经济逻辑|油脂油料市场分析展望

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来源：要资讯，作者：油脂油料大会

司尧：首先谢谢大连期货交易所给这样一个机会和大家交流。关于国内豆粕基差和国内市场的相关性是非常高的。大豆到港量较前几个月有大幅的下滑，这主要是由于美国夏季飓风的问题，还有一些美国密西西比河部分支河水位偏低，导致一些驳船的运输问题，所以导致了部分的船期延后。现在也有我们注意到，可能 10 月份有一些部分的工厂的开机率也受到了一些影响，整体的豆粕的库存较前期有一个相当幅度的下滑。这也解释了现在为什么我们看到现货市场的豆粕基差有这么坚挺的一个原因。

随着后期的整个运输和物流的改善，我们也看到了 10 月份包括 11 月份，整个装船量会有一个较大幅度的提升。总体来看，我们觉得整个 1 月底之前，大豆的供应还是相对来讲比较充足的。需求端其实我们也看到了，近期的整个需求也是非常旺盛，同比的需求也有相当比例的增长。但是今年冬天，可能新一轮的环保的巡查，会是一个比较大的变数，可能主要的今年的影响的地区还是河南、山东包括京津冀，这些可能今年会有更严格，然后更细的一些环保的监管措施。这一块可能也会影响到一些油厂正常的开机包括提货。这一块对于基差后期的走势会存在一些变数。

我简单说一下关于大豆方面，其实大豆方面我们也看到，南美的播种的前期，可能受一些天气问题影响，整体的播种进度不如去年。但是还是维持在一个五年的平均的水平。这一块我们认为整个农民卖货的意愿，还是更多的受 CBOT 包括美元和雷亚尔走势的影响，但是美国方面我们看到整个的收割已经基本完全结束了，现在市场处于豆子都流入了压榨的库存，流入了商业库存。可能这块农民卖货的意愿，更多的他们会受希望一个预期比较高的基差来提高农民卖货的意愿，因为已经是一个顺差的市场了，这一块我们感觉整个的收割的压力已经结束了。

再就是说一下可能我们近期也比较关注的一个话题，部分的工厂在转基因证书上有一些问题，可能会对近期基差走势有一个支撑的作用，总体来看，我们认为基差可能还是近期维持在现在一个价位的水平。

还有一个，我们最后看的今年有一点，运费在整个 CIF 占的比重非常大，后期的运费的走势可能对整个 CIF 价格的波动影响会比较大一点，这基本上是我个人的观点。

周密：如果我总结一下这个观点，基本上是国内大豆供应的压力基本体现，但是需求的话还是比较旺盛。同时我们有转基因管理条例，以及环保督察的深入，因此对于豆粕基差有一定的支撑，美国的农民也在兑现的过程当中。

谈到美国大豆，因为这个市场和美国大豆的价格，在过去的两年在相对比较窄，也有溢价的空间，波动了挺长的时间。大豆的溢价一直在比较高的水平。

周密：同时大豆玉米的比价一直也在比较高的水平，因此，我们下一个问题就问来自美国的德贝期货经纪公司高级策略师万旭先生，在美国的耕种面积是什么样的情况？明年大豆和玉米之间，他们应该会怎么选择？您是否给出您的预测？

万旭：谢谢主持人，首先感谢大连商品交易所提供这么好一个机会，来参加这么一次盛会，能有这个机会认识这么多行业内的精英，这对我自己本身来讲也是一个很好的学习机会。

关于您讲到的关于明年的耕种面积，这个问题，我觉得其实比较有意思，因为很多人在问这个问题，我们本身来讲，像我们公司是做经纪业务的，当然，也有很多国内的客户，这个时候一般是美国，刚才这个司总也讲了，其实农民根本不关心明年种多少，首先是要把货卖出来，但是这个时候大家都很关心明年种多少，大家都对这个大趋势很关注。从我个人的经验来讲，其实这不仅在中国，在美国也一样，也有很多大的机构，他们也在根据 USDA 出的最新数据不停的调整，无论是各个方面的需求，还是供应这方面的预期。

