哔哩哔哩（9626.HK）2021Q1财报点评&纪要：VAS、广告及电商业务增长强劲，MPU超2000万 | 方正海外•互联网

本文来自方正证券研究所于2021年5月14日发布的报告《哔哩哔哩2021Q1财报点评：VAS、广告及电商业务增长强劲，MPU超2000万 》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。 杨仁文 S1220514060006

核心观点

事件：

公司公告2021Q1财报，实现营收39.01亿元（YoY+68%，QoQ+2%），营业亏损10.31亿元（YoY+89%，QoQ+14%），归母净亏损9.04亿元（YoY+69%，QoQ+9%）。每股摊薄亏损由20Q1的1.62元扩大至2.54元。

核心观点：

1、主要财务指标分析：营收表现超预期（YoY+68%），广告、增值及电商等业务增长强劲，收入结构持续改善，毛利率持稳，净亏损率有所提升。

（1）业绩总览 ：公司21Q1实现营业收入39.01亿元（YoY+68%，QoQ+2%），超过公司此前指引最大值38亿元和彭博一致预期的37.81亿元；实现营业亏损10.31亿元（YoY+89%，QoQ+14%）；归母净亏损9.04亿元（YoY+69%，QoQ+9%），低于彭博一致预期的9.52亿元。

（2）分业务收入 ：21Q1手游收入11.71亿元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）；增值业务收入14.97亿元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9pct）；广告收入7.15亿元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct）；电商及其他收入5.19亿元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct）。

（3）成本及费用情况： 21Q1公司营业成本为29.63亿元（YoY+66%，QoQ+2%），21Q1公司总营运费用19.69亿元（YoY+83%，QoQ+7%），其中销售费用10.00亿元（YoY+65%，QoQ-2%），销售费用率27%（YoY持平，QoQ-1pct）；管理费用3.89亿元（YoY+127%，QoQ+13%），管理费用率10%（YoY+4pct，QoQ+1pct）；研发费用5.80亿元（YoY+95%，QoQ+20%），研发费用率15%（YoY+3pct，QoQ+2pct）。

（4）利润率： 21Q1毛利率24.0%（YoY+1.1pct，QoQ-0.5pct）,经营利润率为-26.4%（YoY-2.9pct，QoQ-2.9pct），归母净利率为-23.2%（YoY持平，QoQ-1.6pct）。

2、21Q1MAU达2.23亿(YoY+30%)，多元优质OGV内容带动大会员数量增长至1610万（YoY+48%），社区和创作者生态持续繁荣，月均活跃UP主、投稿量和互动数持续高增长；深耕高品质、多样化内容，B站自制国创和纪录片获广泛好评。

21Q1哔哩哔哩MAU同比增长30%达到2.233亿；移动端MAU同比增长33%达到2.09亿；日均活跃用户同比增长18%达到6010万。21Q1付费用户数为2050万（YoY+53%，QoQ+15%），付费用户数增长率高于MAU增长率，显示出较高增长质量；日均使用时长达82分钟，日均视频播放量达16亿次（YoY+47%），月均互动数66亿次（YoY+35%）,忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量）同比增长54%。用户付费渗透率21Q1达9.2%，同比上升1.4pct，环比上升0.3pct；B站大会员数量达1610万，同比增长48%，用户规模提升的同时，用户付费意愿继续上扬。

3、手游业务：受产品生命周期影响游戏业务增长放缓（YoY+2%），新游《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》上线表现优异，B站已成为手游分发核心渠道和优质CP首选联运合作伙伴之一；手游产品储备充裕，多款自研及代理产品已获版号，2款ACG产品将在二季度上线，未来将陆续贡献收入。

4、直播业务持续加强电竞和虚拟、娱乐直播等品类布局，不断满足用户多元的内容需求，平台优质内容驱动大会员数量同比高速增长；广告业务延续强劲增长态势（YoY+234%），B站已成为Z世代营销必投广告阵地，通过持续提高算法和丰富广告形式助力品牌占领年轻群体心智，将持续打造强大的商业中台系统；B站会员购成为Z世代和手办高消费人群购买手办的首选平台。

