零部件及整机组装）、兆易创新（NOR Flash），建议关注漫步者、共达电声。

VR/AR有望复制TWS兴起历程，成为手机外设的另一块屏

5G带宽大幅高于4G，能够满足VR显示码率要求 。 现阶段主流VR头显刷新率在75-90Hz区间。我们通过控制变量法分析不同分辨率所需的码率，即在90Hz刷新率以及H.264压缩协议情况下，最低的1K分辨率的VR头显需要21Mbps，而4G仅能提供10Mbps的码率，难以满足最低VR显示要求，而5G技术路径可以实现100-1024Mbps码率，能够满足现阶段最高的4K分辨率所需码率，甚至还可以满足未来单眼8K的码率要求。

5G超低时延解决VR头显在4G网络环境下产生的眩晕感。 VR头显整体显示时延极限为20ms，超过20ms则会导致用户眩晕甚至呕吐。目前VR头显的内部图像渲染以及分辨率刷新等时间以达到15-16ms，若增加4G网络下额外10ms的时延，用户感知时延将远超过20ms从而造成眩晕。而5G仅有1ms的超低时延，可以满足VR头显的时延要求。