资管PPP“入口”收窄： 转型运营模式或为出路
来源：21世纪经济报道
作者：李维
PPP业务的监管环境正在日趋严格。
日前，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（下称《通知》），对于资本方缴纳资本金要求提出了严格约束；而与此同时，央行等五部委下发的资管意见（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》），也对资管机构从事融资类业务提出了多重限制。
21世纪经济报道记者了解到，目前资管机构对PPP业务的涉足主要是为PPP项目所需要的长期资金提供融资通道；但在资管新政下，无论是结构化产品的限制，还是银行资金的进入难度，都让资管机构涉足PPP融资类业务的难度变得更大。
有业内人士分析称，资管行业将从融资转向投资，而未来参与PPP业务的方式可能主要将向两种模式转型，一是投资更具标准化、以PPP项目为基础资产的ABS产品，另一方面则是向专业的资产运营商方向转型。不过这对传统机构而言难度较大，且必定要面临PPP领域所属特定领域中市场专业机构的竞争。
融资类业务受限
监管环境的变化，正在让资管业务从PPP项目中寻找固定收益类的投资空间不断收窄。
按照通知要求，“未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”情形将被视为不符合规范运作，将予以清退。
过去，部分资管机构试图通过“以股代债”等模式参与PPP项目投资，并从中获取固定收益类回报，此外亦有银行在结构化资管中投资优先级以实现生息资产配置；上述两种业务造成了PPP项目资本金出现了债务性资金问题。
如果说对于资本金来源审核的加强是对PPP项目本身的严管，那么资管意见的下发则是在产品端对资管业务涉足PPP项目的收紧。
例如资管意见要求资管产品禁止架设固定收益率，明确禁止刚性兑付等要求，在资管人士看来均是对融资类产品的限制。
“资管新政的方向是敦促业务回归投资主业，以投资来改变传统的融资业务模式。”北京一家AMC系券商资管投资经理表示，“已有的PPP项目融资仍然是基于信贷视角来做的，但实际上资管未来的融资类业务将会受到非常大的挤压，我们也在研究可能的转型方向。”
融资类业务走向收紧之时，资管机构切入PPP模式的另一种可能性也被悄然探讨。
21世纪经济报道记者获悉，部分资管机构对尝试向“资产运营模式”转型的可能性有过思考。
所谓资产运营模式，就是以股权的方式参与投资PPP项目，并通过专业团队的运营来提高项目的现金流和收益，以获得更好的折现估值，再通过ABS等方式实现退出。
“资产运营模式实质上就是一级市场投资，对比到房地产可以将其比作Reits基金。”北京一家基金子公司负责人表示，“它的核心是依靠优质的运营来实现现金流的增益，然后在时机、环境成熟时再通过资本市场来退出。”
转型运营路线几何？
上述基金子公司负责人介绍称，资产运营模式不一定只参与PPP项目，在不动产等商业运营领域也有着较大的施展空间。
“国内的不动产和基础设施还处于增长阶段，而资管机构也参与了这个‘增长’的市场，为政府、开发商提供融资；与之相反，运营模式实际上是针对存量项目的再优化，这种模式在国外已经相对成熟了。”前述基金子公司负责人表示，“之所以研究这个转型方向，主要因为比较适合来参与PPP项目。”
在一些从事公共设施运营的人士看来，国内的公共设施服务的确有通过市场化手段提高效率的空间。
“国内一些存量项目领域，也有着很大的升级空间。”一家参与PPP项目的上市公司人士表示，“比如和国外相比，国内高速公路服务区的整体业态和服务品质就存在明显不足，例如卫生环境较差，商业体验不完整。”
该人士进一步表示：“运营能力不足带来很多问题，比如这种较差的体验，可能会让人们不愿意选择自驾出游，进而减少流量，使其收入下降；反之随着运营的提升，项目的效益也将更可观。”
但也有分析人士指出，PPP运营模式投资期限过长，未必能够满足收益预期，进而导致产品发行困难。
“通过运营来提高收入的难度不小，时间周期也长，这种情况下产品未必会受到欢迎。”前述券商资管投资经理表示，“这种模式一些产业资本更适合直接做，资管很难切入进去。”
但在上述基金子公司负责人看来，随着无风险收益率的持续下降，未来选择投资资产运营类项目的资金会不断增加。“我们来看收益，都是基于过去无风险利率过高的状态，未来含有预期收益率的资管产品越来越少，反而这种立足于长期限、稳定现金流入的产品会更有吸引力。”
不过在一些特定领域，资管机构的资产运营也势必面临较为激烈的竞争。但业内人士认为，资管机构的资产运营要实现错位竞争，更重要的是要在PPP项目中发挥连通多方合作、促成资源分享、促进资本运作等功能。
“资管机构和专业运营机构并不是竞争关系，它应该扮演的是‘连通器’，比如在专业性较强的项目中要引入更加专业的团队。”前述基金子公司负责人表示。
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