JFE：信贷冲击与社会动荡：来自20世纪30年代中国的证据 | 唧唧堂论文解析

本文是对《信贷冲击与社会动荡：来自20世纪30年代中国的证据（Credit and Social Unrest: Evidence from 1930s China）》的解析，该论文于2020年11月发表于Journal of Financial Economics中。该研究作者包括Fabio Braggion, Alberto Manconi和Haikun Zhu。

背景和问题

20世纪30年代初，中国有160家国内银行，其经营方式与美国和欧洲的信贷机构相似。银行可以发行纸币，但需要遵守一项准备金要求：银行必须持有相当于其发行纸币面值至少60%的白银储备。这种白银储备的准备金要求，是由于当时的中国是银本位制，纸币按照法定平价兑换成银。为了发放新的贷款，银行可以从超额准备金中提取货币，或者在市场上购买白银，以支持超出准备金要求的贷款金额。

1933年5月，美国罗斯福政府启动了白银购买计划（The Silver Purchase Program），导致全球白银价格上涨。在两年的时间里，世界银价几乎翻了一番。由于白银价格上涨，中国将大量白银出口到了国外。这使得中国国内的白银储备大量减少，中国银行的贷款能力被削弱了。由于无法阻止白银购买冲击的影响，中国政府最终在1935年底放弃了银本位制。

不同银行在1933年前储备了从60%到100%不等的白银准备金，因此不同的银行受白银购买冲击的影响不同。1933年以前白银储备较少的银行受白银购买冲击的影响较大。基于此， 本文首先提出假设：1933年前白银储备较低的银行在1933年后减少贷款的可能性较大。本文还假设，白银外流可能会通过信贷这一渠道，对社会动荡产生影响。由于白银购买计划的实施可能会扰乱中国的信贷，因此可能会导致经济困难，从而加剧劳工关系紧张，促进共产党对国民政府的渗透。本文实证检验了上述假设。

数据来源

银行资产负债表数据来自《全国银行年鉴》（Chinese Banker's Yearbook）和《银行周报》（Bankers's Weekly）；贷款信息（贷款合同）数据来自中国七个主要省市的省级和市级档案馆：北京、重庆、广州、南京、山东、上海和天津；劳工动乱事件的数据来自中华民国中央政府和地方当局的官方统计；中共地下活动数据来自1894-1949年上海市警察档案（Shanghai Municipal Police Files，简称SMP档案）。上述所有数据的时间范围都是从1931年开始到1935年11月结束（那时中华民国放弃了银本位制）。

实证分析与结果

本文主要进行了两个实证研究。第一个实证研究检验美国的白银购买计划是否会导致中国的贷款紧缩。第二个实证研究从劳工动乱和共产党渗透的角度，检验信贷冲击是否存在社会后果。

实证研究一：白银购买计划对信贷紧缩的影响

核心解释变量是白银储备量（silver reserves），我们使用三种不同的方式来测量：Silver、Excess Silver、Excess Reserves(Y/N)，其中，Silver表示银行持有的白银库存量的对数，Excess Silver表示银行实际持有的白银库存量与要求的60%白银存储量之差再加1（加1以防差值为零）的自然对数，Excess Reserves(Y/N)为0-1虚拟变量，如果银行实际持有的白银库存量高于要求的60%白银存储量则赋值为1。我们从银行放贷（表4）和企业贷款（表5）两个层面来检验白银购买冲击是否影响信贷紧缩。首先，我们将核心解释变量与银行放贷联系起来，估计以下回归模型：

其中，被解释变量表示银行b在t年放贷的美元数加1后的自然对数;Post是一个虚拟变量，1933年以后赋值为1，否则为0;x代表控制变量集，包括银行规模（Bank size）、股东权益比率（Equity to assets ratio）、现金资产比率（Cash to assets ratio）、股本回报率（ROE）、银行固定效应（Bank f.e.）。回归结果见表4。交互项的系数为正，表明在白银购买冲击前拥有越多白银储备的银行，在1933年之后发放了更多的贷款。换句话说，拥有较少白银储备的银行，在1933年之后，减少了他们的放贷量。

