2023
年过半，投资者们期待着“甲光向日金鳞开”，但市场总体的氛围还是“乌云压城城欲摧”。
宏观大事件迭出，将前些年的岁月静好，衬的尤为可贵。彼时炙手可热的赛道们，在这两年呈现出一种
“
世界孤立奚落我，我只保持我的沉默
”
的疏离感，在低关注度中“跌跌不休”。
最近两年医药股也有些许落寞，板块持续调整，行业仅剩结构性机会。
医药是一个子行业商业模式跨度很大的赛道，在申万行业分类中，医药生物行业可以细分为六大子行业，涉及
16
个细分赛道，行业内公司汇集了成长股、价值股、周期股、科技股和消费股等诸多特性。
创新药的估值体系可以借鉴科技股、
CXO
的商业模式和消费电子产业链类似、药房和连锁零售类同、中药股的分析框架在某些方面可以参考消费股
……
可以说，全市场投资中能遇到的公司类型，医药行业几乎都涵盖了。
医药行业商业模式的复杂性，决定了医药的投资组合可以很有韧性。事实也是如此，在
2022~2023
年复杂且艰难的市场环境下，一些医药主题基金仍跑出了不错的业绩。
在对一些医药基金进行复盘时发现，财通资管的易小金是一位很有特点的基金经理，其过往管理的产品数量不多，但在不同的市场环境下都能“稳定发挥”，每只产品的业绩都不错。他目前在管的财通资管健康产业，不仅在
2022
年取得正收益，今年较中证医药指数的超额收益近
16%
。不少
FOF
和投顾主理人，已经关注到了这位管理规模尚不足
20
亿的医药悍将。（数据来源：C
hoice
，截止
2023.6.30
。健康产业
A
年内收益
7.8%
，同期中证医药指数下跌
8.61%
）
之所以能在行业的下行周期中持续创造超额，离不开易小金在医药行业主题投资中
“
先破后立
”
的炙热勇气与深度认知。
相较于自由度更高的全市场基金，行业基金核心困境在于：受限于特定行业，从理念到框架再到投资组合的方方面面，都很容易出现同质化，而投研的内卷更让跑赢行业
ETF
都变得不再容易。
浸淫行业投研多年的基金经理们，容易对行业和公司产生感情。同时也囿于行业内部的专业视角，对本行业产生一种“王婆卖瓜”式的基本面信仰。某种程度上来说，易小金也是一位很有锋芒的行业基金经理。只不过他的“用力”主要体现在，突破行业内主流观点的桎梏，从认知层面实现医药主题投资的“破局”。
易小金强调要“跳出医药看医药”，即
在行业基金的管理中也要保持全市场视野。
核心逻辑在于目前医药基金的规模相对稳定，因此对于医药板块而言，更重要的是边际交易资金，即全市场基金的配置情况。基金管理人在关注公司基本面的同时，还需要关注全市场基金对于医药行业的投资意愿和偏好，简单说就是愿不愿意上仓位、上仓位愿意买哪些细分赛道。
因此，医药投资需要做到“内外兼修”，扎实的基本面研究是根本，但也不能“坐井观天”，而应该基于全市场的行业比较，来进行投资。
比如创新药和
AI
主题，同为利率敏感型的科技板块，对全市场基金经理而言，
AI
的叙事更宏大也更容易被理解，而创新药的学习成本则更高。
当基于风险偏好提升或者降息选择配置时，市场资金或更倾向于选择
AI
板块。
再比如，中药行业与消费品。在年初的时间节点上，从增长的确定性、可持续性，以及从刚需的角度来进行对比，中药行业开始更具优势。对相同风险偏好的基金经理而言，他们在中药和以啤酒花生瓜子为代表的消费品之间，可能会优先考虑中药股。
全市场视野与行业比较，可以帮助赛道基金经理对本行业保持冷静清醒的认识，避免“自恋”式的狂热。而对于医药行业本身，易小金也一直强调在对产业进行深入研究的基础上，必须时刻保持对政策的敏锐感知与深刻理解。这一点对于受政策影响较大的医药行业来说格外重要。
但也有部分投资者会过分强调政策的不可知论，在下行趋势拐点明确后，夸大政策的突兀性，强调“黑天鹅”的袭扰。医药是一个政策敏感性较高的行业，但易小金认为政策的变化往往不是突发性的。
“现在决策部门的水平很高，一些重大决策都不是
‘
喊黑话
’
，而是
‘
打明牌
’
。政策变化通常不是突然性的，在前期往往有很多的铺垫。只是很多投资者可能不愿意接受这种信号。”
能否在政策的铺垫中捕捉到投资的信号，就尤为关键。今年易小金在内外双循环配置思路基础上，更多向内需型企业倾斜，这离不开他对纲领性政策文件中“扩大内需”精神的领悟，最终也取得了不错的效果。
