【国金电子】覆铜板投资攻守兼备：周期启动，成长创新正当时

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■ 摘要

投资逻辑

覆铜板行业投资范式之贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会。 1）我们判断CCL行业周期性中性偏强，根据覆铜板资讯引用Prismark数据，在历史上周期性较高的2017年和2021年，全球覆铜板单价同比分别上涨9%和32%，同时全球三大综合型覆铜板厂商的毛利率显著提升，可见周期性机会能够兑现到个股公司业绩、最终兑现到股价表现上，CCL行业周期性是关键投资机会。2）CCL行业成长性来源于创新，但由于该行业更多的是1→2的创新且创新设计掌握在客户手中，行业整体成长性偏弱。虽然这意味着该行业不具有太显著的行业整体成长效应，但我们认为CCL行业存在细分领域的成长投资机会，即当某细分领域发生重大创新时，聚焦于该细分领域的CCL厂商会迎来戴维斯双击，如2019年5G时代的生益科技、华正新材，2023-2024年AI时代的台光电子、斗山。

覆铜板行业投资范式之阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势。 在β层面已经判断有投资机会的情况下，阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超额？行业属性是由行业根本性的竞争要素所决定的，即如果一个行业的竞争壁垒高，则会有满足竞争要素的公司成为强阿尔法者。从行业表现来看，CCL行业存在强阿尔法，体现在行业集中度较高（CR5＞50%）、龙头更替频次低（不容易被替代）。我们认为行业存在强阿尔法的原因在于行业存在竞争壁垒，主要体现在配方固化需要经验时间和客户关系、原材料资源壁垒、有限的规模效应，满足这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时能够实现超额回报的选择。

周期已悄然启动，下游预期保持增势为周期修复奠定基础。 A股CCL前三季度营收/归母净利/扣非归母每个季度分别达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股CCL已经连续12个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。从下游来看，2024年前三季度全球智能手机/PC/服务器分别同比增长增长6.5%/0.7%/14.2%，并且根据IDC预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均保持增长，至2028年的五年复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，各类消费电子产品保持同比增长将稳定周期修复之势；加之海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预期，全球服务器预期明年增长高达11%，至2028年的五年复合增速达到8%，资本开支端高速增长也有望为CCL需求贡献增量。

资本开支和边端齐发力，CCL升级正当时。 行业层面创新点层出不穷，从下游PCB行业的结构来看，2023~2028年复合增长较高的细分领域为18层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到10.0%、8.8%、7.1%，其中18层+板和HDI板的创新对应CCL升级体现为高速CCL价值量升级，从过去几年高速覆铜板的增长可知该细分领域已进入高速增长通道（无卤高速CCL在2023年仍然实现6%的增长）。未来几年也将是CCL行业的创新成长重点方向，重点下游机会包括传统服务器迭代升级（下一代从very low loss提升至ultra low loss）、AI服务器新增高端CCL应用场景（CCL等级从原先的Very low loss提升至Ultra low loss、引入HDI工艺对CCL的CTE指标提出新要求）、交换机迭代升级（或用到Super ultra low loss等级CCL）、AI PC主板扩大高速CCL应用（从FR-4升级到高速）、AI手机有望采取更先进的RCC方案（特殊基材的膜层配方升级）。

投资建议

我们认为当前正是覆铜板行业周期性和成长性双重驱动的关键投资时刻，建议关注强阿尔法公司。

风险提示

需求修复不及预期，AI发展不及预期，竞争加剧。

■ 风险提示

风险提示：

需求修复不及预期：根据前述逻辑，行业周期性体现在需求修复增长，如若需求修复不及预期，则会导致个体公司基本面不及预期。

AI发展不及预期：根据前述逻辑，AI是推动CCL成长性的关键领域，如若AI发展推进进度不及预期，则会导致CCL行业成长增量不及预期。

竞争加剧：高端CCL快速发展已经成为CCL行业各大厂商均观察到的趋势，不少厂商开始向高速CCL等特殊基材领域延伸布局，包括产能扩充、客户拓展等，如若未来高端CCL行业竞争加剧导致产品价格下滑，则会使得市场整体规模不及预期。

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