对于耕种面积也是他们预测的一个重点之一，其实现在在业界里面基本上他们的看法是大概在 8600 万 -9200 万这个区间之内。但是对于我自己来讲，说老实话，我对这种预测从事不是特别感兴趣，因为这个东西太空了，谁知道明年种多少？巴西是什么情况还不知道，我们明年的天气情况是怎么样，单产怎么样，这个变数我觉得太大了，所以这个话题很好谈，也很不好谈。

我自己的观点是还是要从多个维度来考虑这个话题，我觉得目前业界上比较流行的看法就是通过大豆跟玉米的比价来估，从前两天来讲，在公布报告之前，美豆价格还挺高的，大家看到 10 月份和 11 月份，明显这个价差是对耕种大豆更有利，起码按这个价差，起码是 9200 ，结果报告公布完了以后，前天就开始暴跌，所以我还不知道他们改没改变看法。所以我一直对这种用比价的方式预测耕种面积不是那么感兴趣。

但是我觉得有一个趋势可以跟大家分享一下，从 2012 年以来，美国八种主要的谷物耕种面积基本上是在一个往下走的趋势，而且对应价格的走势来看，在 2012 年跟 2014 年，美国八种谷物的耕种面积，总面积大概是 2.57 亿左右，但今年，这个数字一下降到 2.5 亿左右，应该是 2.4 亿左右。但今年的经济情况，大家可想而知，我们跟 2012 年还是无法比的， 2012 年是大旱之年， 2012 年是什么价格，现在是什么价格。总体而言，耕种面积在下降，大豆的面积还是在增加，但是还能增加多少，我觉得不能脱离大环境考虑这个问题，这是第一个要考虑的因素。

第二个因素来讲，美国主要的是，如果你要从纯数量来看，这种农场的数量，这种小型农户的比例总数是在绝对高的一个比例，它能够占到所有参与到农业生产总量人数的 80% 左右。但是它的量可能只能占到 20% ，这种绝对大的农场占的比例是很大的比例。

第三个，我觉得要关注一点的是我们要紧跟 USDA 的走势，我打一个比方，你看今年在年终的时候， USDA 的首席经济学家沃克森，他在国会做关于农产品经济方面的报告，他当时给了一个说法，预计今年的库存，因为今年大家都知道，其实是大供给、大需求的一个背景，他当时给了预测，就是库存会小幅增加，最终库存会小幅增加，然后预计农场的收入会有所降低，预计农场的平均价格大概在 9.3 元。前两天刚刚出了 11 月 USDA 的报告，我就看了它给农场的区间价格还是 8.4 元到 9 元多，正好 9.3 元，我觉得大趋势还是要紧跟 USDA 的步伐来走，有些人质疑它，我觉得做这一行，最重要的就是要分析供求平衡，我觉得 USDA 多好，每个月都把供求平衡表摆在你面前，就这么几大块，出口、压榨。大家的解读可能不太一样，但是总体来讲我觉得这个数据，有了这些数据，对我们来理清楚未来的市场走势的脉络是很有帮助的。

对于明年来讲，具体的播种面积，我觉得从目前我的理解来讲，我更愿意用一些现在市场上已经有的数据，或者说 USDA 已经做出的前期判断，作为我的一个预测方法，或者这样说，我觉得大家可以没有必要想大概要种多少，你不要想， 2018 年美国要种多少的面积，要种多少大豆才能够满足 2018 年、 2019 年的需求，我觉得可以从这个方向考虑一下。如果我们现在假设， USDA 自己也在说，因为目前的美国农业，尤其是农场方面的收入也是在下滑的，从 2012 年 -2017 年，农场里面，他们的收入下滑 30% ，这也是 USDA 自己的数据，而且目前农场里面的债务跟资产的比例，近三年来一直维持一个上升的势头，现在是 40% 左右。 1985 年的时候出现过一次农业危机，当然，目前这个比例还没有这么高，但是这个趋势值得关注，连续三年往上涨，如果我们把价格打得太低，很明显，农民会受到很大的冲击跟伤害，我觉得这不是符合美国本身的农业利益，这个大家可以有一个自己的解读。

