中顺洁柔：业绩增长强劲，新产能和新产品投放为未来成长保驾护航【华西轻工徐林锋团队】

公司发布2020年年报与2021年一季报，2020年公司实现营收78.24亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%；扣非后净利为8.92亿元，同比增长51.44%。分季度看，公司2020年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收16.71、19.45、19.39、22.68亿元，同比增长8.46%、19.21%、17.70%、24.97%；分别实现归母净利润1.83、2.69、2.19、2.34亿元，同比增长48.67%、77.74%、34.41%、41.06%；扣非后净利润分别为1.87、2.60、2.15、2.30亿元，同比增长53.52%、75.53%、37.51%、41.37%。

公司发布2021年一季报，2021年一季度公司实现营收21.02亿元，同比上升25.81%，与2019Q1相比上升36.46%；归母净利润2.71 亿元，同比上升47.81%，与2019Q1相比增长119.7%；扣非后净利润2.67亿元，同比增长43.02%，与2019年Q1相比增长119.56%。

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公司业务从生活用纸出发，延展至棉类系列产品、卫生巾、婴儿纸尿裤等跨品类家庭生活用品。公司目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，产品聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、个人护理产品、婴儿纸尿裤、棉花柔巾等；主要有洁柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、抑菌纸系列、金尊系列、湿巾产品、太阳系列、朵蕾蜜系列、OKBEBE系列、新棉初白系列。

公司2020年全年营收78.24亿元，其中生活用纸占营业收入比重95.86%，收入 75.00 亿元，同比增长14.28%。公司生活用纸生产量较 2019 年增加 2825.41 万箱，同比增长 31.87%，销售量较 2019 年增加 2966.84 万箱，同比增长34%，主要是本报告期公司通过调整产品结构，加速重点单品、新品推广，持续完善渠道建设等措施提升销售所致。个人护理类产品实现营业收入1亿元，同比增长3006.87%。其它业务实现收入2.24亿元，同比增长223.34%。个人护理类产品收入主要由朵蕾蜜系列卫生巾贡献，其他类产品收入则主要由口罩贡献。分产品来看，报告期内公司成品产品实现营收75.85亿，同比增长16.14%；半成品产品实现营收1445万，同比减少57.75%；其他类产品增长较大，实现营收2.24亿，同比增长223.34%。

2021年一季度，公司21Q1收入21.02亿元，同比增长25.81%（相较于19年增长36.5%）。

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盈利能力方面，2020年毛利率同比增长1.69pct至41.32%，净利率同比增长2.48pct至11.58%。其中生活用纸毛利率增长2.15pct至42.1%，个护产品毛利率同比增长2.4pct至63.3%。

公司2020年四季度毛利率同比减少了14.87pct至28.32%，环比减少了18.39pct；净利率同比增长了1.18pct至10.33%，环比减少了0.97pct。公司2021年1季度毛利率同比减少了4.66pct至40.46%，环比增长了12.14pct。净利率同比增长了1.92pct至12.90%，环比增长了2.57pct。公司毛利率的下滑主要是会计口径变化所致。

费用方面， 2020年全年，公司期间费用率同比下滑1.45pct至26.61%，其中销售费用率下滑0.9pct至19.74%，管理费用率同比增长0.23pct至4.66%，研发费用率同比下滑0.23pct至2.43%。2021年第一季度公司期间费用率为24.48%，同比下滑了6.29pct。其中销售费用率为18.59%，同比下滑了4.01pct。管理费用率为3.81%，同比下降1.80pct。财务费用率为-0.16%，同比下滑了0.29pct。财务费用率的下滑主要系本报告期银行利息费用减少及汇兑损益减少所致。

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2020年，公司货币资金期末较2019年末增加4.21亿元，同比增长59.89%，主要系本报告期投资活动及筹资活动产生的现金流量净额增加所致。其中，经营活动产生的现金流量净额较2019年减少5.32亿元，下降39.12%，主要系本报告期支付材料款及支付各项税费增加所致；投资活动产生的现金流量净额较2019年增加3.47亿元，上升47.59%，主要系本报告期收到理财本金增加及支付工程设备款减少所致。筹资活动产生的现金流量净额较2019年增加2.59亿元，上升78.91%，主要系本报告期借款所收到的现金增加及偿还债务所支付的现金减少所致。

2021年一季度，公司实现经营现金流3.35亿元，同比增长1.32%。存货方面，21年Q1末存货为16.2亿元，环比基本持平。公司主要通过协议锁价方式进行原材料储备，保证未来两个季度至三个季度的原材料相对稳定。

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2021年4月，湖北中顺新建高档生活用纸项目第二期工程已完成了竣工验收工作，并取得工程相关的竣工验收备案文件。华中市场覆盖湖南、湖北、江西、河南四个人口大省，人口密度大，经济发展水平较高，其生活用纸消费以中高档为主，中高档生活用纸消费需求快速激增，公司近年来在华中地区市场份额提升显著，市场增长潜力巨大。湖北中顺高档生活用纸项目第二期工程的建成，可以满足不断增长的华中市场需求，补足华中市场因销售快速增长产生的缺口，有利于继续降低成本，为公司加快抢占华中市场的销售份额提供强有力的支撑。湖北中顺二期项目的完成，还可以辐射华中区域的周边市场，有利于提高公司整体经济效益、行业竞争力、持续发展能力，实现公司战略目标。

2021年1月，公司拟在江苏省宿迁市新建40万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约25.5亿元人民币。项目将以总体规划40万吨产能，分期实施，第一期工程拟投资约6亿元人民币，年产约10万吨高档生活用纸。后续三期每期10万吨将参照华东区域市场产需变化而择机启动建设。公司进一步扩大产能，主要是为了满足华东市场未来销售增长的需求，增加公司的利润增长点。该项目的投建，可以在一定程度上补足销售快速增长产生的缺口，促进公司渠道拓展，快速抢占市场，提升公司的行业竞争力和持续发展能力，有利于公司整体战略目标的实现。

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渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长。公司产品提价也将在Q2逐步落地，盈利能力有望逐季提升。考虑到公司成本端优势较为明显，且近期产品有所提价，我们上调了公司的盈利预测，2021-2022年的营收由93.88/110.78亿元上调至94.91/113.32亿元，归母净利润由10.97/12.96亿元上调至12.2/14.94亿元。我们预计公司2023年将实现营收132.47亿元,归母净利润18.03亿元，2021-2023年对应EPS为0.93/1.14/1.37元。 继续给予“买入”评 级。

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1）原材料价格波动。2）市场拓展不及预期。