5、盈利预测和投资评级： 我们预计公司FY2021-2023营收为190.07/274.62/370.79亿元，GAAP净利润为-39.19/-28.19/-12.61亿元，SPS分别为49.50/71.52/96.56元，对应P/S为11.34/7.85/5.82X，目前单MAU估值为150美元。 公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其21年目标单MAU估值200美元、目标PS 18X，对应21年目标市值分别为506、530亿美元，折中目标市值518亿美元，21年Target Price 135美元/1048港元，维持“推荐”评级。

6、风险提示：

宏观经济增长不及预期风险，游戏版号获取、游戏研发及上线不及预期风险，竞争加剧风险，用户流失风险，互联网估值调整风险，政策监管风险等。

报告正文

事件：

1、21Q1收入和利润：

GAAP 数据： 21Q1营收39.01亿元（YoY+68%，QoQ+2%），营业亏损10.31亿元（YoY+89%，QoQ+14%），归母净亏损9.04亿元（YoY+69%，QoQ+9%）。每股摊薄亏损由20Q1的1.62元扩大至2.54元。

Non-GAAP 数据： 21Q1调整后归母净亏损由20Q1的4.71亿元扩大至6.65亿元；调整后每股摊薄亏损由20Q1的1.43元扩大至1.87元。

2、21Q1分业务收入：

手游收入 11.71亿元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）；

增值业务收入 14.97亿元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9pct）；

广告收入 7.15亿元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct）；

电商及其他收入 5.19亿元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct）。

3、21Q1其他财务数据：

毛利及毛利率： 毛利9.38亿元（YoY+77%，QoQ-1%），毛利率24.0%（YoY+1.1pct，QoQ-0.5pct）。

费用： 总营运费用18.69亿元（YoY+83%，QoQ+7%），其中销售费用10.00亿元（YoY+65%，QoQ-2%），销售费用率27%（YoY持平，QoQ-1pct）；管理费用3.89亿元（YoY+127%，QoQ+13%），管理费用率10%（YoY+4pct，QoQ+1pct）；研发费用5.80亿元（YoY+95%，QoQ+20%），研发费用率15%（YoY+3pct，QoQ+2pct）。

现金余额： 现金、现金等价物、定期存款及短期投资为270亿元。

4、运营情况：

21Q1月活跃用户达2.233亿人（YoY+30%，QoQ+11%），其中移动端月活跃用户达2.09亿人（YoY+33%, QoQ+12%），付费用户数2050万人（YoY+53%，QoQ+15%）；正式会员数1.12亿人（YoY+37%，QoQ+9%），12个月用户留存率维持在80%左右；

PUGV内容占据平台整体视频播放量的91%，月均活跃内容生产者上升至220万人（YoY+22%），月均高质量视频投稿数达590万（YoY+57%）,用户日均使用时长达82分钟，日均视频播放量达16亿次（YoY+47%），月均互动数66亿次（YoY+54%）,忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量）同比增长54%。

5、收入指引：

公司预计2021Q2营收在42.5-43.5亿元之间，同比增长62.3%至66.2%，环比上升8.9%至11.5%。

核心观点：

1 、 主要财务指标分析：营收表现超预期（YoY+68%），广告、增值及电商等业务增长强劲，收入结构持续改善，毛利率持稳，净亏损率有所提升。

（1）业绩总览： 公司21Q1实现营业收入39.01亿元（YoY+68%，QoQ+2%），超过公司此前指引最大值38亿元和彭博一致预期的37.81亿元；实现营业亏损10.31亿元（YoY+89%，QoQ+14%）；归母净亏损9.04亿元（YoY+69%，QoQ+9%），低于彭博一致预期的9.52亿元。

