高盛-对贸易战 2.0 的看法_三思行研的专栏文章_微信文章

1. 关税时刻

原本良好的全球宏观前景 —— 经济稳健增长、通胀趋于正常，以及美国及其他地区利率逐步下降的利好因素 —— 如今看来，可能会受到 2025 年一个早已被警示的风险的干扰。上周末，特朗普总统签署行政命令，对从墨西哥进口的商品征收 25% 的关税，对从加拿大进口的除能源外的商品征收 25% 的关税（能源进口将面临 10% 的关税），对从中国进口的商品征收 10% 的关税。这些关税是在现有关税基础上额外征收的。此次征收关税的规模很大，虽比不上全面征收 10% 的关税，但也相差无几，且更为集中。我们的经济团队此前估计，持续对从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的关税，将使美国实际关税税率提高 7 个百分点，这意味着美国核心个人消费支出（PCE）物价将上涨 0.7%，国内生产总值（GDP）将受到 0.4% 的冲击。对能源产品征收 10% 的关税虽使冲击略有减轻，但总体而言，这对通胀仍是一个重大的正向冲击，对经济增长则是负面冲击，市场在未来几天需要对此进行定价。我们曾认为，全面关税（这些举措似乎正朝着这个方向发展）将导致金融环境进一步收紧，前端利率上升，收益率曲线趋平，股市下跌。对世界其他地区的影响也将十分巨大，自大选以来，美元除了已被市场定价的涨幅外，还会有显著的进一步大幅上涨。以下是投资者在梳理这些消息时，我们对宏观市场可能受到的影响的一些初步思考。

2. 股市利空，市场权衡增长与美联储风险

对股市的影响很可能是负面的，尤其是考虑到当前的起点。1 月份，非美国市场普遍消化了部分关税风险缓解的预期。在美国，增长预期本就很高，而且市场似乎几乎没有消化关税带来下行风险的可能性。虽然已宣布的关税对美国经济增长的直接影响仍然相当有限，但风险在于，这些政策转变会放大对未来贸易政策风险和潜在报复的担忧。这些行动也可能挑战市场对于政府会避免采取压低增长或推高通胀政策的信心。收益率可能上升，加上由于潜在的通胀影响，市场担忧美联储可能会放缓降息步伐，这很可能会加剧负面风险背景。虽然我们认为最终美联储可能比市场担忧的更愿意忽视这些影响，但我们怀疑市场不会很快得出这一结论。过去一年的普遍反应是，由于对关税的担忧，非美国股市表现逊于美国股市，尤其是以美元计价时。我们认为这次很可能也是如此。但如果投资者将这些政策转变视为重新评估他们对政府在增长和通胀前景方面愿意承担的风险的假设的理由，那么美国股市可能会显得更加脆弱。在这种情况下，风险溢价可能会更广泛地上升。

3. 通胀判断是利率反应的关键

美国利率对周五的头条新闻引发的市场波动的反应，提供了三点启示。首先，美国利率市场总体上对持续实施关税的风险较为淡定，这一点从市场对（最终被驳斥的）3 月 1 日实施关税的头条新闻反应有限，以及随后 2 月 1 日实施关税的消息传出后市场反应更为剧烈的不对称性中可见一斑。其次，交易中的通胀预期并不一定将关税发展视为一次性冲击；相反，随着关税相关消息的传出，收益率曲线中段的远期利率与前端利率一同重新定价（见图 1）。无论是就职典礼后的市场放松，还是周五的紧张局势加剧，都能明显看到这一点。第三，市场将关税风险上升视为对承担期限风险（包括实际和名义风险）要求更多补偿的理由，关税升级对应着收益率曲线更陡峭。这与我们此前的观点相悖，我们认为，鉴于价格水平变动的一次性性质，再加上美联储不太可能为抵消影响而采取行动，贸易战升级通常应压低长期收益率并使收益率曲线趋平。这种趋势在 2019 年就已显现，而且将我们的经济学家对关税可能导致的基于调查的通胀预期变化的估计，代入实证收益率曲线框架中，也表明收益率曲线会趋平。

