记录思考：居民部门继续去杠杆

三石观察 · 公众号 · · 2024-03-16 07:18

正文

2024年2月，中国居民部门新增贷款-5907亿元。居民部门买新房和二手房会增加按揭贷款，用存款、收入、年终奖提前偿还/按期偿还房贷会减少居民贷款存量，两项合并的结果是2月净偿还了5907亿元，可以推断出来提前偿还的房贷数量是非常大的。

在降低LPR加点和LPR之后，存量房贷利率和新的购房贷款利率已经下调，为什么居民部门还要提前偿还贷款呢。

1、2005年以来，居民部门当月新增贷款为负第一次出现在2019年2月，第二次是2020年2月，2022年1月之后，频繁出现。这意味着2022年之后，居民部门开启了显著的去杠杆过程。

图1 居民部门新增贷款当月值

2、居民部门理财回报率相对更快降低应该是大幅净偿还房贷的原因之一。用个人住房贷款利率减去中国30年期国债收益率构造的指标，可以表征提前偿还贷款与购买理财产品哪个更为划算。

从图2中可以看出来，2019年至2021年的房贷利率要比当时的30年国债收益率高2%左右，尽管调低了LPR加点，但是平均降幅为0.73%，这意味着2019年至2021年的存量房贷利率依旧显著高于当前的30年期国债收益率水平。

更为重要的是，图3显示2023年3月以来，全国首套房贷平均利率与30年期国债收益率的利差在不断走高，这意味着提前偿还房贷比买入理财产品越来越划算。

换句话说，如果把提前偿还房贷当成买入一个理财产品，那么2023年以来这个投资决策的收益率越来越高于买入理财产品的收益率。

中国人民银行货币政策司11月6日发文表示，降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅0.73个百分点，惠及超5000万户、1.5亿人，每年减少借款人利息支出1600亿—1700亿元，户均每年减少3200元。

图2 全国平均房贷利率与30年期国债利差季度值

图3 全国首套房贷利率与30年期国债利差月度值

3、债券型基金依然是居民部门的主要投资选择，间接路径是通过商业银行、银行理财子公司理财产品/保险产品购买了债券基金。2021年至今，偏股型规模从2.35万亿增加至2.59万亿；混合型从6.19万亿下降至3.73万亿，债券型从6.88万亿增加至9.16万亿，货币型从9.45万亿增加至11.28万亿。偏股型和混合型的收益率由股票市场主导，债券型和货币型的收益率由债券主导。

债券收益率的不断回落，且不断低于房贷利率，一个理性的低风险偏好的家庭决策者，至少会选择还一些房贷。

题外话，由此也可以看出来，过去3年，债券型产品能否上规模决定了公募基金管理公司的规模增长，占据核心地位的是固收团队的管理能力与营销能力。

图4 中国27万亿的公募基金的规模与趋势

4、含股票资产中规模最大的混合型产品收益率缺乏吸引力。尽管最近两个月股票市场出现了显著的上涨，但是4000多只混合型产品最近一个季度的收益率中位数为0.43%，最近一年的中位数为-11.82%，最近两年的中位数为-6.94%。居民部门对股票市场的预期难以快速彻底扭转。过去两三年里比较糟糕的投资体验，让风险偏好较高的家庭也难以把全部存款都用来购买含股票的产品。

若不敢大幅增加含股票产品的购买，家庭投资就要在（1）存款；（2）债券型基金/理财产品；（3）提前偿还房贷之间进行选择。对比来看，随着债券收益率的持续回落，且与房贷利率的利差不断走阔，家庭选择提前偿还房贷依旧是当前阶段隐含收益率最高的选择。

5、居民部门不愿意扩张房贷的最根本原因在于房价下行预期。如果房价上行预期强劲，购房本身就是最好的投资，比如2015年至2017年的房子投资回报率在20%至50%，用6%的房贷利率加杠杆，依旧是划算的。2021年以来房价上行预期转变为房价下行预期。最近几个月，投机炒房的人可以说是基本上没有了。就连自住的首套房与改善住房的需求也会考虑延后满足，毕竟多等一年，就是5%到10%的下跌，一套800万的房子，可以节省40万到80万，这对于年轻人来说是一笔很大的钱。房价是大周期，自我预期，自我实现。

房价预期之外的因素，包括（1）80后杠杆已经加不动了，陆续进入40岁，还有10多年就退休了，搞不了30年期贷款了；（2）90后的人数低于80万，父母是60后，很大一部分60后是有房子的，一些90后不用买房，给父母要一套就行了；（3）90后所在的部分行业出现了薪酬的回落，比如金融、地产、教育等等，一些高收入行业也遭受美国政府的举国打压，未来收入预期也不稳定；北上广深的90后金融从业人员较多，收入预期大幅回落，加杠杆购房的意愿急剧回落；（4）收入预期欠佳，租金回落，房价/租金比进一步攀升，对于90后来说，买房不如租房，在生育率回落之后，买房的必要性进一步下降。

从社会心理上来看，90后的内心世界——为什么拿着最低的收入，占据着最底层的岗位，还要背负着养自己、养娃、养父母、养房子的重担，自己挣钱都给自己花了自然更符合人性；80后之所以还愿意加杠杆买房奋斗，主要原因——2005年至2018年收入预期好，尽管刚毕业月薪5000，但是认为通过自己的奋斗，未来能够实现月薪2万，甚至5万，但是90后刚毕业尽管起薪提高至1万到3万，但是对未来工资增长缺乏信心，尤其是当前市场广泛讨论中国进入了到了去杠杆的十年周期，名义工资很难上涨，这本来只是一种预期，但是过去三年房价跌、股价跌、薪酬限制、工资不涨，甚至回落，验证了90后的悲观谨慎预期。

基于上述分析，倾向于认为，（1）未来中国央行大概率会继续调低房贷利率，以缓解居民部门去杠杆的动力；（2）在美联储开始降息之后，中国央行大概率会调低MLF利率；（3）降息对90后加杠杆意愿的影响较小，90后主要考虑名义工资的问题；（4）90后不加杠杆，房价难以内生性企稳，80后大概率选择继续去杠杆；（5）改善90后的收入预期，比如连续加薪，提高年终奖能够扭转预期，但是实现途径是宏观上需要财政显著发力，至少让CPI同比攀升至2%以上一段时间，企业才有盈利给90后加薪；（6）当90后的名义工资持续提升一段时间，其对未来经济预期会逐渐乐观，加杠杆意愿会提升，买股票的风险偏好会提升。简言之，90后的收入预期是居民部门行为的最关键环节，若90后工资不能持续提升，居民部门的行为惯性难以扭转。

2024年3月16日