沃尔玛的成功之道 ——海外核心资产启示录系列

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编者按

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我们经常将现在类比为美国80年代，宏观经济总体平庸，但类似可口可乐、沃尔玛、台积电、卡特彼勒、3M等伟大企业崛起。《海外核心资产启示录系列》报告旨在研究它们的发展历史，特别是当80年代美国经济增速下降，结构分化时，公司如何调整战略，超越其它类似处境的公司，做到基业长青。对投资者而言，80年代是巴菲特和彼得林奇为代表的价值投资者声名鹊起的时代，而资本市场的赢家模式是找到优秀的公司跟企业家一起成长。

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投资要点

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50年万倍增长的零售帝国。沃尔玛成立于1962年，并于1972年在纽交所上市，经过50多年的发展，已成为全球最大的连锁零售商，并蝉联世界500强第一。截至2018年1月底，沃尔玛在全球28个国家共有11,718家店，每周光临沃尔玛的顾客超过2.7亿人次。2018财年沃尔玛销售额4,958亿美元、净利润133亿美元，开店数11,718家，分别是1968财年的39,297倍、27,593倍、488倍。本专题从对沃尔玛发展历史的回顾中，总结出其成功之道，以期对相似公司的研究有所启示。

我们分阶段回顾了沃尔玛的发展史。1）1962-1979：乡镇小店到区域霸主。通过“天天平价（Everyday Low Price）”吸引顾客，在小镇这样一个缺竞争、有需求、低成本的环境中悄然成长，做到区域垄断，成为最大的区域零售公司。2）1980-1990：成为美国第一。围绕配送中心以逐步填满的方式迅速扩张，在城乡结合部开店，向全国扩展；在行业危机中强化供应链管理，实行低价策略，保持高景气度，实现真正的飞跃。3）1991-2010：国际扩张。美国零售市场发展趋于饱和，依靠拓展国际市场推动公司持续发展。4）2011至今：电商时代。将全球电商提升到战略高度，大规模收购Jet.com、Flipkart等电商，向平台方向转变，与亚马逊开始直面竞争。

我们总结了沃尔玛的成功之道。1）有勇有谋的市场扩张战略：小镇开店避免竞争，悄然成长；随后把店开在城乡结合部，随着城市的外扩，低成本实现进军城市；围绕配送中心逐步填满，集中管理、采购、配送，实现规模效应，占领终端渠道，拥有庞大顾客群。2）全息化的供应链体系：依托全球卫星系统、自建物流系统和配送中心统一调度，实时掌控补货信息、物流信息、库存信息、销售信息等，实现精准预测和动态管理，提高供应链效率，降低成本，并增强对供应商的议价能力，最终实现“天天平价”的终极优势。

风险提示：美国实体零售竞争激烈；海外市场发展水土不服，不及预期；美国及国际业务受电商冲击过大；自身电商业务发展不及预期。

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报告正文

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1、公司简介

1.1、全球最大的连锁零售商

沃尔玛由美国零售业的传奇人物山姆∙沃尔顿于1962年创立，并于1972年在纽交所上市，经过50多年的发展，已成为全球最大的连锁零售商。据美国《财富》杂志公布的2017年世界500强排行榜，沃尔玛以4,858.7亿美元的营业收入蝉联榜首，这是沃尔玛自2002年以来第12次位居该榜榜首。截至2018财年（2018年1月底），沃尔玛在全球开设了11,718家商场，员工总数230万人，分布在美国、墨西哥、巴西、阿根廷、英国、加拿大、中国、日本等28个国家，每周光临沃尔玛的顾客超过2.7亿人次。

1.2、50年万倍增长

公司2018财年的销售额为4,958亿美元、净利润133亿美元，开店数11,718家，分别是1968财年的39,297倍、27,593倍、488倍。

2、公司发展历史

在短短几十年的时间，沃尔玛的快速发展创造了零售业的奇迹。沃尔玛的发展历程可以分成五个部分：小镇起家（1940-1962年）、成为区域霸主（1962-1979年）、做到美国第一（1980-1990年）、国际扩张（1991-2010年）、电商时代（2011至今）。

2.1、阶段一：小镇起家（1945-1962）

加入彭尼百货公司，开始接触零售业。1940年山姆∙沃尔顿加入了彭尼百货公司，开始了他的零售业生涯。在这期间，他学到了很多零售业务知识，也看到了从事零售业的美好前景。1941年底，由于美国对日本宣战，山姆在彭尼公司只干了18个月，就去服兵役。

小镇开杂货店。1945年战争结束，山姆准备创业，采纳了妻子海伦的意见，在不到万人的小镇开店并独资经营。在成立后的前20年里，沃尔玛也一直坚持这个策略。同年9月，山姆用2.5万美元租下了位于阿肯色州的新港小镇的一家商店，当时新港只有7000人，符合“小镇开店”的标准。新店名叫做“5分-l角商店”，面积不足500平米，山姆凭借对零售知识的专业学习和制定促销计划，用3年的时间，使该店的销售额从7.2万美元增长到17.5万美元。

租约到期，第一次创业失败。但该杂货店的租期是从1945年-1950年，契约少加了“在5年后有权续约”的条款。在1950年到期后，以前的店主看到商店的良好业绩想收回商店，山姆只好以5万美元出让该商店。

