所谓“海湖庄园协议”是特朗普政府经济政策的一个有机组成部分，因其与1985年的“广场协议”有相似之处而引发关注。特朗普认为强美元是美国企业竞争力受到抑制的关键原因但同时希望保持美元的国际储备货币地位，这使得通过汇率政策协调而非完全由市场推动的美元走弱就成为重要政策选项，协调欧元、日元和人民币等其他货币“协议”走强。然而，海湖庄园协议内在的目标存在明显冲突。从实践看，特朗普和财长贝森特采取关税先行的策略，以此促谈，汇率协调是中间目标，最终目的是美国的再工业化和竞争力提升。
展望未来，尽管经济学家、华尔街投行、美国大型零售商和美国国家安全鹰派人士等从多个角度对海湖庄园协议相关的内容提出反对意见，但其最大的障碍主要还是美国内部的经济和通胀走势以及国际上中国和欧元区等贸易伙伴的态度。作为协议部分内容的关税措施已开始落地，但汇率政策协调的推行看来尚需时日
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当前稳增长压力阶段性下降得益于内外两方面的积极变化。外部中美地缘政治和经贸形势还处于稳定状态，尚未进一步显著恶化。根据我们的测算，现阶段加税10%对全年GDP增速的拖累不会超过0.3个百分点，这意味着短期内外需冲击可控。
内部的改善主要来自于房地产销售形势止跌回稳以及金融资产价格上涨本身对经济的贡献上升及其对消费需求的提振。30城高频数据显示，今年除夕以来商品房成交面积同比下降4.7%，降幅较2024年同期大幅萎缩。新房价格与建安成本的增加值可以计入GDP核算，二手房交易产生的税费也可以计入GDP核算。去年9月末以来金融业GDP增速大幅反弹显示A股行情对GDP核算的贡献。节后A股继续上涨，两市成交金额日均又恢复至1.5万亿以上，金融业生产形势有望维持去年4季度以来的趋势。
房地产销售量的回稳以及金融资产价格上涨对居民财产性收入的拉动叠加补贴政策的助力，去年4季度耐用品销售形势明显改善。今年上述有利因素有望延续，尤其是房地产销售对商品零售的帮助。虽然现在还看不到前两月社零数据，但春节期间电影票房和旅游收入数据显示居民消费意愿可能继续回升。今年春节旅游人均支出1351元，比去年春节同期增长1.2%。
稳增长压力阶段下降后，稳增长的增量政策可能会暂时按兵不动。这并不意味着政策环境将出现质的变化，因为价格水平仍处于较弱的水平，从上周的高频数据看，供给侧已逐步复工，但价格高频指标形势明显走弱。当前稳增长的本质是通过刺激有效需求来推动价格水平重回合理区间。稳增长压力阶段性下降意味着有效需求处于持续改善的过程。另一方面，通胀本身就是货币现象，增加货币供给可能也对价格水平的改善会有帮助。从1月超预期的信贷和社融数据来看，货币政策通过信贷渠道增加货币供给也是推动价格重回合理区间的手段之一。刺激有效需求以及增加货币供给双管齐下有望更快改善价格形势。
从2024年下半年开始，随着豆包、Deep Seek渗透率接近5%的关键区间，人工智能板块超额收益迎来主升浪。对比以往三轮行情，目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，持续时间大约五个月，类似于2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车，未来超额收益持续的时间和幅度还有相当大的空间。如果需要关注风险点，在3月下旬开始，需要阶段性关注人工智能板块在业绩披露期原因出现超额收益回落的可能。
【观策·论市】AI+超额收益到了什么阶段了？
赛道投资的基本原则中，5~10%是区分主题概念投资和赛道/产业趋势投资的关键分水岭。“5-10”渗透率被突破，则超额收益迎来主升浪。在过去10多年最典型的2013年移动互联网、2016年食品饮料、2020年电动车行情中，当渗透率突破5-10%关键阈值，赛道迎来主升浪。
AI+应用在去年季度开始渗透率突破5%，渗透率在快速提升过程中，赛道进入超额收益主升浪。目前人工智能（中证）相对WIND指数超额收益倍数是1.36倍，去年九月到今年2月时间上是五个月。对比以往三轮行情，处在类似2013年的5月移动互联网，2016年8月食品饮料，2020年12月电动车相似的位置。
从风险点来看，因为AI+上涨的公司，有很大一部分不会在年报和一季报体现出业绩的高增长。因此四月AI+缺乏业绩支撑的股票有一定风险。回望过去两年，AI板块阶段性超额收益都曾因为财报季的到来而出现了明显回落。3月下旬开始，我们需要阶段性关注人工智能板块超额收益回落的可能。
【复盘·内观】本周影响A股市场整体表现较好的主要原因有：
（1）国内互联网巨头全面发力AI，如腾讯微信接入DS大模型、阿里资本开支大超市场预期等；（2）市场量能伴随指数上行边际转暖，且市场主线较为明晰（AI+）；（3）地缘政治局势阶段性缓和，外部环境相对稳定；（4）港股核心科技延续资产“重估”逻辑，带动A股科技走强。