对于我自己来讲，我就估一下，我就目前跟供求方面的数据，我可以简单的跟大家估一下，其实大家都可以算一下，因为这些东西都是明白的，美国的农场大豆成本，基本上这些可以估出来，是 9.5 元、 9.8 元，好一点的话是 10 块钱左右，美国这些东西都知道的，根据目前已经有的成本价，然后你再看一下目前对明年市场需求的前提，因为需求，农业部的报告基本看出来，基本预测每年中国的出口需求增加 3% ，它是怎么来的？它预测中国目前蛋白需求，就是豆粕的需求每年增加 8% ，这都是农业部报告里面自己写的，你照着这个去估，这个需求是多少，今年大概需求 42 亿、产量 44 亿，咱们预测再加 3% 的需求，大概 42 亿多一些，农产的成本已经有了，需求量大概也能估出来，库存使用比是 9.5 元、 9.6 元，目前这个情况来看，跟 2015 年， 2016 年很像，大概平均也是这个价格，你把它反推进供求平衡表，反推出来算，很明显，大概这个量就是在 8900 万 -9000 万英亩之间，就这么一个数字，只有保证这么一个耕种面积才能满足这个需求。

当然这个只是丰收面积，实际的耕种面积是多少，大概可能会有 1% 的差距，但是我觉得总体来讲，大概与今年是一致的。对这个库存的略微增长预期，在这一个前提下，大概是这么一个水平。但是这个我还是想说估明年的耕种面积，这个太早了，你还是要看很多的东西来。

首先你要看出口，目前的出口情况是怎么样，刚才其实很多人在提，大家都对于出口很担心，其实我觉得这个还是要再看看，因为现在太早了，我们从 USDA 的数据来看，我的解读可能跟大家来不太一样，我觉得从实际装船的情况来看还不错，还可以。什么不好，是未装的数量，我们订单少。订单少有很多原因，可能有物流方面的原因，也有市场的原因。大家经过这么几年的洗礼大家心理都成熟了，南美有货我干吗这么早去推你。

但是我提醒有几个方面和大家共享一下，第一，对于国内的需求，这么多年来，我们一直都在基本上在一个正轨的当中，都是觉得好像没这么多，最后发现远比想象的要好。第二，从农业部报告本身的走势来看， 11 月报告公布的出口数字，近 20 年来看，基本上它是大概率的低估了出口的需求， 20 年来基本上都是只有 6 次是高估的。也是正因为如此，在对于 11 月份报告这个最终库存的预测上面，农业部也是大概率的高估了这个库存。这个是从概率方面来讲的。

除此以外，我觉得大家还得关注南美的天气，这个到时候我们大家会有解读，我觉得现在谈南美天气太早。我个人的看法，关注两个报告，第一个，是 USDA 明年 1 月份会出一份美国冬小麦的耕种面积的报告，这个对明年大概美国大豆玉米要种多少，会有很强的指引作用。第二，就是明年 2 月份的农业论坛。在此之前，大豆再大幅度增加面积的可能性是不大的，目前从谷物的整体的种植趋势以及大豆玉米的轮种来讲，通过走访美国农民的结论，基本上这个就是他们种 50% 大豆， 50% 玉米已经是极限了，今年也是在这个水平。

另外一个需要关注的，就是单产的走势，但是单产的走势，我觉得这个要大家稍微评估一下，要看一下。对于我自己来讲，因为单产的调整，对这个行业的冲击是非常大的，大到什么程度？大家有兴趣可以自己看看单产评估。基本上 12 年以前的单产是一个走势， 12 年以后的单产走势基本都是立着涨起来的， 12 年如果不是大旱的话，单产会涨成什么样。今年来讲，我觉得农业部给的趋势单产 47 、 48 我觉得比较保守。但是我是觉得，比较宽心的是他最终还是定在 49.5 ，我觉得这还不算离谱。