东山再起，初获成功。1951年，山姆带着全家搬到只有3,000人的小镇本顿威尔，并买下了一家不到400平米的杂货店。山姆接手后扩大了店面，将老式货架换成新式陈列架和柜台，并开始采用自助式服务的经营模式，小店第一年的营业额就从接手前的3.2万美元增加到9万美元。随后山姆在本顿威尔周围地区不断扩张开新店，到1960年已有15家分店，年营业总额达140万美元。此外，山姆还投资开设了大型杂货店“沃顿家庭中心”，面积近2000平米，年营业额超过200万美元，比其所有小型杂货店营业额的总和还多。

山姆的成功证明了，位于小城镇的大型杂货店只要提供价格合理、品种齐全的商品，就能吸引周边地区的居民，当然这也与20世纪40年代-50年代杂货业在美国，特别是在农村小镇的兴旺有关。

2.2、阶段二：乡镇小店到区域霸主（1962-1979）

2.2.1、小镇开店，快速扩张

20世纪60年代，折扣店在美国进入快速发展期，对小镇的传统杂货店造成巨大威胁。作为之后超市业态的前身，低价进货、便宜卖出、以经营综合系列产品为特点的折扣店零售形式受到消费者广泛认可，它跟传统杂货店相比面积更广、收入规模也更大。1960年底全美折扣店1329家，到1962年底，数量已达2363家，到1966年底达到3503家。折扣店单店面积5000平米，年营业额近300万美元，而当时小镇杂货店单店面积只有200-300平米，年营业额10万-20万美元。

根据自己的判断，山姆认为折扣店将是零售业未来的主流，决定进入折扣业，沃尔玛正式成立。1962年7月2日，山姆∙沃尔顿在罗杰斯城开立了第一家沃尔玛（Wal-Mart）百货折扣店。随后，沃尔玛又在附近的斯普林代尔和哈里森相继开设了分店。第一家沃尔玛折扣店在第一年的营业额就达到70万美元。此后不断扩大该店营业面积，到1974年，第一家沃尔玛店营业面积达到了5500平方米，销售额达540万美元。

折扣店的快速发展加剧了行业竞争，市场寡头垄断。1962年，超市业巨头凯马特（Kmart）和塔吉特（Target）也开始了折扣店业务。由于实力强大，到第二年底，凯马特旗下连锁店已达50家；1967年扩展到250家，每家店平均营业面积约1万平方米，总营业额达8亿美元。而此时的沃尔玛还只有24家分店，总营业额只有1262万美元。此时的市场近似寡头垄断。两家最大公司年营业额已达11亿美元，分店数最多的8家公司每家都有50个以上门店，占1966年折扣业总营业额的72%。

小镇开店，避免竞争。20世纪60年代，美国小镇市场被大型零售企业忽视。那个时代，凯马特百货是不会到5万人口以下的小镇开店的，伍尔沃斯在20世纪60年代中期才开始布局2.5-7.5万人的小城市，就连吉布森百货开店的标准也要1.2万人以上。而沃尔玛则选择更小的1万人口左右的小镇，即便是少于5000人口的小镇也照开不误，避免与大公司正面竞争。

快速扩张，成立配送中心，1972年纽交所上市。当时沃尔玛是小公司，较小的规模使沃尔玛很难与大公司匹敌，因此山姆认为只有不断扩张才有出路。此外，1969年沃尔玛还在本顿维尔设立总部和5500平方米的配送中心。沃尔玛以尽可能快的速度不断扩张，到1971年，沃尔玛已有51家分店，销售额达到7801万美元，利润为291万美元。为更好的筹集资金支持扩张，沃尔玛1972年正式在纽交所上市。

沃尔玛的快速扩张，与当时美国的经济发展和同行业折扣店的经营状况有很大关系。20世纪60年代到20世纪70年代是百货业迅速发展的时期。据统计，在1973年全美已有160家折扣百货零售公司，6500家商店，年销售额280亿美元，占了一般商品市场年销售额的20%。此时沃尔玛在行业中的地位仍旧微不足道，1973年销售额1.68亿美元，市场份额仅0.6%，其发展速度只能说是跟上了行业的发展潮流，还无法与凯马特、伍尔科等大型公司相提并论。如果折扣业继续保持兴旺稳健的发展势头，当沃尔玛不得不与大公司正面交锋时，必定会被大公司的资金和规模优势压垮。

2.2.2、危机中弯道超车，成为区域霸主

20世纪70年代中期折扣百货业的不景气给了沃尔玛弯道超车的机会。1974-1975年，美国开始面临经济衰退和通货膨胀。消费者推迟了对许多商品的购买，导致百货业销售额增长速度放慢；同时人力、租金、利息等成本端开支却迅速上升，这一系列问题也影响到了折扣业的进货、销售，从而导致销售利润全面下降。一些折扣百货连锁公司破产，另一些被迫放慢发展速度。

此时，沃尔玛却选择加速了自己的扩张。1974年，新增26家店至104家，进入第8个州——密西西比州，总销售额2.36亿美元。1975年，新增21家店至125家，遍布9个州，年销售额3.4亿美元。

成为区域性零售公司霸主。1970-1979年的10年间，沃尔玛销售收入从4429万美元增至12.48亿美元，CAGR为45%；净利润从165万美元增至4115万美元，CAGR为43%；门店数从38家增至276家，增长了6倍，遍布11个州；总营业面积117万平方米，单店面积4208平米。沃尔玛一跃成为最年轻的年销售收入超10亿美元的零售公司。同时，在区域性零售公司中，它是成长最快的，也是唯一销售收入超过10亿美元的。

业绩大幅上涨，但股价表现不佳。1972-1979年，沃尔玛营业收入增长了9倍，净利润增长了8倍，尽管公司保持了较高的增长，但由于规模偏小，能否成为伟大公司还存在不确定性，沃尔玛股价在1972-1979年间仅上涨了1.1倍，并且出现大起大落，有较大的风险折价。