（2）分业务收入： 手游收入11.71亿元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）；增值业务收入14.97亿元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9pct），增长主要系公司在商业化方面的努力，包括付费会员计划、直播服务和其他增值服务的付费用户数增加所致；广告收入7.15亿元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct），同比增长主要系Bilibili平台在中国在线广告市场品牌认可度提升以及广告效率的改善；电商及其他收入5.19亿元（YoY+230%，QoQ-30%），占比13.3%（YoY+6.5pct，QoQ-6.0pct），同比增长主要系公司旗下电商平台销售收入增长所致。

（3）成本及费用情况 ：21Q1公司营业成本为29.63亿元（YoY+66%，QoQ+2%）。其中收入分成主要包含对于游戏开发、渠道、支付渠道，以及对于UP主和主播的收入分成，营收占比36%，同比下降2pct，环比上升3pct。其他各项成本包括服务器和带宽成本，占比8%，同比下降4pct，环比持平；内容成本包含版权内容的摊销费用，占比14%，同比持平、环比下降5pct；电商及其他成本包括产品成本以及员工成本、折旧费用，占比18%，同比上升5pct，环比上升3pct。

21Q1 公司总营运费用 19.69 亿元（ YoY+83% ， QoQ+7% ），其中销售费用 10.00 亿元（ YoY+65% ， QoQ-2% ），销售费用率 27% （ YoY 持平， QoQ-1pct ），该增长主要来自哔哩哔哩 APP 的渠道拓展和品牌营销支出增加，以及销售人员增加造成的费用；管理费用 3.89 亿元（ YoY+127% ， QoQ+13% ），管理费用率 10% （ YoY+4pct ， QoQ+1pct ），增长主要是由于行政管理人员的增加以及股权激励薪酬的增加、租金费用增加和其他管理费用；研发费用 5.80 亿元（ YoY+95% ， QoQ+20% ），研发费用率 15% （ YoY+3pct ， QoQ+2pct ），研发费用提升主要是由于研发人员数量的增加和股权激励增加。

（4）利润率情况： 2021Q1毛利9.38亿元（YoY+77%，QoQ-1%），毛利率24.0%（YoY+1.1pct，QoQ-0.5pct）。21Q1营业亏损10.31亿元（YoY+89%，QoQ+14%）,经营利润率为-26.4%（YoY-2.9pct，QoQ-2.9pct）。归母净亏损9.36亿元（YoY+69%，QoQ+9%），归母净利率为-23.2%（YoY持平，QoQ-1.6pct）。

2、21Q1MAU达2.23亿(YoY+30%)，多元优质OGV内容带动大会员数量增长至1610万（YoY+48%），社区和创作者生态持续繁荣，月均活跃UP主、投稿量和互动数持续高增长；深耕高品质、多样化内容，B站自制国创和纪录片获广泛好评。

B 站通过积极的运营策略与卓有成效的品牌传播，推动用户规模持续高速增长 。 21Q1 哔哩哔哩 MAU 同比增长 30% 达到 2.233 亿；移动端 MAU 同比增长 33% 达到 2.09 亿；日均活跃用户同比增长 18% 达到 6010 万。 21Q1 付费用户数为 2050 万（ YoY+53% ， QoQ+15% ），付费用户数增长率高于 MAU 增长率，显示出较高增长质量；日均使用时长达 82 分钟，日均视频播放量达 16 亿次（ YoY+47% ），月均互动数 66 亿次（ YoY+35% ） , 忠实粉丝基数（粉丝超过 1 万的内容生产者数量）同比增长 54% 。用户付费渗透率 21Q1 达 9.2% ，同比上升 1.4pct ，环比上升 0.3pct ； B 站大会员数量达 1610 万，同比增长 48% ，用户规模提升的同时，用户付费意愿继续上扬。

