【华泰轻工陈羽锋团队】轻工制造：盈利大幅上修，估值仍有提升空间

盈利环比仍将扩张，年度ROE有望突破历史峰值水平

1)价格方面，箱板纸和瓦楞纸早于预期提价，我们预计价格上涨趋势将贯穿整个四季度旺季；双胶纸价格淡季不淡，四季度供应收缩将带来纸价上涨的弹性；白卡纸和白板纸产业链库存偏低，四季度旺季涨价亦具备弹性。2)盈利方面，二季度箱板纸和瓦楞纸平均吨毛利有所回调，但仍位于高位区间，并且吨毛利在三季度开始恢复上行趋势；白卡纸和双胶纸价格在二季度末开始回调，预计三季度吨毛利将有所回落，但根据我们单季度吨毛利测算模型，四季度涨价行情下吨毛利仍将恢复环比扩张。根据上市公司中报信息，2017年上半年板块ROE高达6.0%，我们预计2017年行业ROE有望突破2013年峰值时期的11%。

本轮周期特点：供给侧推动的景气 + 资产负债表修复后的龙头扩产

相比于2009~2010年造纸涨价，我们认为本轮供给侧驱动的行情具备可持续性。本轮行情启动于2016年一季度，供给侧改革改善行业供需预期。纸价上涨始于2016年三季度，并于11月开启快速上涨，对应的事件性节点是2016年大规模环保督察，供给的收缩源于被动性的关停和龙头企业的主动关停保价。往前看，基于箱板瓦楞纸和白卡纸需求仍维持平稳，2015年供给端新增产能总量已经降至低位，我们判断纸价和盈利修复后有望维持在高位。微观端，资产负债表修复后龙头企业已经开启新一轮的产能扩张，相比于上一轮的无序扩张，我们认为龙头企业资产负债表修复后的产能扩张更有利于行业集中度的提升，利好中长期行业供给格局。

行业PB整体在提升，但ROE对应的板块PB 修复尚未到位

2000年至今，造纸/沪深300 PB比的历史均值/中位数为0.64/0.62，当前PB比值为1.09，造纸PB估值整体处于提升阶段。2007年/2010年/2015年三轮行业ROE修复过程中，造纸/沪深300PB比提升弹性分别为112%/80%/78%(2015年最高时为100%)。本轮造纸行情中，造纸/沪深300PB比从2016年1月底的0.73开始修复，当前该比值为1.09，修复幅度为50%。正如我们前述探讨本轮周期的持续性和行业供需预期好于2010年，我们判断造纸PB相对沪深300PB修复弹性至少应该对标2010年时期水平。

精选景气度可持续的弹性标的

当前A股造纸板块估值为1.8xP/B，年初至今板块估值中枢在1.5x P/B。在产业链库存低位+供给侧改革+淡旺季切换三重催化下，仍可博弈供需向好带来的板块估值修复机会。结合当前估值，精选景气度可持续的弹性标的，两条布局逻辑：1）中线：箱板瓦楞纸和双胶纸受益淡旺季切换和短期产量收缩的阶段性供需景气，推荐山鹰纸业、太阳纸业和华泰股份；2）长线：白卡纸受益消费升级和出口增长的长期供需景气，短期白卡纸当前市场需求预期偏低，是可以寻求预期差的品种，推荐博汇纸业和晨鸣纸业。

风险提示：去产能不及预期，新增产能超预期；环保督察不及预期。

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