【中观·景气】节后工地复工进度低于去年同期，二手房成交相对活跃。
本周中观指标显示景气改善的领域主要有消费电子、电力设备、地产成交价格及面积等，春节后工地复工慢于去年同期，1月份汽车产销同比增幅收窄。具体看：1）12月份智能手机出货量同比由负转正；2）1月充电桩数量累计同比增幅扩大；1月汽车产销同比增幅收窄；3）春节后工地复工进度低于去年同期，非房地产项目开复工率、劳务上工率、资金到位率等均优于房建项目，考虑到房地产项目资金到位率同比转正，后续复工进度有望加快。4）1月份70大中城市商品房销售价格指数同比降幅收窄，二手房成交相对活跃；13大中城市平均二手房成交面积十日均值边际改善，并且处于历年同期较高水平。
后续推荐关注消费电子景气上行，基建复工提速以及地产成交改善带来的产业链机会。
一、资金面收敛+供给强于需求，二者推动存单利率上行。
第一，2月10日以来存单利率快速上行，首要原因是资金面。
2024年12月市场交易货币“适度宽松”，存单利率显著下行，1年AAA存单到期收益率低点出现在今年1月6日的1.54%。春节前，伴随资金面收敛，存单利率震荡上行至1.70%-1.75%区间。春节后第一周，资金面季节性转松，存单利率小幅回落至1.67%。但2月10日以来，伴随资金面收敛压力加大背景下存单供强需弱，1年AAA存单收益率在2月21日达到1.955%，较2月7日低点1.67%已快速上行28.5bp。
第二，近期存单期限利差走平并进一步倒挂，资金利率偏高是重要影响因素。
截至2月21日，1Y-3M、1Y-6M存单期限利差分别为-8bp和-6.2bp。往前回溯，存单期限利差明显压缩始于2024年9月，转为倒挂则在2024年12月。近期资金利率偏高，短期限存单与回购之间的性价比发生变化，导致配置力量减弱，短期限存单利率上行幅度更大。
第三，资金面收敛背景下存单供强需弱，大行提价发行、存单净融资增加，但非银配置力量不强。
资金面对存单供需两端均有密切联系。从供给端看，降准未落地背景下，1月信贷投放较好、2月政府债发行提速，大行补负债的需求提升。这体现在一是大行净融出偏低；二是2月国股行存单提价更明显，为25bp左右，而城商行和农商行发行提价幅度为15bp左右；三是2月存单净融资增加，上半月两周合计净融资约6000亿元，远高于1月全月的1300亿元左右。
从需求端看，理财+货基+基金是同业存单传统配置力量。数据表明今年以来这三类非银机构的存单净买入规模明显偏低。究其原因，一是资金偏贵背景下，非银直接出回购相较于买入存单的性价比提升，当前已是负carry；二是近期股市较强而债市调整，赎回压力下非银负债端不稳定，也会影响存单配置需求。不过，外资净买入规模强于季节性，考虑到经外汇掉期调整后的汇兑收益较理想，对外资有吸引力。
二、2月最后一周存单利率仍有上行压力，3月第一周资金面季节性转松，存单利率或有回落，但资金面整体面临不确定性，需要观察3月全国两会之后至4月经济恢复情况，存单环境或将趋于友好。
对于后续存单展望，首要的仍是对资金面的判断。2月内资金面紧平衡预计将延续。3月初资金面预计总体平稳，3月第一周存在短暂季节性转松窗口。再往后，资金面是否大幅转松仍不确定，资金面整体的松紧仍要看经济恢复成色、汇率和股市情况。3月公布的1-2月经济数据预计较为平稳，资金面是否转松还需观察。
进入二季度，供需格局预计对存单偏友好。4月是信贷小月，这对银行负债压力形成缓释。而需求端则是“配置大月”，季度首月理财出表带来季节性规模扩张。总体上三类非银机构在4月后对存单的配置力量增强。且参考季节性，过去几年4月存单利率往往下行，背后逻辑关乎到经济修复持续性，相应带来流动性环境的变化。
三、基于存单“先抑后扬”的判断，目前存单已经具有配置价值，继续调整对应布局机会，可作为哑铃型策略的短端选择。
从比价效应来看，存单利率进一步大幅上行或空间可控，继续调整对应布局机会。
当前买断式逆回购成为中期流动性成本投放的又一重要工具。虽然其采用利率招标与多重价位中标，但期限较1年MLF要短，成本预计也比1年MLF（2.0%）要低，意味着当前1Y存单利率（1.96%）可能已经处于偏高水平。此外，政策利率转向7天OMO操作利率，我们从1Y存单-7天OMO利差观察，近年来这一利差波动中枢在30-40bp，波动高点在70bp左右，而当前利差达到45.5bp，存单利率相对参考利率水平并不低。
此外，同业存单参考同期限Shibor定价，当前1年期存单与1年期Shibor利差已处于历史高位。经验规律显示，存单和shibor利差在高点处，往往预示着拐点性的变化。现在该利差已经处于高点附近。