所以如果每年大概还在将近 48 、 49 这个水平的话，这个从另外一个层面的话，也能够对应我目前作出大概的 8900 和 9000 的播种面积的预测。

周密：如果总结一下的话，现在预测美国明年的面积还为时尚早，因为有很多的不确定因素，我们可能还需要进一步了解。但是如果单纯从现在的种植收益上来说，农民的收益情况是在恶化的，因为毕竟这两年大豆是在相对低价的区间，因此会抑制总的种植面积增加的幅度，所以因此在另一方面考虑到中国的需求在持续的增长，业界持续的低估中国的需求。最后我们可能会看到一个大豆面积增幅不是特别大，但是需求反而有可能超出预期的情况。

谈完了美国，我们再转回到国内，应该说从去年开始，传统我们谈业界，不管是商业的参与者还是基金的参与者，对于期货的套利，三个主要的油脂品种之间的套利一直是非常关注，豆棕价差等等都有非常多的参与。但是在过去的一年多时间里，很多历史经验都是被颠覆了。一方面我们看到豆棕价差，去年的时候缩到为零，到今年豆棕的价差没有扩开，为什么会是这个情况呢，这个问题留给摩麟商贸（上海）有限公司的陈岩先生。

陈岩：谢谢大商所的邀请让我有机会来这里跟大家一起交流。刚才周总所问的这个问题，其实我这段时间既有困惑，然后也让我觉得很有意思一个问题。在这儿我也想跟大家分享一下我对这个问题的看法。

其实我们从豆棕价差为例，其实我们一般在做比价关系的交易的时候，我们惯常的思维，先找一个供需相对比较稳定的品种，然后站在供需相对比较稳定、弹性比较小的品种视角上，去观测供需弹性比较大的品种。

其实在 2016 年以前，我们做豆棕价差的时候，全是站在豆油的角度，然后来观察棕榈油，主要是在那些年，中国大豆、蛋白的增长，相对来讲处在一个比较均衡的综述，而棕榈油受产地供应的增加，它的供应的弹性相对大一些。所以其实在 2016 年之前，基本上都是按照这个思路在交易的。

问题在于这种相对的关系，从 2016 年出了变化，我们突然发现，我们觉得之前弹性相对比较小的慢慢的弹性变大，而我们觉得之前弹性大的那条腿，反而弹性变小了。具体是什么原因造成的呢？我觉得一个从大豆和豆油的这边来看，随着这两年， 16 年和 17 年中国蛋白增长的快速发展，包括其他一些替代蛋白品种的受到进口政策的限制也好，受到自身的供应情况的影响也好，导致中国的大豆的压榨出现了一个比较快速的增长。

所以突然国内大豆压榨所产生的豆油，在这两年之间出现了一个比较大的增量。反观棕榈油这边， 2016 年是受厄尔尼诺影响是比较大的年份，所以产量不但没有出现增长，还出现了下滑， 2017 年尽管产量有所恢复，但是站在全球的角度，印尼包括欧洲等等国家，这些国家由于消费的需求增加的比较快，所以反而使得这些增加出来的棕榈油的产量对上了一个相对来讲比较刚性的一个需求。

所以我们站在国内的角度，反而觉得棕榈油这边变成了一个供需弹性相对比较小，而豆油是属于供需的弹性相对比较大的品种。所以这就是为什么像去年，我觉得去年相对还好理解，因为去年棕榈油的产量下滑的比较厉害，所以我们极端的情况都是打平了。今年做交易的这些投资者，都觉得棕榈油按说产能是恢复的，反而豆棕的价差反季节走了缩窄。我觉得受这个影响。

我想展望一下 2018 年，可能如果我们看这两条腿，这两条腿的弹性都会增加，所以豆棕价差会是波动和意外都比较多。我想提醒大家，有这么几点需要关注，你会从大豆的情况，豆油的情况来看，实际上大进口、大供应的格局还会持续的维持。另外一个变化量棕榈油也是这种情况， 2018 年也会维持一个大的供应增长。但是季节性相对来讲比较明显的这么一个格局。