2.3、阶段三：成为美国第一（1980-1990）

2.3.1、黄金十年，逆势增长

实际上20世纪80年代零售行业整体发展并不如意，行业竞争激烈。1981-1982年的经济衰退和通货膨胀导致劳动力价格、能源和其他成本上升，这对以低成本、低价竞争为特点的折扣百货业无疑是个严重的挑战。另一方面，美国折扣业在经过20世纪60-70年代的成长，原在各自地区成功发展的折扣百货连锁公司，都开始跃跃欲试的开始通过收购冲出本地区，行业竞争十分激烈。沃尔玛许多竞争对手倒闭或者转投其他行业。1982年，20世纪70年代初名列全行业第四的考维特被迫退出，同年卡尔多被塔吉特（Target）吞并。与沃尔玛同年进入折扣百货业的伍尔沃思也放弃了折扣百货业。

沃尔玛一枝独秀。20世纪80年代整个零售业销售增长率仅2%。而沃尔玛1978-1987年的10年间却保持了年销售收入增长38%的速度，与之对应的，凯玛特同期的销售增长率仅9%，彭尼为8%，伍尔沃思为6%，更别提几乎停滞不前的西尔斯了。沃尔玛实现真正的飞跃就是在20世纪80年代。

成为全美第一。1980-1990年，沃尔玛保持了持续高增长，营业收入从16.4亿美元增至326亿美元，CAGR为35%；净利润从0.56亿美元增至12.9亿美元，CAGR为37%；门店数从330家增至1725家，增长了4.2倍，遍布美国35个州。到1990年，沃尔玛销售额326亿美元终于超过了百年老店西尔斯的321亿美元，成为了全美第一大零售公司。

由于伟大公司的地位已经完全确立，市场给予了沃尔玛合理估值。1980-1990年，沃尔玛营业收入增长了19倍，净利润增长了22倍，随着沃尔玛规模的不断增长，发展壮大，得到了市场认可，给予沃尔玛合理估值，沃尔玛股价期间上涨61倍。

经济危机使整个行业的发展速度都慢了下来，行业中大公司的发展速度也慢了下来，沃尔玛有了迎头赶上、缩小与行业大公司差距的机会和时间，也为以后的竞争创造了良好的环境。那么沃尔玛为什么能够在行业不景气时逆势增长？

1）小镇开店。在相当长的时间里，沃尔玛是在一个缺竞争、有需求、低成本的环境中悄然成长。

——缺竞争。沃尔玛与竞争对手如西尔斯、凯马特最大的不同体现在它的“农民范儿”，在沃尔玛发展初期20多年（1962-1985年）中，它的店面都开在5,000-10,000人口的村镇要道，远离城市，这使得它未遇到同类竞争。简单的说，因为农村战略，沃尔玛做了很长时间的区域性垄断。

——有需求。沃尔玛通常是周围几十公里最大的综合性商店，因此它不但吸引小镇上的顾客，而且吸引周边广大地区的顾客。附近农民其实住的很远，他们很多是在周末远道而来，花一整天在镇上，他们需要沃尔玛这样的大的综合性的百货折扣店，提供一站式的购物服务，这是城里的百货公司运营商所不了解的。

——低成本。此外，在小镇开店还有其他优势，如土地、建筑成本、租金和其他营运费用较低，员工队伍稳定且更具献身精神等。

2）“天天平价”是最好的广告。实际上凯马特在1976年就与沃尔玛发生了价格战。当时，凯马特突然向沃尔玛展开了进攻，在沃尔玛经营最好的4个市镇开分店，同时也向其他区域性折扣百货连锁展开攻势。当时凯马特已有上千分店，而沃尔玛只有150家。1977年凯马特在小石城发起低价格战时，沃尔玛指示自己在当地的分店经理：“任何商品都绝不能让它们的价格比我们的低”。这场价格战打得异常惨烈，最后，沃尔玛甚至把佳洁士的牙膏降到每管6美分，凯马特无法再降了，沃尔玛赢得了这场商战。

——大量采购，使中间商把价格压到最低。

——多数商品直接从制造商处进货，节省中间费用。这样，同样商品的售价至少比竞争对手低20%。

——有限降价。山姆店里的商品比其他地方便宜，这话虽不假，却也正确的有限。尤其在早期，具有规模的供货商是不屑与他这个小店主讲价的，他们甚至懒得去小镇推销。山姆的精力也有限，找到某些产品的低价渠道纯粹靠运气。但山姆发现通过有限降价可大幅提高销售额。每天给部分门面产品打超低特价，先把顾客吸引到店里。他们进来后会看到所有商品都比附近商店便宜几分钱。于是被低价引来的消费者就有了充足理由在山姆店里一站式消费。早期的沃尔玛把这种销售方式推到极致。如某店长将零售价$447的割草机以$199挂价，在店门口以8排25列摆开，壮观的场景就令人驻足。

3）快速扩张。沃尔玛在激烈的竞争中得以快速发展的另一个重要原因就是它的快速扩张。扩张是山姆最为热衷的活动。但我们不禁要问，沃尔玛的快速发展为什么没有出现大的问题？仔细分析沃尔玛的盈利模式和增长模式就会发现，沃尔玛的快速增长是建立在其盈利增长之上的。

