【建投能化】领跌之后，能化板块的配置展望

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原油市场受到“需求制约+供应超预期恢复”双重压力，造成过去几日的领跌特征。从基本数据上看，2025年全球原油累库的库存或难以逆转。依赖于以下几条线索：1、今年(2025年)三月初关于四月份增产的新闻让市场开始怀疑沙特支撑市场的决心OPEC计划从四月份开始逐步增产，到年底恢复之前减产的 200 万桶/日。OPEC+在4月的增产预期从13.5万桶日增加至42万桶日；2、未来美国放宽对俄罗斯制裁也将促进俄方出口量回升，并通过侧面督促沙特增产，以期抵补对于伊朗的制裁；3、未来特朗普将重点转向美国原油增产，并提供行政审批或税收优惠，则有可能进一步加码供应增量；4、过去的研究显示，若全球贸易总量同比萎缩10%，将造成全球原油需求减量80-100万桶每日。

未来跟踪主线，A-识别OPEC+在“补偿性减产+自愿限产解除”的平衡下的实际产出变动，其中沙特的产出及其OSP定价尤为关键；B-全球的贸易流量变化，借航运市场货运吞吐识别需求强度；C-美国关于原油的产出刺激方案跟踪。

基本预期及策略概要：当下由原油价格超预期下行形成了成品油利润的被动扩张，大概率很难维持，裂差的逢高做空是主线；高低硫燃料油价差有望在高硫供应恢复后逐步向均值回归；全年的原油累库局面或难以撼动，进而油价上方WTI 65-70的压力或持续存在。

聚酯产业链核心驱动在于成本端坍塌，目前WTI原油价格下探至59美元，市场对经济衰退预期的计价已占据主导地位，当前油价跌破美国页岩油60-65美元/桶开采成本区间，原油价格较难长时间处于成本线下方，关注60美元关口支撑。

1. PX：中国对原产于美国的进口商品加征34%关税，PX进口影响较小，我国为PX净进口国，1-2月进口依存度18.2%，其中从美国进口量占总进口量比重为0.0%，美亚套利窗口或将关闭，更多的芳烃调油料进入亚洲市场。PX装置处于春季集中检修期，开工降至近半年最低水平，4月PX显著去库，自身基本面尚可。中美贸易战背景下，成本坍塌，PX创下历史新低，短期内，PX价格将跟随原油走势为主，PX 05合约关注支撑区域6250-6350元/吨。

2. PTA：关税政策对于聚酯产业链需求影响或大于供应端，本次对等关税叠加301条款关税政策，纺织品关税将达到加征79%，终端纺织服装出口至美国占比较高，此次同时取消800美元小包裹关税豁免条款,中国出口面临压力较大，出口至美国的纺织原料及制品占比为17%，出口至美国的服装及附件出口占比为25%。美国对等关税政策对纺织出口的冲击可能引发产业链负反馈加速，最终通过需求塌陷路径让聚酯中枢下移。若将此次关税政策与2018年相对比，2018年是针对中国的贸易战，中国企业通过产业转移的方式避税，但此次是面向全球贸易伙伴对等关税政策，包括越南、孟加拉等东南亚国家。目前PTA创下今年以来新低，关税政策对终端纺织品出口的传导效应正在显现，短期内，PTA行情将跟随成本端原油及宏观情绪偏弱运行，TA 05合约关注支撑区域4400-4500元/吨。

3. 乙二醇：中国对原产于美国的进口商品加征34%关税，我国为乙二醇净进口国，1-2月进口依存度为27.3%，其中从美国进口量占总进口量比重为13.9%，加征34%关税将导致进口成本上升，进口量缺口路径或转向中东。美国对等关税政策对纺织出口的冲击可能引发产业链负反馈加速，终端负荷见顶回落，利空乙二醇需求，关注支撑区域4200-4300元/吨。

一方面，美政府对等关税出台，全球衰退预期驱动大宗商品特别是原油价格大幅下行，液化气受到原油向下拖拽，但另一方面，我国进口LPG约60%来自美国，中国对美国进口全部商品加征34%关税后，LPG进口成本将有大幅抬升，国内现货价格已大幅拉涨。多空交织下，LPG开盘后大幅反复上下波动。

长期来看，日韩换货、中东替代等提供全球LPG贸易流弹性，当前VLGC市场供需宽松，物流成本抬升空间有限，随着贸易流重新定向，加征关税的影响将逐渐弱化，但成本的抬升不可避免。

短期来看，全球衰退预期下，OPEC最优决策转向增产，原油价格下方仍有空间，叠加全球供需季节性转向宽松，在加征关税提供的多头动能消化后，液化气预计仍以下跌为主要方向，短期较难看到明确支撑，关注4300-4400大箱体底部，核心跟踪PDH企业开工与到港量反映的近端货源松紧程度。

原油价格大幅下跌，成本端形成对价格的拖拽，利润大幅修复下旺季检修预计下调，供给仍将维持高位运行。出口视角看，聚烯烃制品海外需求受关税影响将出现缩量；进口视角看，2024年全年PE进口1385万吨，自美国进口239万吨，占比17.2%，短期内将形成一定的供应缺口，中长期看全球市场货源调配下影响有限；PP进出口对美依赖程度较低，丙烷价格受短期内换货成本及运费的影响或阶段性推高PDH装置成本。PE短期内关注7200-7250点位下的备货需求支撑，PP关注7100-7150点位附近减产预期的支撑。