4. 但最终收益率曲线应会趋平

这些因素表明，起初收益率存在上升风险，这主要是因为市场更重视通胀问题持续存在的风险，而对美国经济增长的下行风险关注较少。我们认为，只有在美联储似乎会以牺牲缓解通胀风险为代价，偏向于应对经济增长下行风险时，这种情况才会持续。但在我们看来，更有可能的是，美联储最终会因即期通胀面临更大的上行风险而更长时间维持利率不变。

这种更为鹰派的结果，应该与市场对未来经济增长下行风险定价更高、对通胀上行风险定价更低相一致，最终会压低长期收益率，使收益率曲线趋平。为此，我们此前曾指出，政策同步收紧和经济增长同步走弱的冲击，通常最终会导致收益率下降。我们倾向于选择那些能从美联储在近期反应中更重视通胀上行风险，以及市场更担忧中期经济增长下行风险中获益的交易，比如做空 5 年期和 6 年期掉期利差（SFRZ5/Z6 flattener）、做空美元 2 年期和 5 年期国债利差（USD 2s5s flattener），同时做多加元 2 年期和 5 年期国债利差（CAD 2s5s steepener）。

5. 美元上涨空间开启

在过去四个月里，美元走势强劲，这主要与利差相符，也反映出宏观形势的变化。但我们的预测基于这样一个假设：关税将使美元的涨幅超出其与利差的正常关系。这与过去一个月左右的情况相符，在此期间，我们观察到外汇市场中关税溢价不断积累，不过在首日令人失望的消息传出后，这种溢价大多出现了逆转（见图 2）。然而，与第一次贸易战时关税高度不确定的时期相比，到目前为止，这种溢价仍然相对有限。因此，我们认为短期内美元有三条进一步走强的途径。

首先，与其他资产类别不同，关税对汇率有着强烈、直接且明确的影响。虽然有多种渠道在起作用，但从根本上说，灵活的汇率有助于抵消相对营商成本的变化。现在关税的实际实施，应该会使这些渠道更直接地被激活。由于关税对经济增长的影响（美国受到的影响较小）和对通胀的影响（美国受到的影响较大）之间存在不同的权衡取舍，因此对关税采取何种适当的政策应对也存在分歧。我们此前估计，如果政策遵循泰勒规则，在全球征收关税的情况下，美元兑欧元可能会随着时间推移升值 8 - 10%。这一估计包含了多个层面的假设，但我们仍认为这是一个有用的起点。

其次，关税的实施以及近期可能出现的动荡，可能会激活美元的避险地位，并推动美元相对于包括新兴市场在内的小型开放经济体的高贝塔货币表现更优。这在过去一直是外汇市场的一个重要因素，而此次由于关税也在更贴近美国本土的地区实施，这种影响可能会更加广泛。

第三，关税的实际实施，应会让市场对中国的政策反应做出回应，从而开启更多的上涨空间，因为像人民币这样的锚定货币的变动，很可能会在整个资产市场产生反响。综合来看，我们维持观点，认为未来几个月美元兑人民币汇率将向 7.40 - 7.50 迈进，欧元兑美元汇率将跌破平价。在短期内，我们预计只会部分朝着这些水平变动，因为市场仍会考虑这些关税持续时间的不确定性，而且政策反应也仍不确定。

6. 中国目前反应克制，但可能还有后续动作

关税对中国的影响更为复杂。虽然对加拿大和墨西哥征收的关税明显超出预期，但到目前为止，对中国的隐含关税低于我们的基线情形，也低于特朗普政府提出的许多提案。当然，这并不排除进一步行动的可能性。正如我们之前所说，考虑到市场对中国关税行动的预期和定价已经非常充分，围绕中国关税行动存在更多的双向风险。同样地，到目前为止，中国的反应也相对克制，主要举措是向世界贸易组织提起新的诉讼。这可能反映出中国政策制定者可能已经对更高的关税有所准备并有所预期，但也有可能随着中国春节假期结束，政策协调变得更加容易，反应会朝着更强硬的方向升级。无论人民币中间价变动幅度大小，人民币几乎是所有货币交叉汇率的重要影响因素，中间价的变动将在整个市场产生反响。