4）沃尔玛的盈利模式就是沃尔玛控制从供应商到顾客的整条供应链。包括进货（大量采购、直接采购）、运输（自建运输系统并信息化监控、配送中心信息化）、销售（信息化补货系统、门店销售监控系统）。这使沃尔玛在降低物流成本、广告费用、招收员工的成本的同时，也使它的利润不论在附近地区还是边远地区都能比同行高出几个百分点。这些高出的利润为公司提供了额外的资源，支持公司在几十年中获得了持续20%以上的年增长速度。

——在经济危机中，沃尔玛提高效率，降低成本。汲取整个行业遭受挫折的教训即配送效率下降，通过仓储式经营、精兵简政、加快物流及现金流速度，提高了效率，降低了成本，存货周转天数不断下降。

2.3.2、并购进军全国，农村包围城市

20世纪80年代沃尔玛采取的发展战略是向全国扩张。1980年，沃尔玛在美国最大零售企业排行榜中仅名列第33位，销售收入只有排名第一的西尔斯的9%；与折扣百货连锁业的老大凯玛特比，也只有其销售收入的11%。但作为纵横美国中西部11个州的全国最大的区域性折扣百货连锁公司，沃尔玛已羽翼丰满，该向全国扩展，挑战全国性零售巨头了。

依托配送中心进行外延扩张，并购进军全国。1981年，由于美国零售业竞争激烈，很多企业出现亏损。沃尔玛趁机收购了一家总部位于田纳西州的南部地区的折扣百货连锁公司Big K。该公司在美国东南部势力强大，分布在9个州，共有120家分店。沃尔玛上演了一幕“蛇吞象”的大戏。通过此次收购，沃尔玛借机进入了美国南部，实现了公司在地域上的一次突破，沃尔玛的分店达到349家，分布在美国13个州，销售收入跃升至24亿美元，成为全美第二大折扣百货连锁公司，直逼第一的凯马特。此外，这也使得沃尔玛赶在了凯马特之前进入南部地区。此次并购还使沃尔玛获得了并购较大公司的经验和信心。此后，公司即以每年100家，有时甚至是150家分店的速度急剧扩张，其中相当部分是通过并购实现的。

逐步填满策略。在进军全国的过程中，虽然有通过兼并收购进入其他州市场的情况，但沃尔玛大多数采取的是“逐步填满”策略。不主张跨州跳跃式发展或兼并，而是先在一个州发展，在已进入地区的周围发展，或在现在配送中心500余公里的半径内发展，在这个州填满后再向其他州扩张。

尝试多业态经营。1983年，首家山姆会员商店在俄克拉荷马州开业。1984年，开始建立大型仓储式批发俱乐部，小型的折扣价药店，1985年，增加了工艺品商店。

开始向较大城市扩张。1985年沃尔玛开始在较大城市的城郊结合部建立分店，随着城市的扩大，这些分店所处的位置会成为城市核心区域。这样做有两个好处，第一迎合了城市人口大量搬往郊区居住的趋势；第二是保持沃尔玛的低成本经营。

现有分店保持管理高效率，改进并购店的经营管理，继续在主要零售商忽视的小镇开新店。此时沃尔玛大多数的分店仍分布在只有5000至25000人的小镇上，这些分店所在地没有任何同类零售企业的竞争，沃尔玛的销售额通常占到当地总零售额的10%-20%。这使得沃尔玛在不利的经济形势下也能持续快速发展。

2.4、阶段四：国际扩张（1991-2010）

随着美国零售市场发展趋于饱和，沃尔玛必须依靠拓展国际市场来推动公司持续发展。因此从1991年开始，沃尔玛进军海外。

2.4.1、美洲市场获得成功

起初选择美洲作为突破口，主要是因为这些国家离美国近，文化也相近，而且这几个国家和地区是美洲最大的四个经济体，为零售业提供了巨大的发展空间。

——墨西哥：1991年沃尔玛通过和墨西哥零售商Cifra合资开设沃尔玛门店进入墨西哥市场，以美洲作为突破口，开始海外发展之路。1997年，沃尔玛控股Cifra，2000年将其更名为沃尔玛墨西哥公司。2006年，沃尔玛获准在墨西哥设立银行。

——加拿大：1994年11月，沃尔玛并购Woolco公司的122家分店，进入加拿大市场。到1995年，沃尔玛在加拿大获得40%的市场占有率，Woolco公司原来的零售店的销售额翻了一番。

——巴西、阿根廷：1995年5月，沃尔玛进入巴西。2004年收购了Bompreço公司的118家店；2005年又以7.64亿美元收购了Sonae公司在巴西的140多家店。2010年，沃尔玛成为了巴西零售业排行第三的超市。同年8月，沃尔玛通过自建商店方式进入阿根廷。

——中美洲：2005年9月，沃尔玛收购中美洲零售控股公司51%的股权，更名为“沃尔玛中美洲公司”，在中美洲国家哥斯达黎加、萨尔瓦多、危地马拉、洪都拉斯、尼加拉瓜开设新的超市，并对原有店面进行改造。2008年12月，沃尔玛以26.6亿美元收购智利最大零售商D&S，其占有智利国内市场1/3的份额。

到2018年1月底，沃尔玛在墨西哥的商店有2,358家；在加拿大有410家；在巴西465家，在阿根廷106家店；在中美洲五国共778家，在智利378家店。

2.4.2、突入欧洲、亚洲市场

在美洲取得成功后，沃尔玛开始大举进攻欧洲、亚洲以及非洲的许多国家，但遭遇水土不服。

——德国：1998年，沃尔玛斥资9亿美元收购21家韦特考夫连锁店进入德国。1999年初，沃尔玛又收购了另外80家德国商店。但是沃尔玛在2006年退出德国市场，主要原因是：1）德国的劳动力成本较高，它的商业区划分、商品定价和商店的营业时间都收到许多限制。2）德国政策限制，沃尔玛未能获得新的食品销售许可证，不能新建商店，想进一步扩张的沃尔玛必须通过兼并。但精明的德国零售商将商店售价提高了很多。3）德国人的消费习惯不像美国一样喜欢“一站式”购物。他们更习惯到当地的阿尔迪等小型折扣店买东西。4）最后是整个欧洲市场零售业从2000年开始持续6年处于低迷状态，来自竞争对手如家乐福、麦德龙的压力巨大。