PVC&烧碱对美进出口依存均较低，受显著影响的是对美PVC地板的出口及烧碱非铝需求的终端制品出口。

PVC当前的关注点（1）原油对于乙烯法装置的成本拖拽，关注油价的表现及烯烃价格；（2）4月份印度反倾销的落地及临近6月关注印度对华PVC的BIS认证是否仍将延期的讨论，当前的看法是一季度国内PVC存在应对式的“出口抢跑”，或对二季度PVC出口形成挤压，二季度PVC出口将出现显著回落，外需支撑减弱。PVC需求受二季度出口缩量预期，价格向下修正，且考虑绝对价格下跌后氯碱综合利润压缩，形成的减产预期，PVC的支撑或出现在4800点位附近。

烧碱当前的关注点，山东800-820的32碱价格下非铝需求能否形成较强的补库意愿，使得现货跌势放缓形成对盘面的支撑，考虑800-820山东32碱价格的非铝需求支撑，折盘面给200贴水，05合约支撑点位2300-2350。

供应上短期变化不大，根据NOAA的天气预报，东南亚和科特迪瓦的降雨水平一直到4月中旬都相对正常，今年同期的天气条件显著优于2024年同期，供应端暂时没有改变供需平衡的驱动；需求端在前期没有改善的基础上迎来美国关税冲击，由于本次关税政策无差别面向全球加征关税，美国、欧洲和中国等全球主要轮胎消费国的经济或迎来衰退（美欧中消费全球约60-70%的轮胎），因此关税政策极大改变了全球供需平衡表的预期，从年初的全年去库预期强势修正为当下的全球供需过剩（当新一年割季来临时，全球并不需要用以现在的价格生产的产量，故以价格下跌方式倒逼上游减产）。参考2022年美联储加息（相较于3年前，轮胎替换市场空间迎来扩张，故在关税政策没有再度升级的情况下，粗略认为今年全球需求的最低水位不会低于2022年，可以这么考虑的原因是橡胶树产能临近见顶，在需求不变的情况下，产量自然增长幅度较小），全年泰国原料平均跌幅约7~9泰铢/公斤，对应20号胶（新加坡Sicom合约）约171.5~177美分/公斤；NR合约约12500~13000元/吨；给2000~2500元/吨的升水，RU合约约14500~15500元/吨。

随着关税政策席卷商品市场，国际油价迎来大幅下跌，相对的，PE等C2化学品的跌幅显著小于油价的跌幅，C2链条的利润随着国际油价的超跌或迎来大幅修复，乙烯装置开工负荷或迎来提升，裂解碳四与丁二烯的供应或迎来再度扩张，预计丁二烯价格将迎来较大幅度下跌，以此修复BR橡胶生产利润，BR橡胶供应或增加。需求端参考天胶，关税政策或影响下游轮胎消费。BR橡胶迎来更剧烈的过剩，价格大幅下跌，在此背景下，BR橡胶预计继续下跌。2022年BR橡胶未上市之前现货全年跌幅约3000元/吨，与2022年不同的是全球低成本乙烯产能持续扩张，供应端在低价下的空间被打开，在石脑油裂解乙烯价差企稳前，BR橡胶的过剩仍将加剧，BR向下看到10000元/吨。

基本面偏弱，宏观偏空，估值偏低。近期纯碱供应回升，有新装置提升负荷，供应端压力明显。下游需求偏弱，浮法玻璃需求环比稳定，光伏玻璃需求环比增加但下半年预期下滑。高库存叠加弱宏观，纯碱现货价格或试探1200-1300附近的联碱成本支撑。后期重点关注国内宏观稳增长政策的出台和供应端是否超预期减产检修。

基本面偏空，市场预期偏弱，重点关注宏观政策的变动。目前玻璃供应偏高，库存转移至中下游但整体仍偏高，终端地产疲软，年内价格难言乐观。后期价格或跟随宏观政策波动，基本面主要靠供应端驱动，若价格超跌、冷修增加，价格低位或阶段性反弹;若价格反弹至全行业均有利润，复产点火增加价格将面临压力。就短期而言，玻璃盘面需关注1000-1100附近支撑，跌至该价格，冷修或增加。

现货出货情绪受期货下跌影响，出现一定压力，目前上游检修季接近尾声，主流外卖装置几乎均检修完成。上游库存整体中位偏低，部分厂家让利运费降价销售；下游原料库存中高位，刚需备货为主、高价抵制。整体来看，从产业链利润分布观察，作为上游的甲醇在产业链估值中性偏高，甲醇港口基差和月差虽然已经走弱，但新一轮原油价格下行，带动下游PP等油化工价格下挫，高估值的甲醇回落，短期偏弱震荡，但注意超跌后的反弹。

现货价格方面，宏观情绪对尿素期价影响有限，但短期现货价格持续高位后，山东代发订单减弱，后续工厂或降价收单。供应方面，日产维持19万吨左右，在二季度末上游新投产并进入市场后，尿素2509合约面临新增压力较大。山东、河南部分复合肥开工回落，需求关注后续5-6月复合肥开工率变动，以及出口政策变动，但当前尿素仍处于旺季，大幅下跌可能性较小。短期来看，供需矛盾不大，价格高位震荡，2505合约关注1900元/吨压力附近，注意尿素2509合约换月后是否出现走弱。