PUGV 占 B 站总播放量的 91% ，是 B 站内容生态的基石，也是社区增长的核心驱动力， B 站繁荣的社区氛围不断吸引和激励创作者产出优质内容，吸引越来越多不同圈层的用户 。内容生产方面， UP 主创作能力全面提升， 21Q1 月均活跃内容生产者上升至 220 万人（ YoY+22% ），月均高质量视频投稿数达 590 万（ YoY+57% ）。内容供给方面， 21Q1 生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识成为最受用户欢迎的垂直品类。尤其在近几个季度，游戏、知识和宠物品类的视频投稿及播放量都在快速上升，这些品类的增长反映了“ Z+ 世代”鲜明的兴趣喜好，也扩大了 B 站在大众层面的吸引力。

在 OGV 内容领域， B 站的优质内容和 IP 策略成为用户增长及商业变现的重要助推力。 国创方面， B 站长期对国创动画领域上下游的投入带来了可观的回报。今年 1 月， B 站完成了对绘梦动画的收购，以进一步提升国创自制能力。绘梦动画为国内最具代表性的动画工作室之一，由 B 站与其联合出品的动画《天官赐福》于 2020 年下半年上线，并在今年一季度延续着极高人气。迄今为止，《天官赐福》在 B 站的播放量已高达 3.7 亿，追番人数突破 700 万，弹幕数量超 450 万。该动画还登陆了包括 Netflix 、 Funimation 在内的海外平台。另外，《灵笼》终章、绘梦动画原创作品《时光代理人》等也于二季度陆续上线，并获得用户高分评价。综艺方面，哔哩哔哩出品的声音演员竞技综艺《我是特优声》 2020 年 12 月 19 日独播，于 2021 年 2 月 20 日收官，截至 5 月 12 日，播放量达到 9868.1 万，受到持续广泛关注。今年下半年， B 站还将分别推出两部以音乐和恋爱为主题的自制综艺。纪录片方面，《奇食记》、《小主安康 - 宠物医院 3 》、《小小少年》等题材各异的作品在一季度纷纷上线，实现流量与口碑的双丰收。其中，哔哩哔哩出品的治愈综艺《小主安康 - 宠物医院 3 》于 2 月 18 日独播上线，迄今播放量达 2521.8 万，站内评分 9.7 ，成功延续系列口碑； 3 月 10 日独家开播的人文纪录片《小小少年》累计放量达 868.7 万次，豆瓣评分高达 9.2 分。此外， B 站积极布局动画电影，和追光动画达成战略合作，联合推出的动画电影《新神榜：哪吒重生》于 2021 年春节档上映，累计票房 4.56 亿，豆瓣评分 7.1 。同时， B 站将与行业多家优秀制作公司合作，深度开发热门 IP ，《百妖谱》已开始规划动画大电影， B 站投资的 VR 动画原创制作公司 Pinta 也正在孵化院线长片《烈山氏》。

2021 年 2 月 11 日，「 2021 哔哩哔哩拜年纪」晚会正式播出，人气峰值将近 2 亿；其中美食相声节目《今晚吃啥》单条视频在 B 站的播放量， 24 小时近百万。晚会汇集了音乐、舞蹈、曲艺、动漫、美食、游戏、科技等各区 UP 主的创作结晶，部分单品节目制作周期长达 6 到 8 个月，蕴含着当代年轻人对过往一年的体悟与思考，彰显了 B 站对节目质量和社区内容结合度的关注。 2021 拜年纪直播结束，官方开启拜年纪二创活动，活动发布 40 个小时之内，相关词条下视频近百条， 19 个节目均有二创作品。

3、手游业务：受产品生命周期影响游戏业务增长放缓（YoY+2%），新游《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》上线表现优异，B站已成为手游分发核心渠道和优质CP首选联运合作伙伴之一；手游产品储备充裕，多款自研及代理产品已获版号，2款ACG产品将在二季度上线，未来将陆续贡献收入。