我们的预测基于这样一个假设：中国的汇率管理将遵循与上次类似的模式，中间价的变动将在其他一些货币交叉汇率中引发更多的外汇波动。更广泛地说，对于其他中国资产而言，虽然新的贸易动荡可能会阻碍国际资本流入中国的任何反弹，但实际情况是，由于对刺激措施的实施感到失望，国际投资者已经减持了很大一部分中国风险资产。因此，中国及与中国相关资产的关键，还在于其反应是否会超越汇率调整，转向在国内财政和货币政策方面采取更有力的措施，以支撑国内股市情绪。

7. 加拿大：难以置信与利率宽松预期

我们此前估计，如果加元按照对贸易条件变化的典型反应，面对全面永久性 25% 的关税，加元可能会贬值约 13%。最初对能源产品征收的关税较低，能源产品约占加拿大对美出口的四分之一，这略微降低了这一估计值，但考虑到诸多不确定性，我们仍认为这大致是理论上最终的合理区间。正如我们周五所写，我们预计市场最初会认为，这很可能不会是贸易关系的永久性设定，因此只会做出部分调整。

短期内，相对政策预期的变化将为衡量加元可能的反应提供有用的指标。在第一次贸易战期间，美元兑加元汇率通常会比利差高出 4 - 5%，但最近这一溢价徘徊在 1 - 2% 左右。综合来看，假设正在进行的谈判没有取得重大进展，我们认为美元兑加元汇率在未来几天可能会比周五收盘价上涨 3 - 5%。部分原因是，我们认为针对关税，政策有更大的分歧空间。

关税风险在周三加拿大央行的会议上显著凸显，这给未来的政策路径带来了更大的不确定性。尽管讨论存在一定的平衡性，且对于可能的反应没有明确的定论，但鉴于对经济增长有重大影响的估计，行长麦克勒姆表示加拿大央行将寻求 “成为稳定的源泉”，在我们看来这是偏鸽派的言论。为此，我们的经济学家上周指出，关税可能会导致更鸽派的政策路径，其速度可能比市场截至周五收盘时定价的更快，终端利率可能更低。我们认为，这与美国形成了一定的差异，美国的通胀下降进程不太成熟，产出缺口也不太明显。我们认为，加拿大出台更有利于经济增长的政策反应的可能性，表明加元收益率曲线相对于美国可能会相对陡峭（我们更倾向于通过 2 年期和 5 年期国债利差来体现这一点）。

8. 墨西哥：关税和风险情绪双重打击比索

鉴于美国是墨西哥最重要的贸易伙伴，墨西哥超过 80% 的商品出口到美国，我们预计墨西哥资产也将出现剧烈波动。

尽管如此，自大选以来，墨西哥比索表现出了惊人的韧性，这既反映了针对墨西哥的反复关税威胁，但更重要的是，2024 年下半年市场已经计入了显著的风险溢价（下半年该货币贬值近 25%），而且较高的利差为该货币提供了一定的保护。不过，鉴于（i）当前关税的激进性质，（ii）由于报复的可能性很大，关税还有进一步提高的空间，以及（iii）市场对墨西哥比索走弱的预先布局相对有限，我们预计美元兑墨西哥比索汇率首先将向 22 迈进（大致贬值 7%），这反映了我们在 12 月对墨西哥比索相对于 2018 - 2019 年期间表现不佳的评估。然而，鉴于这些关税可能范围更广、税率更高，而且比索也是对风险最敏感的货币之一，也有可能出现更具破坏性的货币间反馈循环，即欧元和人民币等关键锚定货币的重大调整会产生连锁反应，导致更多非线性变化。尽管这些行动对墨西哥经济增长造成负面影响，但我们认为货币贬值将意味着墨西哥央行将难以继续其宽松周期，而且美国前端利率上升的溢出效应，也可能导致墨西哥前端利率相应下跌。鉴于此前墨西哥前端利率一直在上涨，且表现优于拉美同行，其利率市场的脆弱性可能也更高。

高盛-对贸易战 2.0 的看法

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