所以我想这个价差在 2018 年，我相信也会给我们带来很多的交易机会和很大的收益。谢谢。

周密：谢谢陈岩先生。过去我们依赖的经验，随着中国大豆进口的增长，可能在今天已经不是特别的有效，所以我们需要依据新的市场情况，也就是说有更多的本地压榨豆油替代进口豆油，以及相对刚性的棕榈油需求之间的关系重新定位豆棕价差之间的问题。

下一个是问到中国最大的压榨集团中粮集团，他们的市场份额在中国大豆压榨行业是属于第一位，以中粮集团的视野来看，对未来一年，中国大豆进口的数字怎么预测？对于中国整个压榨行业的利润是有什么样的前景？我们有请经验非常丰富的栗燕川先生给大家作介绍。

栗燕川：非常感谢您的问题，这是非常好的问题，关于榨利是我们每天都面对的事情。我们的预期比 USDA 的高一些，我们大概的预计放在 1 亿吨，首先对国内的豆粕消费还是相对看好，现在整个养殖结构来讲，从饲料配方来讲，从国内杂粕的供应来讲，我们觉得这个豆粕消费还是会保持着很好的增长率。

其实过去两三年中国始终面临一个问题，都是预计在 6-7% ，到年底发现都是 10% 以上，相对于 2016 年， 2017 年也是这样的一个增幅，我们觉得 2017 年的豆粕不会特别低，还是保持一个高速的增长。今年的一个结构问题，因为国家涉及到一些菜油去库存，在今年下半年，前期抛出来的大豆，产区抛出来的菜油最后都要换成货币换回去，在 2017 年， 2018 年下半年，除了中国的需求以外，我觉得进口应该是在 1 亿吨，这个是跟 USDA 的报告不一样的。

于压榨利润，首先从 11 月、 12 月、 1 月，整个国内的状态是整个供需平衡略有压力的这么一个状态，前一段时间，国内看到中国的大豆预报 11 月份接近 1000 万吨， 12 月份 950 万吨， 1 月份接近 800 万吨， 12 月的基差，然后下游对压榨马上变差了，当时的现货榨利油厂还在 280 到 300 ， 150 还有盈利的情况下，盘面还有 40 、 50 块钱。在华南地区我们计算以当时的盘面榨利计算，要亏本 100 以上。其实在心态上大家已经是一个很悲观的态度了，在盘面上的反映出来了，这是当时的情况。其实这么多的大豆，首先有一点是中国不缺大豆，但是在这个基础上，我觉得还有几点变数需要保留。第一就是我们刚才说的豆粕需求，我们看到整个 10 月份的豆粕需求又非常好，增长同比又在 8% 到 9% 左右，我们又看到了一个非常好的豆粕需求，这是第一点。

第二点，就是前期下游由于对 12 月、 1 月状况压力比较大，产生了比较悲观的想法，始终也是前期对价格始终有点偏空的判断，这些因素导致下游保持非常低的库存，始终在等待更好的去补库存的机会。所以这个就是因为今年春节是 2 月 16 号，现在留给下游春节前备货的空间不是非常多，所以一定会有一次增库存的过程，所以下游又是去到一个库存非常低的情况。

第三，我确实发现 12 月、 1 月基差已经开始上涨，这个成本是个支撑，这对榨利也是个支撑因素。

这三点变数是市场的原因。

还有两点的非市场原因，一个是有华北如果天气不好，环境不好，如果出现限产，我们就可能发现，我们有大豆，但是产能不让释放，这样都豆粕也是缺的，榨利也不会差。可能拿证不会那么多，导致无法卸货的原因，这些都会榨利产生一些支撑因素。

所以整体看，我们单从供求来看，整个中国的榨利程度应该 11 月，现在还是偏紧往偏松过渡，到 12 月变成平衡式， 1 月单看供求是有些压力，但压力并不大。在这种压力下，油厂压榨大豆可能平手或者略亏 30 块钱的状态。然后基差可能也是在 50 左右，大概是目前这么个市场状态。