21Q1手游收入11.707亿元（YoY+2%，QoQ+4%），占比30.0%（YoY-19.7pct，QoQ+0.6pct）。2021年以来，哔哩哔哩共上线3款独家代理手游。2021年2月上线的动作横版像素Roguelike手游《重生细胞》（又名《DEAD CELL》）上线首日位列付费榜第一。2021年4月分别上线了两款游戏，《机甲爱丽丝》及《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》。其中，重磅推出的全新独家代理游戏《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》，上线连续十天位于iOS游戏下载榜及畅销榜前十，备受玩家好评。联运层面，B站与国内头部游戏发行商继续保持密切合作，已联运米哈游《原神》、网易《忘川风华录》等多款热门手游，游戏核心分发渠道的地位稳固。

自研和代理产品储备丰富，即将在未来几个季度上线。据公司官网统计，截至2021年5月13日，哔哩哔哩共储备38款游戏，其中包括4款自研游戏和34款代理游戏。其中，两款优质ACG游戏《机动战姬：聚变》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》也即将在二季度内上线。《机动战姬：聚变》是一款机甲少女题材作品，定于5月25日全平台公测。由恺英网络研发、B站独家代理的刀剑神域正版授权MMORPG手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》定于6月9日全平台公测。

2021年以来，公司共获得手游版号2款， 分别为《伊甸园的骄傲》和《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》（已上线）。

4、直播业务持续加强电竞和虚拟、娱乐直播等品类布局，不断满足用户多元的内容需求，平台优质内容驱动大会员数量同比高速增长；广告业务延续强劲增长态势（YoY+234%），B站已成为Z世代营销必投广告阵地，通过持续提高算法和丰富广告形式助力品牌占领年轻群体心智，将持续打造强大的商业中台系统；B站会员购成为Z世代和手办高消费人群购买手办的首选平台。

21Q1公司增值服务业务收入达14.97亿元（YoY+89%，QoQ+20%），占比38.4%（YoY+4.1pct，QoQ+5.9%），B站大会员数量达1610万，同比增长48%。在电竞领域，通过与拳头游戏旗下英雄联盟全球赛事的战略合作，在电竞直播领域的地位日益提升，除《英雄联盟》全球总决赛以外，B站也获得了该游戏的年度电竞常规赛事直播权，吸引了更为广泛的受众。2021年1月，哔哩哔哩电竞完成首轮1.8亿元融资，依靠主站不断破圈和自身精细化运营，哔哩哔哩电竞已经构建起以俱乐部、赛事运营及制播、艺人经纪和赛事主场为核心的业务闭环生态。此外，虚拟主播与娱乐类直播也在快速发展，不断满足用户多元的直播内容需求。大会员、猫耳FM以及漫画业务的蓬勃发展，也成为增值服务业务快速增长的重要驱动力。

21Q1公司广告收入7.15亿元（YoY+234%，QoQ-1%），占比18.3%（YoY+9.1pct，QoQ-0.5pct）。随着B站不断提升品牌知名度，深化在“Z+世代”群体的影响力，B站已成为各行各业广告主必投的广告阵地。第一季度，前五大广告主行业为游戏、数码3C、食品饮料、电商及美妆护肤。B站作为Z世代聚集地，通过持续提高算法、丰富广告形式，结合平台特点不断对品牌营销手段进行升级和创新，助力品牌触达年轻群体心智。2021年春节期间，B站“小年YEAH！”直播晚会邀请了多个分区72位人气主播、UP主和知名艺人齐聚亮相，吸引MINISO名创优品、中国移动、长安福特等多家品牌争先合作，融合直播内容，帮助品牌找到和年轻人沟通的契合点，打造更替和年轻人口味的营销玩法。3月22日，B站 UP主商业化负责人张振栋正式发布“造梗计划”，帮助品牌发掘B站用户营销兴趣点，携手品牌与UP主一起造出“品牌梗”，创作优质视频内容，最终实现年轻人心智种草。