实际上，教培监管、中特估等近些年政策驱动型的资本市场变化，回过头来看，在政策影响力扩散之前就可以寻找到一些蛛丝马迹。只是很多人陷入了屁股决定脑袋、一厢情愿揣测原因的怪圈，喜欢讲阴谋论。破解背后原因的关键有两点，一是前期的知识储备，二是心态的开放客观端正，两者缺一不可。
这就像医生为病人看病，绝不能一拍脑门就下诊断，而是需要认真分析各种检查报告、化验数据才能真正找到病因，医药行业基金经理解读政策的能力也是必不可少的基本功。读懂“政策的画外音”，对医药投资至关重要。
“跳出医药看医药”的理念和对政策指引性的深刻认知，是易小金能够在行业下行周期中攫取超额收益的破局关键，而投资想要走的长远，则离不开完善的应对市场之法。
医学界有一句非常温暖的名言——有时治愈，常常帮助，总是安慰。
这句来自特鲁多医生墓志铭上的话，揭示了一个常常被人忽视的事实：医生不仅要去除患者的病痛，更要帮助患者恢复正常的身体机能，树立面对生活的持续信心。
破而后立，实难可贵。
这一点在易小金身上也有淋漓尽致的体现——在破除对行业认知的局限后，他一步步建立起自己独特的投资方法：
多元驱动力框架下的组合管理
。
首先，驱动力是最核心、最底层的要素，它是对业绩的“刨根问底”。和大多数人一样，易小金也喜欢业绩高增长的公司，但在他看来，好业绩只是最后呈现出来的“果”，更重要的是挖掘背后的“因”，并且判断这个“因”对公司业绩的持续情况，其实就是一家公司、一个行业发展的根本驱动力。
易小金认为，医药行业曾长期存在两大驱动力：消费升级和国际化红利。消费升级类似于高端白酒的逻辑，驱动着像眼科和生长激素这样的公司。而国际化红利实际上主要是中国的工程师红利，最典型的则是
CXO
，它跟消费电子产业链和新能源车产业链在本质上没有区别，都是中美科技人员的成本套利。
然而越明确的驱动因素，越容易吸引资金疯狂的抱团，从而推升较大的泡沫。
2020
年年中，易小金加入财通资管，此时正值本轮医药行情“烈火烹油、鲜花着锦”的巅峰时刻。
然而对性价比非常看重、对危险极为警惕的易小金并没有放任自己被裹挟进最后的狂欢。善于把握政策方向的他，在市场公认的两大驱动力之外，通过对医药产业趋势和宏观经济政策的深度研究，逐渐为自己的投资方向锚定了新的核心驱动力——
扩大内需与国产替代
。
在确定了新的核心驱动力之后，易小金下一步的目标是实现配置的多元化。
易小金在配置上构建驱动力的多元化主要体现在三个方面：
1.
持仓个股估值梯队富有层次；
2.
配置不同发展阶段的公司，比如有的可能已经进入右侧，有的还是在左侧待启动；
3.
影响个股的核心因素多元，比如有的可能受益于国产替代，有的可能受益于内需增长，有的受益于消费升级等等。
一般而言，易小金对行业内的大型赛道没有严格的限制，而是根据行业运行的情况和股价位置进行搭配。
基于扩大内需与国产替代的大方向，结合疫后最新的行业现实，易小金总结出目前医药行业的三条投资主线，分别为：
1
）院内诊疗的临床价值提升；
2
）院外自我诊疗的需求；
3
）与全市场主线交叉的细分方向。
细看其定期报告披露的持仓，能看到他的布局中，个股驱动力百花齐放。既有受益于院内诊疗与手术需求提升和国产替代的高端医疗设备类公司，又有符合政策导向、需求快速释放的中药股，还有受益疫后院外自我诊断、预防需求提升的健康体检、连锁药房类上市公司，还包括具有独特壁垒的细分龙头公司。
与此同时，强调“跳出医药做医药”的易小金，也非常善于捕捉全市场主线与医药行业交叉的细分方向，比如
AI+
医药、中特估
+
医药这样的交易性机会。
将产业发展周期、公司经营周期与股价表现相结合，追求个股的高性价比，则是易小金投资的另一大特色
。
以他此前重仓的某牙科龙头为例，当时主要投资逻辑在于市场需求的扩张和公司产能的释放，叠加高价值项目平均产值的提升，为公司业绩注入强势增长的预期。同时，公司较低的估值，为投资提供了较高的安全边际。不过，事物总是在不断变化的，随着公司第二轮产能扩展期的到来，管理半径未能跟上产能扩张的速度，即使股价回落性价比提升，但依然保持谨慎。
同一家公司，由于发展周期的不同，易小金选择了截然不同的操作，进能把握行业趋势拐点，退能纠错个股定价，这背后是易小金扎根行业基本面的深度研究。