——英国：1999年，沃尔玛以108亿美元收购英国当地连锁集团Asda。2002年，沃尔玛借助Asda，收购英国第四大超市Safeway。到2003年，Asda在英国市场份额成为第二，仅次于特斯科（Tesco）。2018年5月，英国第二大超市Sainsbury和Asda合并，超越Tesco成为英国最大超市，沃尔玛获得新公司42%股权和30亿英镑现金。

——中国：1996年，沃尔玛通过成立合资公司进入中国，2007年，收购广州好又多。2016年沃尔玛成为京东集团的战略投资者，成为京东第三大股东，目前持有京东10.1%股权，双方达成深度战略合作。

——韩国：1998年7月，沃尔玛借韩国金融危机之际，通过兼并韩国一家小型零售商开始进入韩国零售领域。从1999年7月至2004年9月，沃尔玛在韩国共开设16家卖场，一跃成为韩国第五大零售商。初入韩国时，沃尔玛把低价仓储式经营模式原封不动地移植到韩国，2000-2003年，沃尔玛的低价模式确实取得一定成效，在韩国的盈利最多达到一年140亿韩元（当时约953韩元=1美元）。但随后沃尔玛的经营遇到困难，2005年亏损额扩大到104亿韩元，2006年从韩国市场撤离。

——日本：2002年5月，沃尔玛收购日本西友百货6.1%的股份进入发展十分成熟的日本零售市场。目前沃尔玛持有西友的股份已增至100%。但沃尔玛在日本却连年亏损。

——印度：2007年，沃尔玛进入印度市场，与印度巴帝集团合资成立一家公司，经营批发业务，沃尔玛持股50%。

截至2018年1月底，沃尔玛在英国的商店有642家；在中国有443家；在日本有336家；在印度有20家。

沃尔玛在韩国、日本失败或受挫的原因主要是：1）沃尔玛不任用韩国、日本主管，公司完全由外国人管理。不仅增加了成本，而且由于语言和文化的隔阂，难以准确掌握市场形势和人们的消费心理。2）供应链优势未发挥出来。沃尔玛引以为豪的“物流系统”、“零售联网系统”、“全球采购系统”在日本、韩国未发挥出作用，供应商资源缺失，价格优势不再，许多商品不能及时订货和按时向供应商付款。

海外门店占比逐年攀升。在全球化扩张的背景下，沃尔玛海外门店数量急速攀升，从1991年开始海外扩张以来，海外门店占比逐年提升，1992年，沃尔玛海外商店的数量只有10个，还不到全部商店数（2,148家）的0.5%，到2017年，海外商店数量达到6,360家，分布在全球28个国家，占总店数（11718家）的54%。但公司的营业收入仅有23.9%来自其海外，主要由于汇率等原因，海外门店店均收入贡献明显不及本土。

1991-1999年：沃尔玛保持中高速增长，营业收入增长了2.8倍，净利润增长了2.3倍，伴随着公司规模的扩张，沃尔玛股价增长了8.8倍。

2000-2010年：沃尔玛增长放缓，营业收入增长了1.2倍，净利润增长了1.4倍，由于增长过于缓慢，股价整体处于震荡状态。

2.5、阶段五：电商时代（2011至今）

2.5.1、后成长时代，电商战略带来股价提升

2011-2017年：受到电商的冲击，实际上沃尔玛销售额和业绩成长几乎停滞，营业收入CAGR为2%，净利润CAGR为-2%。2011年开始，沃尔玛将电商发展提升至全球化战略高度，对于电商、移动平台的投入效果获得了初期的成果，由此股价增长了117%。

2.5.2、与亚马逊直面竞争

2000年，沃尔玛早早就开始发力电商，电商平台walmart.com的上线，同年山姆会员店推出网上商城samsclub.com。

2007年，walmart.com率先推出site to store服务，消费者在网上订购商品、付款，在最近的沃尔玛商店取货。

2011年，沃尔玛首次将全球电商提升到战略高度，加大对电商基础设施的投入。

2016年9月，沃尔玛30亿美元收购Jet.com，被认为是沃尔玛大规模投入电商业务的标志，其与亚马逊开始直面竞争。还顺手把Jet.com的创始人兼CEO Marc Lore收编旗下，担任沃尔玛美国电子商务业务总裁，自此，在Marc Lore的指挥下，沃尔玛电商的收入和GMV就开始飞速增长了。

2017年，沃尔玛美国电商销售额达115亿美元，同比+44%；GMV增速为47%。其中1Q17-3Q17电商销售额增速分别为63%/60%/50%，GMV增速分别为69%/67%/54%；4Q17电商业务放缓，电商销售额增速和GMV增速均下降至23%和24%。因此，沃尔玛近来股价出现下跌。但1Q18沃尔玛美国电商销售额增速回升至33%，公司指引预计全年电商销售额增速为40%。

