【公司·首都机场（00694.HK）】虞楠：短期看免税增厚业绩，中期观流量变现潜力

区位优势突出，流量变现潜力巨大。 依托于北京的中心地位和距欧美地区的距离优势，首都机场作为国际航空交通枢纽具有极强的区位优势。截止 16 年年底，首都机场共有 102 家航空公司，设有通航点 279 个，在航线广度上远超上海机场。 16 年全年完成旅客吞吐量 9441 万人次，规模稳居世界第二，在非航业务大发展的未来，旅客流量变现潜力巨大。

机场收费改革贡献业绩增量，新机场投产加速航班结构优化。 2017 年 4 月 1 日机场内航内线收费改革落地，预计新收费方案将增厚 2017 年净利润 1.12 亿元，贡献利润增长率 6.3% 。北京新机场预计 2019 年 7 月投产，届时会对首都机场航线形成分流，但在我国航空运输需求的高速增长、京津冀地区航空供给存在较大缺口的情况下，冲击影响有限。从长期看，国内运力分流将加速航线结构优化，提高价值更大的国际客运比例，助力公司收入和利润的增长，强化机场国际航空枢纽定位。

免税招标：商业价值提升，预计增厚 18 年利润 12 亿元。 2017 年 2 月公司重启免税招标，根据中标结果， T2 、 T3 免税业务收入提成比率分别达到 47.5% 和 43.5% ，较旧合同约有一倍的增长。免税合同预计 18 年年初生效，首年按照保底租金 30.3 亿元确认免税业务收入。相较于原合同，预计将增厚 18 年净利润 12.05 亿元，相当于 2016 年全年净利润的 67.7% ，提升幅度巨大，成公司最重要利润增长点。

国际经验：非航业务成业绩核心驱动力，机场向综合商业购物中心靠拢。 从全球主要机场的发展趋势看，枢纽机场具有强大流量变现能力，非航空性收入已成为国际成熟机场最重要的盈利和增长驱动力，机场经营业态越来越向综合商业购物中心靠拢。首都机场 2016 年非航空性收入占比为 45% ，单客零售租赁收入贡献仅 29 元，不足樟宜机场的 30% 。根据我们测算，首都机场 2016 年商业区域坪效不超过 1.98 万元 / 平米 / 年，比白云机场近期招商结果 2.46 万元 / 平米 / 年低至少