但是后面的发展取决于两个变数，如果南美天气出现问题，大豆出现单边价格上涨，下游出现了备库存的情况，同样在库存情况下，豆粕到底是在油厂里面还是哪个手里，如果下游都在增库存，下游把库存增加的三到四天，或者增加了比较大的水平，这样国内的豆粕有压力，这样油厂会在 12 月或 1 月有平手或略微盈利的情况。但是如果 USDA 的盘面振荡式或者是偏空的走势，下游始终保持低库存这样也并不是太好，可能油厂会亏 30 块钱到 50 块钱的情况。这是三个月的情况。

因为半年的上半年都是 1-6 月是中国的一个豆粕使用淡季，在这个阶段是产能大于需求阶段的，明年 2 、 3 、 4 、 5 榨利不会很好的情况。

关于这一年的榨利判断，我们认为最近每年过去几年，每年的中国豆粕增长率在 10% 左右，中国的压榨产能在 3%-4% 的增长，最近几年是中国的对豆粕的需求这个状况是在不断好转的，现在的压榨行业和四五年前不一样了，四五年前，如果说是个过剩，而再加上融资商的进口，油厂的日子是很难过的，大部分榨利是亏损状态。但是至少在下一年度，随着豆粕需求保持增长速度的话，这个压榨行业现在是一个产能略大于需求，是一个相对比较健康的。所以从整个一年来看，我觉得整个油厂的榨利不会太差，就像过去两年所表现的一样，每年在好转，从全年来看，榨利不是很差的水平，还是保持偏好的状态。

周密：非常感谢栗燕川先生，如果总结一下，栗燕川先生的观点和前面几位嘉宾也是不谋而合，首先谈到中国的需求，目前看他的预测会比 USDA 上的数要稍微高一些，这和万旭先生谈到的通常会低估中国的需求也是一致的，也谈到近期的供应情况，环保以及转基因管控的升水，和之前谈到的也比较像。作为也是压榨商的一员，听到栗燕川先生压榨环境相比几年前有比较大的改善，我也是深有同感，曾经有那么两年，在会上，我们谈到压榨利润的时候，都是大家见面基本上只有叹气，原因是当时的利润确实差得比较多，但是这个情况，随着行业的整合，随着供给侧的改革，基本上也有比较大的改观。

在下一个问题之前，在座听众有什么问题，现在可以填写提问卡，工作人员交上来，这样可以节省操作时间。

下一个问题是关于棕榈油的，问题在于对于棕榈油来说，在过去两年，坦白说有很多行业的精英在棕榈油的操作中面临了比较大的困境，厄尔尼诺非常严重的，大家都预期马来西亚和印尼的棕榈油减产，一直没有减下来，等到厄尔尼诺的现象消失的时候，这个产量恢复不起来，这个情况为什么有这样的情况？您对于马来和印尼的产量变化有什么样的判断？以及作为大马交易所，您对于我们这边的投资者，以及产业客户怎么样利用期货以及棕榈油的期货进行套期保值以及交易？您有什么建议？我们听听您的见解。

陈成辉：谢谢周总。

至于棕榈油的生产量方面，明年焦点还是在天气方面，因为明年会有所谓的拉尼娜现象，拉尼娜现象等于会有一些降雨方面，雨水对棕榈油是非常重要的，因为棕榈油非常需要雨水的产品，雨水丰润的时候产能会增加，所以明年的拉尼娜的现象比较轻微，供应方面会有比较大的反弹，明年一些专家也预测，如果拉尼娜现象比较轻微的时候，生产量会增加 600-700 万吨左右。在另一方面，如果拉尼娜现象下雨量比较剧烈，比较大的量，对生产棕榈油方面会有一些负面的影响，因为在收割方面，如果一些淹没的情况出现了，收割是非常困难的，非常困难的时候就导致生产量会降低，就像在 2011 年和 2012 年的时候，拉尼娜现象下的雨就比较大，导致很多地方都淹没了，淹没了就导致了收购棕榈果实方面有一些问题，导致这个量就减少了很多。

我们马来西亚的棕榈油期货方面，最近几年发展也是不错的，在持仓方面有