为了保证自己的地位并且反击亚马逊，沃尔玛开始向“平台”方向进行转变，开始为消费者提供更多的商品和服务。目前，沃尔玛的实体店中已经可以给消费者配眼镜、提供汽车服务、金融服务。2018年2月，沃尔玛甚至正式改名，把原有名字“Wal-Mart Stores”改成“Walmart Inc”，特意去掉stores（“商店”）一词，昭示了沃尔玛从传统商店转型成为更全面、覆盖在线销售的零售商。2018年5月，沃尔玛拟以160亿美元收购印度最大电商Flipkart，其在印度市场份额为43%，领先于亚马逊。

目前，沃尔玛是美国第三大电商，仅次于亚马逊和eBay，采取的措施包括：

（1）扩展平台服务；

（2）收购Jet.com、Flipkart——提升电商实力；

（3）收购各领域电商 Moosejaw、ModCloth、

  Bonobos、ShoeBuy、Hayneedle——整合垂直服务能力；

（4）减少大型实体商店的建设、关闭部分店铺和裁员。仅2018年年初，就关闭美国境内的63家山姆门店，预计两年内裁员1000人。

3、公司成功之道

纵观沃尔玛的发展历史，可以发现沃尔玛的成功可以归结为“产品做到天天平价，运营做到高效，最后通过规模效应盈利”。那么沃尔玛是如何做到的呢？

3.1、农村包围城市的扩张战略

沃尔玛“农村包围城市”的市场战略可以分为三个阶段：“小镇开店”、“城乡结合部建新店”、“突入城市”。

（1）小镇开店

小镇开店策略是沃尔玛成功运行的基本策略，也是其最具特色的策略之一。在成立后的前20年里，沃尔玛一直坚持“小镇开店”策略。在相当长的时间里，沃尔玛是在一个缺竞争、有需求、低成本的环境中悄然成长，做到区域垄断。

——20世纪五六十年代，美国乡村地区的小镇没有大城市里的大型商店。小镇商业主要是传统的家庭式杂货店，规模很小，形式灵活又适应了小镇生活的慢节奏。但随着人口外流、高速公路发展、汽车普及，小镇传统商业逐渐萎缩，但这对沃尔玛来说却是一个机会。正因为萎缩，这些市场被大型零售企业忽视。这种缺少竞争的环境，对沃尔玛这样一个新建的、既无足够财力又无人力的公司发展却是非常有利的。

——多数情况下，沃尔玛店是周围几十公里内最大的综合性商店，在该地区占据统治地位。因此，它不但能吸引小镇上的顾客，而且能吸引周边广大地区的顾客。

——此外，在小镇开店还有其他优势，如土地、建筑成本、租金和其他营运费用较低，员工队伍稳定且更具献身精神等。

事实证明沃尔玛小镇开店策略是富有远见的。20世纪70年代大城市的商业竞争相当激烈，一批折扣百货连锁公司因业内的激烈竞争而倒闭。整个行业更是在1974-1975年美国经济衰退时期遭遇了巨大的困难，连西尔斯、凯马特这类大型连锁公司也难幸免，净利润都逐渐下滑。略小一点的彭尼、吉伯森和蒙哥马利等公司在20世纪70年代末也遇到种种麻烦。而在小镇上发展的沃尔玛却未遇到太多挑战，一路顺利发展

（2）城郊结合部建立分店

1983年，已经成为零售业区域霸主的沃尔玛开始“农村包围城市”，进军全国。

在进军城市中，沃尔玛采取的最重要的策略是：把店开在城乡结合部。随着城市的不断外扩发展，这些城乡结合部逐渐成为城市的主要区域，沃尔玛也就以较低的成本实现了“农村包围城市”。

这一策略最早在俄克拉荷马州的第二大城市塔尔萨实行。沃尔玛先在布罗肯阿罗和桑德斯普林斯设点，接着，在密苏里边上的沃伦斯堡、贝尔顿、格兰德维尤，在堪萨斯的周围邦纳斯普林斯和莱文沃恩以及在达拉斯也如法炮制。同时，沃尔玛并没有放弃小镇市场，把其作为自己发展的根据地。

3.2、逐步填满的迅速扩张战略

在扩张的过程中，沃尔玛大多数采取的是“逐步填满”模式。不主张跨州跳跃式发展或兼并，而是先在一个州发展，在已进入地区的周围发展，或在现在配送中心500余公里的半径内发展，在这个州填满后再向其他州扩张。如1972年沃尔玛有64家店，分布在6个州，但呈现出了明显的区域聚集特征。围绕在公司总部和配送中心附近。

这种模式通过区域内的集中管理、采购、配送，其成本要低于竞争对手，形成了规模经济效应，是公司“优质低价”的战略体现。

1992年，沃尔玛的2,136家门店已经分布于美国46个州，基本完成对美国的布局。到2018年1月底，沃尔玛共拥有11,718家门店，其中美国5,358家，海外6,360家。

沃尔玛的护城河主要来自规模经济带来的成本优势。通常零售行业不容易存在护城河，原因在于很低的顾客转换成本，消费者很容易从A企业转向B企业。沃尔玛拥有超过11,000家实体店，每周2.7亿消费人次，这是非常强大的分销网络。如果一个企业生产了一种新食品，它如何能让全世界的消费者知道它？最简单的办法就是在沃尔玛里出售，因为沃尔玛的商场遍布全世界。这种强大的分销网络使沃尔玛具备与供应商议价的能力，从而为消费者提供更便宜的价格。在竞争激烈的零售行业，价格优势是致命的。

