总体结论
1
、在
1982
年至
2002
年之间，美国出现过两次较大的债券违约潮，分别发生在
1990-1992
年间（峰值在
1991
年二季度）、
1999-2002
年间（峰值在
2002
年一季度），在这两段时间里，美国债券违约率均超过
2.5%
，远高于
1970-2002
年间的平均值
1.42%
。此外，在
1986-1988
年间（峰值在
1988
年二季度）、
1995-1996
年间（峰值在
1996
年一季度），分别有两次小的债券违约潮，违约率均突破了
1.5%
。
2
、
1989
年
6
月至
1994
年
1
月、
2001
年
1
月至
2002
年
12
月、
1995
年
7
月至
1997
年
2
月这三段时间美国处于货币政策宽松期，因此
1990-1992
年间、
1999-2002
年间这两次大的债券违约潮以及
1995-1996
年间的债券小违约潮与货币政策周期变化应该关系不大；
1987
年
1
月至
1989
年
5
月美国处于货币紧缩期，因此
1986-1988
年间的债券小违约潮或与货币政策紧缩有关。
3
、结合美国经济周期、名义
GDP
增速、货币政策周期来看，
1990-1992
年间、
1999-2002
年间的债券大违约潮发生在经济低谷和货币政策宽松期间，
1995-1996
年间的债券小违约潮发生在经济放缓和货币政策宽松期间，这三次债券违约潮均与货币政策紧缩无关，而与经济不景气有关。但
1986-1988
年间的债券小违约潮却发生在经济上升期和货币政策紧缩期间，而同样处于经济繁荣和货币政策紧缩期间的
1983-1984
年间、
1994-1995
年间、
1997-1998
年间的债券违约率却明显小于
1986-1988
年间。通过对比上述四个经济繁荣和货币紧缩期间的通胀水平变化，可以发现
1983-1984
年间、
1994-1995
年间、
1997-1998
年间的通胀水平较为稳定，而
1986-1988
年间的通胀水平波动非常大，从
3.9%
的水平快速回落至
1.1%
后又快速上升至
4%
以上。因此一个合理的解释是，由于
1986
年
-1988
年通胀上升速度过快，货币政策紧缩力度较其他时期要大得多，导致债券违约率明显提升。
以下为正文：
上周市场行情回顾
1
、美国高收益债市场行情
（
1
）美银美林高收益债指数
上周美银美林高收益债指数继续上涨。指数从上上周五的
1206.12
上涨至上周五的
1209.6
，涨幅约为
0.3%
。
（
2
）美国巴伦信心指数
上周巴伦信心指数值为
76.3
，较上上周的
77.4
下行约
1.1
。从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看，上周低评级债收益率下行约
5BP
，高评级债收益率下行约
8BP
，低评级债收益率下行幅度小于高评级债，因此巴伦信心指数下行。投资者风险偏好有所减弱。
2
、国内高收益债市场行情
上周国信中国高收益债收益率指数有所上行，从上上周的
7.28%
上行
4BP
至
7.32%
。而上周
5
年期国债收益率上行约
1BP
，整体高收益债利差走阔。
小专题：货币政策紧缩会带来债券违约潮吗？
本文通过观察美国
1970
年
-2010
年期间的债券违约情况、经济周期、货币政策变化情况，考察货币政策变化与债券违约的相关性。
1
、在
1970
年至
2002
年之间，美国出现过三次较大的债券违约潮，分别发生在
1970-1971
年间（峰值在
1971
年一季度）、
1990-1992
年间（峰值在
1991
年二季度）、
1999-2002
年间（峰值在
2002
年一季度），在这三段时间里，美国债券违约率均超过
2.5%
，远高于
1970-2002
年间的平均值
1.42%
。此外，在
1986-1988
年间（峰值在
1988
年二季度）、
1995-1996
年间（峰值在
1996
年一季度），分别有两次小的债券违约潮，违约率均突破了
1.5%
。
从穆迪发布的美国企业债券违约率变化情况来看，在
1970
年至
2002
年之间（彭博上仅有
1970
年一季度至
2002
年二季度的数据），美国出现过三次债券违约潮，分别发生在
1970-1971
年间、
1990-1992
年间、
1999-2002
年间，在这三段时间里，美国债券违约率均超过
2.5%
，远高于
1970-2002
年间的平均值
1.42%
。三段时间里，违约率峰值分别发生在
1971
年一季度（违约率峰值为
2.87%
）、
1991
年二季度（
5.15%
）、
2002
年一季度（
4.97%
）。
此外，在
1986-1988
年间、
1995-1996
年间，分别有两次小的债券违约潮，违约率均突破了
1.5%
。这两段时间里，违约率峰值分别发生在
1988
年二季度（高点违约率
2.17%
）、
1996
年一季度（
1.54%
）。
从投资级、投机级债券类别来看，
1970-1971
年间的债券违约潮是由投机级债券违约主导，期间投资级债券没有违约，但投机级债券违约率大幅攀升；
1990-1992
年间、
1999-2002
年间的债券违约潮中，投机级与投资级债券的违约率均出现大幅攀升。
此外，在
1986-1988
年间、
1995-1996
年间这两次小的债券违约潮中，投机级与投资级债券的违约率也均出现明显提升。
2
、假定美国货币政策仅存在两种状态：紧缩状态、宽松状态。当政策利率从高点开始下行时，我们认为美国货币政策开始进入宽松状态；当政策利率从低点开始上行时，我们认为美国货币政策开始进入紧缩状态。我们使用正数表示美国处于货币紧缩状态，负数表示美国处于宽松状态，由此刻画美国货币政策的周期。