然后，我们从企业贷款层面来检验白银购买冲击对信贷的影响，并估计以下回归模型：

其中，被解释变量表示银行b在t年贷款给企业f的贷款数的自然对数；其余变量的含义同上文。回归结果见表5。表5的（1）-（5）列报告了固定效应模型的回归结果，（6）—（8）列报告了使用最小二乘法的估计结果。与表4的回归结果一致，受白银购买计划影响越大的银行（1933年以前白银储备量越少的银行），会更快地减少其贷款给企业的贷款额。 综上所述，银行放贷（表4）和企业贷款（表5）两个层面的检验都表明，受白银购买计划影响越大的银行（1933年以前白银储备量越少的银行），越易实行信贷紧缩。

实证研究二：信贷冲击对社会动荡的影响

接下来将实证检验白银购买冲击对社会动荡（social unrest）的影响，社会动荡主要从劳工动乱（labor unrest，表6）和共产党渗透（Communist Party penetration，表7）两个方面来衡量。

首先来看信贷冲击对劳工动乱的影响。大多数劳资纠纷事件都是由于裁员或工资纠纷引起的，因此，信贷紧缩可能会对劳工动乱产生影响。为了检验白银购买冲击与公司层面劳工动乱的关系，我们采用了两种互补的方法。第一种方法与表5的分析类似，基于银行和企业之间发生的贷款关系的信息。我们估计以下回归模型：

其中，被解释变量Unrest表示企业f在t年发生劳工动乱事件的次数的对数，解释变量的含义同上文，x为控制变量集。回归结果见表6的Panel A。回归结果表明，1933年以前的白银储备量与1933年之后的劳工动乱强度呈负相关关系，这与信贷紧缩会导致劳工动乱的观点是一致的。信贷紧缩对劳工动乱的影响是很大的，第（3）列的回归系数表明，向没有超额白银储备的银行借款的企业，在1933年之后发生员工动乱事件的次数，比向有超额白银储备的银行借款的企业多了约18%。

第二种方法则基于这样一个事实：20世纪30年代的中国企业主要从银行总部或银行的分支机构在地理位置上距离企业较近的银行贷款。我们构建了一个指数：

其中，Silverb表示银行b在1931年的白银储备量的对数，d(f,b)表示企业f与银行 b的距离。企业f附近的银行的白银储备越多，则企业f的Silver pool 的值将越大。类似地，我们构建了Excess Silver pool，即Excess Silver的加权平均数，以及构建了Excess Reserves(Y/N) pool，即Excess Reserves(Y/N)的加权平均数。将方程（3）中的Silver替换成silver pool,回归结果报告在表6的Panel B中。交互项的回归系数均为负数，表明企业附近的银行的白银储备越少，这样的企业越容易受信贷冲击的影响，越容易发生劳工动乱事件。

然后，我们来看信贷冲击对共产主义渗透的影响。下述模型将白银储备与企业发生共产党地下活动的可能性联系起来，其中：因变量为企业f在t年发生共产主义活动的次数的对数；核心解释变量Silver pool（或Excess Silver pool或Excess Reserves(Y/N) pool）的含义同上文；Post为虚拟变量，1933年以后赋值为1，否则为0。

回归结果见表7。企业发生的共产主义活动与企业附近银行的白银储备之间存在负相关关系，这一结果表明，信贷供应（credit provision）和社会动乱之间存在因果关系。从回归系数来看，附近银行的超额白银储备最低的企业，在1933年后多增加了约6%的共产主义活动。与表6中发生劳工动乱的回归结果相比，这一系数要稍小一些。 综上所述，白银购买冲击不仅对劳工关系和发生劳工动乱事件的可能性具有显著影响，还对发生地下共产主义活动具有显著影响，且两者相比对发生地下共产主义活动的影响要稍小一些。

研究结论

信贷紧缩会引发社会动荡吗？为了回答这个问题，我们将目光转向20世纪30年代的中国，那里经历了一个自然实验：1933年美国的白银购买计划使中国发生了信贷冲击。我们的实证研究发现：受白银购买冲击影响更大的银行（即1933年以前白银储备较少的银行），在1933年后放出的贷款减少了（即白银购买冲击导致了严重的信贷紧缩）；与其它企业相比，那些向受白银购买冲击影响更大的银行贷款的企业，在1933年后发生了更多的劳工动乱事件和共产党地下活动。本文的实证研究发现，有助于理解信贷冲击的社会政治后果。

参考文献：Fabio Braggion, Alberto Manconi, Haikun Zhu. Credit and Social Unrest: Evidence from 1930s China, Journal of Financial Economics, 2020, 138(2): 295-315.

解析作者: 战战