3.3、全息化的强势供应链管理

沃尔玛“天天平价”的背后是强大的供应链管控能力带来的成本降低和效率提高。沃尔玛为每家门店的送货频率通常是每天一次，而其竞争对手凯马特平均是5天一次，塔吉特平均3-4天一次。沃尔玛的门店通过电脑向总部订货，平均只需两天就可到货。若货品急需，第二天就可到货，这一速度同行业中无人能及。同时，沃尔玛的货架总能保持充盈，并能随时掌握到货时间，其运输成本也低于竞争对手。这些都是沃尔玛的核心竞争力，从而使其在行业中保持了独特的竞争优势。

在沃尔玛供应链体系中，最核心的是高效的物流系统。高效的物流系统依托整条无缝对接的供应链、配送中心、运输系统及信息系统。

（1）高效的配送中心并围绕其密集开店

农村包围城市的战略有个天然的优势，即店与店相聚不远，能在发展初期就让配送中心产生规模效应。1970年第一家配送中心修建时，沃尔玛只有32家店。这家配送中心几乎年年翻新扩建，直到1978年店面总数超过200家时才建第二个。

信息化打造了沃尔玛高效的配送中心。信息技术的应用大大提高了配送中心的运行效率，降低了成本，并作为供应链上的一个关键节点保障了整条供应链的高效、低成本。

沃尔玛配送中心的信息化始于20世纪80年代初，当时沃尔玛配送中心的电子数据交换系统已经逐渐成熟。1987年，沃尔玛的卫星网络完成。沃尔玛配送中心逐步建立了以卫星技术为基础的数据交换系统。之后，随着信息技术的使用，配送中心的信息化也不新发展，实现了配送中心与供应商、运输体系和各个店面全面、有效的连接。

机械操作。同时，供应商根据各分店的订单将货品送至沃尔玛的配送中心，配送中心则负责完成对商品的筛选、包装和分拣工作。由于配送中心还实行了高度现代化的机械操作，送至此处的商品85%都采用机械处理，这样就大大减少了人工处理商品的时间和费用。

配送成本降低，效率提高。早在20世纪70年代初，沃尔玛的配送成本就降到销售额的3%，后来更是降到1.3%。其竞争对手的配送成本率为5%，凯马特为8.75%，西尔斯为5%。沃尔玛每年可以比竞争对手节省下数亿美元的商品配送成本。同时，采用这项先进的技术也使沃尔玛从下订单到货物到达各个店面的时间由以前的30天缩短到采用后的2-3天，大大提高了物流的速度和效益。

（2）自建的快速运输系统

沃尔玛快速的运输系统是其物流系统的核心部分，它使得沃尔玛的物流配送得以高效运行。

与许多大型零售企业将运输业务外包给专业运输公司不同，从1978年建立了自己的运输车队专司货物配送后，沃尔玛就一直坚持有自己的车队和司机，以保持物流的灵活性，并保持为一线门店提供最好的物流配送服务，更好地促进商品在全球的销售。

1978年沃尔玛只有不到20%的货物由供应商直接配送，而竞争对手Kmart在90年代仍然有超过50%的货物由供应商配送。

此外，沃尔玛利用全球定位系统对车辆进行随时的全方位监控，可以精确到以小时为单位，知道卡车在哪儿，产品在哪儿，提高运行效率。

（3）补货与终端系统

沃尔玛的补货与终端系统是保持高效物流的重要因素之一。

补货系统使得沃尔玛在任何时间都可以知道，每一个商店现有多少存货，有多少货物正在运输途中，有多少货物存在配送中心等，以便物流配送中心对零售店进行及时准确的补货。同时，通过该系统还可以了解某种商品上周卖了多少，去年卖了多少，据此预测未来卖了多少。

终端系统使得沃尔玛在商品销售的任何过程，都可以掌握商品的经营情况，实现对门店库存商品的动态管理，使商品的存储量保持在一个合理的水平，减少不必要的库存。

综上所述，沃尔玛的全息化供应链体系的运行可以归纳如下：

——各门店根据现有存货、销售情况，将“补货信息”发送至总部和配送中心；

——总部将各门店的“补货信息”共享给供应商，并进行“集中采购”；

——供应商发货给沃尔玛的自建车队运输至配送中心，同时“物流信息”随时上传至沃尔玛的私人卫星，并反馈给总部和配送中心；

——配送中心将“库存信息”反馈给总部，同时根据车队的“物流信息”和各门店的“补货信息”进行货物分拣，最后配送至各门店。

3.4、领先全球的信息系统

沃尔玛高效供应链的打造其实是以信息技术的应用与创新作为保障。这些信息技术不但应用到沃尔玛整条供应链的各个节点，还把沃尔玛供应链上的一些节点串到了一起，实现了沃尔玛供应链的高效、透明和无缝对接。

沃尔玛是最早使用信息化管理的零售企业，也是零售业中在信息化建设方面投资最大的企业。

——1987年沃尔玛在美国建立完成了世界上最大的民用卫星通讯系统，甚至超过了电信巨头美国电报电话公司。

——当Kmart也意识到信息化的重要性并开始起步时，沃尔玛早已在全球4000个零售店配备了包括卫星监测系统、客户信息管理系统、配送中心管理系统、财务管理系统、人事管理系统等多种技术手段在内的信息化系统。

