【民银研究】年内降两次仍是基准，需关注通胀预期变化——美联储3月议息会议点评

美国联邦储备委员会19日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间。这是自1月底会议以来，美联储再次决定维持利率不变。

一、 美联储3月议息会议继续暂停降息，符合市场预期

这是美联储今年1月以来连续第二次暂停降息，符合市场预期。就在前一日市场预期本月不降息的概率高达98%。美联储决策机构联邦公开市场委员会在当天发表的声明中说，近几个月来美国失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固，但通货膨胀仍“一定程度上处于高位”。美联储在声明中提到“经济前景的不确定性增加”，并删除了“就业与通胀大致平衡”，反映了美联储对美国经济形势判断的变化。美联储主席鲍威尔19日下午在新闻发布会上表示，美国政府正在贸易、移民、财政政策和政府监管4个不同领域进行重大政策改变，这将对经济和货币政策走向产生重要影响，不过他认为美国经济硬数据很稳健，“基准”预测仍是关税对通胀有“暂时的”影响。

缩表方面，美联储1月会议纪要中曾显示，在解决联邦债务上限问题之前，暂停或放慢缩表，这于本次会议落地。美联储自4月开始，将国债月度减持规模从250亿美元降至50亿美元，MBS减持350亿美元保持不变。鲍威尔在发布会上表示，放缓缩表意味着将以更慢的速度进行，但持续的时间也会更长，这种表态似乎是不想传递过于鸽派的信号。

点阵图仍预计2025年降息50个基点，但分布有所变化。 美联储当天发布的最新一期经济前景预期显示，美联储官员对今年美国国内生产总值增速的预测中值为1.7%，低于去年12月预测的2.1%。以个人消费支出价格指数衡量的通胀预测中值为2.7%，高于去年12月预测的2.5%。剔除食品和能源价格后的核心通胀预测中值为2.8%，也高于去年12月预测的2.5%。3月所公布的点阵图显示，2025年目标利率预期中值为3.9%，意味着年内或有2次降息，较2024年12月持平，但点阵的分布显示本次与会者态度转鹰。

市场对鲍威尔讲话解读偏鸽，美国股债双涨，黄金创新高，美元由升转降。 在美联储3月决议声明发布前，美股和美债收益率日内均上涨，但随着美联储决议公布，尤其是鲍威尔发布会被市场解读为偏鸽，所谓的“美联储看跌期权”部分兑现，美股涨幅进一步扩大，美债收益率跳水，金价创历史新高，美元指数涨幅收窄。道指全天涨0.92%，纳指涨1.41%，标普500指数涨1.08%；美国两年期国债收益率跌穿4%的整数位心理关口，日内跌5个基点；十年期国债收益率跌4个基点；黄金继续刷新历史高位，现货黄金价格一度突破3050美元；美元指数由升转降，全天涨0.2%。

二、 美国经济有降温迹象，市场对滞胀的担忧情绪加深

美国通胀率超预期降温，但通胀预期仍在走高。 美国2月CPI同比上涨2.8%，在连续三个月反弹后首次出现回落，环比上涨0.2%，回到了2024年10月水平；核心CPI同比上涨3.1%，创2021年4月以来新低。尽管核心通胀率仍远超2%的目标，但整体来看，通胀在超预期“降温”。从中长期通胀预期指标来看，密歇根大学5年通胀预期仍在走高，从2月的3.5%上升至3月的3.9%，已创下自1993年以来最高水平。这或与市场预期加征关税可能推高进口成本并加剧通胀有关。不过，鲍威尔认为密歇根大学调查显示的通胀预期是“异常值”，在美联储给出的预测中，通胀似乎是暂时的，其中长期通胀预期大体与去年12月的预测持平，仍符合2%的目标。

美国劳动力市场总体平稳，但已现疲软迹象。 2月非农就业人口增长15.1万人，不及预期值的16万人，而前值也从14.3万人下修为12.5万人。从新增就业数6个月均值来看，仍在延续近几月回升的态势。不过2月失业率意外上升至4.1%，高于预期值和前值。一方面，受美国联邦政府裁员的影响，2月份联邦政府就业人数减少了1万人，另一方面，因经济原因而从事兼职工作的比例急剧上升，同时做多份工作的美国人数量更是攀升至近890万人的历史新高。总体来看，美国就业市场尽管仍保持稳定，但有疲软的趋势。

美国经济数据转弱，消费者信心低迷。 近期美国数据整体有转弱迹象，尤其是在亚特兰大联储大幅度调降美国GDP增速预期后，市场对美国经济走势的预期出现反转，滞胀或衰退预期再起。惠誉也将美国2025年GDP增长预期从2.1%下调至1.7%，以反映贸易战对全球供应链的冲击。尤其值得关注的是消费，因为个人消费支出占到美国GDP总量的近七成。美国2月份零售销售增幅低于预期，且前一个月的数据下修，加剧了外界对消费者支出减少的担忧。美国2月零售销售环比上升0.2%，明显低于预期，且前一个月的数据也被下修。此外，密歇根大学消费者信心指数已经连续三个月下滑，目前已处于历史低位水平，表明消费者对未来经济前景的信心减弱。此外，特朗普的财政政策和计划中的政府开支削减，预计也将对经济产生一定冲击。

总体来看，近期美国经济出现降温迹象，但市场最担心的还是特朗普一系列政策可能导致经济失速而通胀却被重新推高。这些担忧已引发2月下旬以来美股等风险资产的暴跌，10年期美债收益率也进一步走低。不过值得注意的是，调查数据与实际经济数据之间的关系并不是非常紧密。鲍威尔也认为，近期市场情绪低落，情绪下滑部分与政府的政策变化有关，但经济表现健康。在此情况下，美联储的决策以及表态都会十分谨慎，但在其政策目标中稳定通胀预期势必会排在靠前的位置。

三、 年内降息两次仍是基准预测，但未来美联储或转向偏鹰

2025年美联储或降息两次共50个基点。 就在一周前，美国短期期货市场反映出华尔街交易员们对于2025年降息近75个基点，即今年将降息三次每次降息25个基点的降息预期，但目前交易员们仅仅定价了两次降息。总的来看，这与点阵图的预测一致。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，近期调查显示经济不确定性加剧，但不确定性将如何影响经济前景还有待观察；美联储无需急于调整政策立场，等待的成本很低，并不急于在5月降息。从FedWatch最新预测来看，年内首次降息或在6月。

若通胀预期难以压降，美联储未来或转向释放偏鹰信号。 尽管美联储暂时否认了通胀预期的上涨，但如果市场对美国滞涨的担忧进一步加剧，就20世纪各国央行压降通胀的经验来看，在滞胀局面下，压降通胀可能是货币政策的优先目标。在国际金融危机后，预期管理在各国央行货币政策工具中的重要性日益提升，因此若非官方调查的通胀预期继续保持高位，美联储将很难持续忽视它，否则将有可能令经济真正陷入滞涨之中。因此，尽管表面上鲍威尔可以称密歇根大学的调查为异常值，但美联储势必会密切关注通胀预期的变化，如果中长期通胀预期走势继续与2%的目标相悖，即使经济或就业转差，也很难指望美联储表现出过度鸽派的立场；即便为了平衡通胀和就业而降息，也很可能会是所谓的“鹰派降息”。

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