我们分别根据美国联邦基金目标利率、美国贴现利率来总结美国的货币政策周期（根据
wind
，仅有
1982
年以来的数据）。我们假定美国货币政策仅存在两种状态：紧缩状态、宽松状态。当政策利率从高点开始下行时，我们认为美国货币政策开始进入宽松状态；当政策利率从低点开始上行时，我们认为美国货币政策开始进入紧缩状态。我们使用正数表示美国处于货币紧缩状态，负数表示美国处于宽松状态。
从下面的美国货币周期示意图可以发现，联邦基金目标利率变动较贴现利率频繁，且联邦基金目标利率变动方向往往领先贴现利率变动。
3
、
1989
年
6
月至
1994
年
1
月、
2001
年
1
月至
2002
年
12
月、
1995
年
7
月至
1997
年
2
月这三段时间美国均处于货币政策宽松期，因此
1990-1992
年间、
1999-2002
年间这两次大的债券违约潮以及
1995-1996
年间的债券小违约潮与货币政策周期变化应该关系不大；
1987
年
1
月至
1989
年
5
月美国处于货币紧缩期，因此
1986-1988
年间的债券小违约潮或与货币政策紧缩有关。
1990-1992
年间、
1999-2002
年间，这两次大的债券违约潮中，违约率峰值分别发生在
1991
年二季度（
5.15%
）、
2002
年一季度（
4.97%
）。从美国货币周期来看，
1989
年
6
月至
1994
年
1
月，美国一直处于货币政策宽松期，因此
1990-1992
年的债券违约潮与货币政策变化关系不大；
2001
年
1
月至
2002
年
12
月，美国也一直处于货币政策宽松期，因此，
1999-2002
年的债券违约潮与货币政策变化的关系也不大。
1990-1992
年美国货币政策周期变化总结如下：
（
1
）
1989
年
6
月，美国联邦基金目标利率下调，美国货币政策进入宽松期；
（
2
）
1990
年
12
月，美国贴现利率下调，强化美国货币政策宽松；
（
3
）
1991
年
1
月至
1994
年
1
月，美国货币政策一直处于宽松期；
（
4
）
1994
年
2
月，美国联邦基金目标利率上调，宽松期结束，美国货币政策进入紧缩期；
1994
年
5
月，美国贴现利率也开始上调，紧缩期强化。
1999-2002
年美国货币政策周期变化总结如下：
（
1
）
1998
年
9
月，美国联邦基金目标利率下调，美国货币政策进入宽松期；
（
2
）
1999
年
6
月，美国联邦基金目标利率上调，美国货币政策进入紧缩期；
（
3
）
1999
年
8
月，贴现利率也开始上调，紧缩期强化；
（
4
）
2001
年
1
月，美国联邦基金目标利率和贴现利率均下调，紧缩期结束，美国货币政策进入宽松期。直至
2003
年
1
月，贴现利率开始上调，才宣告美国货币政策宽松期结束。
而在
1986-1988
年间、
1995-1996
年间这两次小的债券违约潮中，违约率峰值分别发生在
1988
年二季度（高点违约率
2.17%
）、
1996
年一季度（
1.54%
）。从美国货币周期来看，
1987
年
1
月至
1989
年
5
月，美国处于货币紧缩期，因此
1986-1988
年间的债券违约潮或与货币政策紧缩有关；
1995
年
7
月至
1997
年
2
月，美国处于货币宽松期，因此
1995-1996
年的债券违约潮与货币政策变化关系应该不大。
1986-1988
年美国货币政策周期变化总结如下：
（
1
）
1986
年全年美国均处于货币宽松期，
1987
年
1
月，美国联邦基金目标利率上调，美国货币政策进入紧缩期；
（
2
）
1987
年
9
月，贴现利率开始上调，紧缩期强化；
（
3
）
1987
年
11
月，美国联邦基金目标利率下调，但很快，
1988
年
3
月，美国联邦基金目标利率又开始上调，在此期间，贴现利率仍维持在上调周期中，因此，整体来看，
1987
年
11
月至
1988
年
3
月仍可被看做处于紧缩期中；
（
4
）
1989
年
6
月，美国联邦基金目标利率开始下调，宣告紧缩期结束，美国货币政策进入宽松期。
1995-1996
年美国货币政策周期变化总结如下：
（
1
）
1995
年
7
月，美国联邦基金目标利率开始下调，美国货币政策进入宽松期；
（
2
）
1996
年
1
月，贴现利率下调，宽松期强化；
（
3
）
1997
年
3
月，美国联邦基金目标利率开始上调，宽松期结束。
4
、结合美国经济周期、名义
GDP
增速、货币政策周期来看，
1990-1992
年间、
1999-2002
年间的债券大违约潮发生在经济低谷和货币政策宽松期间，
1995-1996
年间的债券小违约潮发生在经济放缓和货币政策宽松期间，这三次债券违约潮均与货币政策紧缩无关，而与经济不景气有关。但
1986-1988
年间的债券小违约潮却发生在经济上升期和货币政策紧缩期间，而同样处于经济繁荣和货币政策紧缩期间的
1983-1984
年间、
1994-1995
年间、
1997-1998
年间的债券违约率却明显小于
1986-1988
年间。通过对比上述四个经济繁荣和货币紧缩期间的通胀水平变化，可以发现
1983-1984
年间、
1994-1995
年间、
1997-1998
年间的通胀水平较为稳定，而
1986-1988
年间的通胀水平波动非常大，从
3.9%
的水平快速回落至
1.1%
后又快速上升至
4%
以上。因此一个合理的解释是，由于
1986
年
-1988
年通胀上升速度过快，货币政策紧缩力度较其他时期要大得多，导致债券违约率明显提升。