沃尔玛的信息系统一直领先于全球：

1969年，沃尔玛购买了第一台计算机用于支持日常业；当年，沃尔玛还建立了存货管理系统并最早使用计算机跟踪存货；

1973年，建立了电子收款系统（POS）；

1974年，全面实现SKU单品级库存控制；

1979年，位于本顿威尔总部的第一个数据处理和通信中心建成，实现了计算机网络化和24小时连续通信。

1980年，最早使用商品条码和电子扫描器实现存货自动控制；

1983年，发射私人卫星；

1984年，最早使用CM品类管理软件；

1985年，最早利用电子数据交换系统（EDI）与供应商建立自动订货系统。

1987年，卫星网络最终建成，共投入7亿美元；

1988年，使用无线扫描枪；最早采用电子防盗系统EAS，从而使沃尔玛的商品失窃率降低了50%；

1990年，沃尔玛已与5,000余家供应商中的1,800家实现了电子数据交换，成为EDI技术的全美国最大用户。

1991年，通过Retail系统与供应商共享预测方法：

1996年，启动Wal-Mart.com电子商务网；

2000年，启动店内的广告采用沃尔玛的视频网络；

2001年，实施人力资源管理系统；

2001年，实施高级销售规划系统部件和财务报告系统；

2002年，与供应商之间的数据交换采用因特网数据标准；

2005年，沃尔玛率先全面推行RPID技术。

1小时实现全球商品全盘点。沃尔玛在全球的11,000多家门店通过它的网络可在1小时之内对每种商品的库存、上架、销售量全部盘点一遍。

随时了解销售情况。在沃尔玛的卫星通信室里看上一两分钟，就可以了解一天的销售情况，可以查到当天信用卡入账的总金额，可以查到任何区域、任何商店、任何商品的销售数量，并为每一商品保存长达65周的库存记录。

综上所述，沃尔玛通过有勇有谋的市场扩张策略（农村包围城市、逐步填满、迅速扩张），占领终端渠道，因而拥有了庞大的顾客群；同时，沃尔玛采用先进的信息技术打造了高效、透明的供应链体系，不但提高了供应链的效率、降低了成本，更让沃尔玛掌控了整条供应链，增强了对供应商的议价能力，最终实现了“天天平价”的终极优势。

4、美国与中国零售行业的区别

4.1、居民消费特点不同

美国居民消费特点是：地广人稀，居住分散，通过开车购物，一次购足一周所需，这种特征导致消费者购物半径大，选择余地大。因此，行业内竞争激烈，竞争性较强的企业逐渐替代弱势企业，市场份额逐渐向最优秀的公司集中，形成寡头垄断格局，利润流向少数最优秀的企业。

与美国不同，中国的居民特点是：小区公寓式的高密度居住，一般步行或借助公共交通工具购物，这种特征导致消费者的购物半径小，选择余地小。这一特点决定了中国大型综合超市业态最终向诸侯割据的格局演进。但当前电商改变了这一现状，让消费者足不出户就有更多选择。因此电商未来大概率也将走向寡头垄断。

4.2、电商发展不同

在美国，电商也确实冲击了实体店，但是严重程度远不及中国。原因有两点：

（1）实体店价格便宜且服务好

大多数传统商店，比如沃尔玛早就已经有自己的线上网站了，所以其实线上线下的价格是一样的，电商仅仅是零售业的补充。甚至亚马逊有些产品线上卖的比实体店还贵。线下的零售商经常也会开展一些打折活动，价格便宜。服务方面，大型零售店一般都会有配一个大型免费停车场，店员服务一般也都挺好的。

在中国，电商开始发展时，传统实体零售业其实是有欠发达的，很多零售商都是乱要价，国内大卖场的普及率不高，连锁零售商的覆盖率也不高。电商确实做到了价格便宜，对零售行业做出了大规模跨越式革命。

（2）美国物流成本高

物流是电商链条中最重要的环节之一，然而美国不仅人力成本非常昂贵，而且地广人稀，人口密度很低，所以物流目前并不发达。这也就是为什么亚马逊要费力费钱的开发无人机送货。

在中国，首先人力成本远低于美国，可雇用大量物流配送人员，这是物流发达的重要原因。其次，中国人口密度高于美国，便于物流体系的建设，快速形成规模效应，提升效率。

5、股价及估值的历史变化

1972-2017年，沃尔玛的股价上涨了2,511倍，复合年回报率19.0%；利润上涨了2,892倍，年复合增长率19.4%。在此期间，沃尔玛的估值水平波动较大，总体可以分为四个阶段：

1). 1972-1979年，沃尔玛小镇开店，成长为区域零售霸主，净利润增长了8倍，尽管净利润保持了高增长，CAGR为40%，但由于规模偏小，能否成为伟大公司还存在不确定性，沃尔玛股价仅上涨了1.1倍，并且出现大起大落。PE从56.8x下降至11.8x，有较大的风险折价。

2). 1980-1999年，沃尔玛保持了稳定的持续高增长，净利润增长了96倍，CAGR为29%，从区域零售霸主成长为美国最大零售商，并进军海外市场。由于伟大公司的地位已经完全确立，市场给予了公司合理的估值，股价上涨了601倍，PE从10.9x上升至51.0x。

3). 2000-2010年，由于美国市场已经饱和，海外市场也受挫，使得沃尔玛增长放缓，净利润增长1.37倍，CAGR为10%。由于沃尔玛的增长缓慢，虽然净利润翻倍，但股价在此期间并未上涨，而是出现震荡态势，PE从57.2x下降至12.6x。

4). 2011年至今，沃尔玛的全球电商提升到战略高度，带来新的增长点，特别是2016年10月收购Jet.com后，其与亚马逊开始直面竞争。受益于此，尽管净利润未有增长，反而还下降了17%，但股价上涨117%，PE从11.1x上升至25.9x。

6、风险提示

1）美国实体零售竞争激烈；

2）海外市场发展水土不服，不及预期；

3）美国及国际业务受电商冲击过大；

4）自身电商业务发展不及预期。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。