专栏名称: 芯谋研究

芯谋研究（ICwise），全球领先的半导体产业研究机构，中国高端半导体智库，拥有近30名半导体产业分析师，是全球多家领先企业的研究伙伴、中国多个地方政府发展产业的智库顾问。芯谋研究提供产业规划、市场咨询、会议活动、投融资等多项服务。

多一些优质并购，少一些题材炒作

芯谋研究 · 公众号 · · 2024-11-04 08:00

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|并购是产业升级必须课

最近股市火热，半导体并购成为市场焦点。但令人意外的是，抢尽风头的竟然是两家药企的跨界并购。其中业绩亏损的双城药业并购半导体资产之后，股价在短期内暴涨近10倍。这番情形让人亦喜亦忧，喜的是半导体整合有如此市场号召力，对潜在行业整合有巨大的推动力；忧的是目前真正的并购正在酝酿中，不能让题材炒作干扰了正常整合。市场要耐心等待真正有价值的半导体并购，只有高质量的并购整合才能够大幅提高企业竞争力，才能支撑市场高溢价。

高质量并购

随着并购六条、科创板八条的出台，整个半导体行业对并购整合充满期待，希望借此让行业再上台阶。但是行业需要的是高质量的整合，而不是题材炒作的整合。

一，首先要明白何为高质量并购整合。对行业推动最大的是同业并购——细分领域头部竞争对手激烈竞争，内卷严重，谁都没有办法享受技术创新的高溢价。竞争双方协商之后并购整合，两家合一家，消除内卷实现共赢；其次是上下游产业链的并购整合，合作伙伴直接变成一家人，让协同效应最大化；然后是优势企业通过整合获取专利或者扩张产品线，以此来快速提升产品品质和产品种类，将品牌和渠道优势快速放大；最后是套利并购，产业资本收购被低估的资产，然后转手卖出。从产业经验来看，并购整合是产业升级必然历程。对于目前内卷严重的中国半导体，急需一场酣畅淋漓的大整合。

二，上市公司之间整合才是优质整合。这几年在科创板的带动下，大部分有实力的半导体企业基本上市了。当然市面上还有一部分因为门槛抬高还未来得及上市的“遗珠”，但这种高质量标的极其稀少。所以理想中的高质量并购整合是排名靠前的同业巨头之间的强强联合，实质上就是上市公司之间的整合；其次是有实力的半导体企业之间的补强，一般是上市公司并购非上市公司，这种整合相对容易操作，可能是本轮并购整合的主要模式。

三，企业并购整合必须由核心团队主导或者遵从核心团队的意愿。目前半导体并购整合的赚钱效应突出，资本不能为了博取短期溢价而硬拉郎配。半导体并购整合不是把两个企业硬捏在一起，然后发公告等着连续拉涨停板，并购还是要立足于企业价值的提升。并购之后要兑现企业价值，其关键是人事融合与投后管理。如果人才都流失了，整合仅仅是徒有其表。要想有好的投后管理，双方核心团队必须你情我愿，利益和位置分配合理，才能天长日久地做好企业。

优质整合不易

目前资本市场火热，一旦并购成功就意味着大幅溢价，但高质量的并购整合并不容易达成，不要期望优质并购快速、批量地涌现，一定要有做耐心资本的心理准备。

一，现阶段已经不太适合实力较弱的企业跨界并购来发展半导体。前些年中国半导体很多细分领域尚处于从无到有的阶段，需要跨界资本来完成拓荒任务。而且那时候也有待价而沽的优质海外资产，跨界资本尚有进入半导体的机会。而现在中国半导体已经完成搭建基础的工作，而且已经处于高度内卷的阶段，市面上很难发现高价值的并购标的。此时一个毫无专业积累的跨界企业来半导体行业“捡漏”，其难度可想而知。除非有很强的资金实力和长期试错的决心，否则成功的概率不大。

二，上市企业很难被并购。在很多创业者和地方政府眼中上市成功就意味着创业成功，即便这个企业的成长性严重不足。因为无论是出于统计数据和闪光灯下的虚荣，还是各种优惠和补贴的实利，顶着一顶上市公司的帽子，好处非常明显。大多数企业但凡能够坚持不被退市，就不愿意被并购，而且地方政府也不愿意凭空消失一个上市企业。尤其上市公司有很多闪躲腾挪的空间，生命力比非上市公司强得多。同时，目前资本市场火热，上市企业市值大幅增长，并购上市公司的难度更是加大。

三，参股容易并购很难。近些年国内龙头企业一直尝试并购整合，但是很少看到并购成功的案例，倒是有不少龙头企业参股成功的案例。当中国半导体产业必然成功的前景日益明晰之后，有价值的标的往往能吸引多位重量级的投资人，同时也抬高了估值。并购企业整体吞下高价值并购标的难度很大，所以更多是以参股的形式促成合作。但是参股很难对目标企业的资源进行全面、深入整合。参股企业只能浅层次地利用对方的部分资源，如通过合作协议共享一些技术或者渠道。其价值远弱于并购，所以面对这类合作时，市场要对其整合后的价值要有清醒地认识。

尽管并购难度很大，但中国半导体必须补上资源整合这一课。回看以前成功并购案例，恰恰是中国企业并购国际资产，如闻泰收购安世、君正收购矽成、韦尔收购豪威。之所以这些并购能够成功，一是国内企业高度认可这些资产的价值，二是这些资产的产权结构相对简单。所以，目前的并购整合也要在这两方面做好功课。

结语

目前政策和市场虚位以待，等待着半导体行业真正的整合大餐。在乱花渐欲迷人眼的时刻，各方要理性面对现实，不能因为股市大涨，就对估值抱有不切实际的幻想。如果公司竞争力上不去，现在的高估值不过是镜中花水中月。但如果把握住目前难得的机遇，促成高质量整合，企业基本面获得强有力的支撑，并购整合就能实现1+1大于2的效果，市场近期和远期回报都将极为丰厚。

但无论如何，半导体行业整合要的不是亏损药企跨界并购这类整合。当然市场哄抢半导体资产可以理解，可能这些并购发起人确实有进入半导体的意愿，新的资本进入行业也能增添一份力量，不过这种弱弱联合对产业的实质推动作用很小。但这种“并购” 很容易操作，也能抢先踩中牛市节奏实现暴涨，展露出很强的赚钱效应，极易引起跟风效仿。如果群起效仿，客观上会为行业整合添乱。由于此类并购的基本面无力支撑如此高估值，股价坐电梯上来，也大概率坐电梯下去。炒家赚得盆满钵满拍手而去，但塌楼后会让半导体并购市场一地鸡毛，扰乱正常的并购整合。