【国信策略】日元避险货币属性正在削弱

长久以来，日元作为避险货币，与全球市场波动形成了良好对冲效应。 从历史数据看，21世纪以来，美元兑日元汇率与VIX指数整体呈负相关态势，每当金融危机、局部战争等风险事件来临时，飙升的VIX指数反映了市场投资者的避险情绪，而日元却在全球经济、政治的不确定性中快速升值，因而能起到避险作用。从2001年“911”事变初现端倪，到2007年次贷危机中强势确立避险货币地位，日元在后续的欧债危机、英国脱欧以及新冠疫情中维持着良好的避险属性，然而2022年以来，日元长期面临巨大贬值压力，在重大风险事件乌克兰危机中不涨反跌，“避险资产”地位遭质疑。日元为何具备避险价值，与其避险属性的持续性，这是本文的主要研究内容。

所谓“避险货币”，指的是在国际资产组合中能够防范世界经济整体系统性风险而持有的货币及货币资产。 传统意义的避险货币包括美元和瑞士法郎。前者主要源于美国强大的经济实力和政府信用提供的基础性支持，同时美元是国际贸易结算被普遍接受的货币种类，良好的流通性奠定了其世界货币的地位，于是美元成为最流行的避险货币。而瑞士法郎的避险货币地位则是源于瑞士特殊的永久中立国地位，其发展不易受到国际政治环境的影响，稳固的主权为瑞士法郎稳定的货币价值提供了有力支持。因此，美元的避险特性多针对经济风险，瑞士法郎则针对战争等政治风险。

与上述二者不同，避险属性较强的日元也有一套独特的避险逻辑。 一方面，日本同样经济稳定、金融市场发达，地处岛国受政治影响较小，具备避险资产的一些基础条件；另一方面，特殊的经济环境、长期负利率政策成为日元避险价值的根源。庞大的外国净资产头寸与不断扩展的套息交易规模，为风险来临时的巨量资金回流提供支撑，稳定的经济环境和发达的金融市场保障了市场对日元的信心，从而推动预期的自我实现。

首先，日本资产全球化布局全面，国际收支状况良好，日元大幅贬值风险较低。 凭借稳健的经济表现与制造业和技术创新方面的优势，日本拥有强大的对外资本输出能力，通过对外直接投资和国际债权积累了丰富的外汇储备，长期以来保持全球最大的净债权国地位，相较于其他贸易大国，其对外资产远超对外负债，这一稳定的国际收支结构为日元汇率提供了有力支撑，确保了其在国际市场中的竞争力。

每当全球金融市场遭遇风险时，对外资产的回流支撑着日元表现出更强的升值趋势。 一旦全球发生不确定性或风险事件，随着恐慌情绪迅速蔓延，投资者通常会将资金从高风险资产中撤出，以保障自身资本的安全，因此日本国内的金融机构和企业往往减少对外币资产的持有，转而增加日元资产的比例。这种资金的回流推高了日元的需求，使日元汇率在全球不确定性中取得升值契机，从而加强了其避险货币的地位。

从投资收益的角度看，持续为正的投资收益顺差，是日本国际投资净额维持高位的根本支撑。 与其他发达国家类似，日本吸收外来投资的收益率远不如新兴的发展中国家，但其资本输出主要流向高收益的投资项目，这种对外投资的高收益性，不仅增强了日本的国际资本积累，还保证了其对外资产持续增长，进一步巩固了其作为全球净债权国的地位。收益率差额的驱动之下，日本能够在全球金融市场中维持稳定的国际投资净头寸，为日元汇率的强势表现提供了坚实基础，从而确保上述资金回流机制的正常进行，增强了日元在风险事件中迅速升值的避险属性。

第二，套息交易下日元和主要资产形成对手盘，风险加剧时资产下跌引发日元升值。 套息交易的原理是利用不同国家之间利率的差异，通过借入低利率货币并投资于高利率货币的资产来获取利差收益。长期低利率环境下，日元成为了全世界最主要的套息货币，以日元兑美元为例，投资者以较低的成本借入日元，然后将日元兑换成美元，投资于美国国债等高收益资产，在利率差持续存在且汇率变动较小的情况下，便可以获得两国利率差所带来的收益。

这种套息交易依赖于美日利差，实质上是在做空日元，也会对外汇市场产生显著影响。 从美日利差与日元汇率的相似走势看，美债利率相对上升时，日元相对贬值，这正是由于投资者不断卖出日元、买入美元，日元供给增加而美元需求上升，从而导致日元贬值，进一步放大套息交易的效果，催生交易规模的持续扩大。

庞大的套息规模下，风险事件来临时，反向平仓推动日元升值。 频繁的套息交易增加了市场对汇率波动的敏感性，尤其当风险偏好突然变化时，可能引发资金迅速撤离，造成汇率剧烈波动。对日元而言，每当风险事件来临之际，日元的代表交易群体“渡边太太”们往往会将套息头寸平仓，这会增加了市场上的日元需求，进而推动日元汇率升高，日元因此呈现出风险对冲的特征。

最后，发达的金融市场保障了日元的高流动性，稳固了其避险货币地位。 日本的金融体系发展成熟，股、债市场规模和活跃程度均处于世界前列，具有足够的广度与深度，国内市场流动性充裕，为大量投资者参与提供了便利条件。此外，日本外汇市场的即期、远期和掉期交易换手率仅次于美元和欧元，而日元作为国际货币基金组织特别提款权（SDR）篮子中的主要货币之一，高国际化程度也增强了市场对其避险属性的信心。这意味着日元在国际市场上同样具有高流通性，可以迅速转变为其他货币或资产形式，交易成本较低，汇率差价小。因此，当全球风险事件发生时，投资者对日元的强劲需求能够迅速被市场消化，避免剧烈波动，促使日元成为全球资本的理想避风港。

随着全球经济环境、地缘格局的急剧变动，叠加日本国内政策的转变，日元的避险逻辑受到挑战。

从经济基本面到流动性层面来看，日本央行后续加息概率仍存。 2024年12月19日，日本央行将政策利率维持在0.25%不变，而委员田村直树投下反对票，他建议将利率提高至0.5%。随后日本央行表示，鉴于外部环境的不确定性上升、以及为2025年3、4月份即将到来的“春斗”保存政策余量，此次议息维持利率不变。

从汇率的走势看，日本也有加息动机。 在日元疲软期间，央行通过加息稳定外汇市场已成为“常规操作”。2024年以来，日央行分别在3.19和7.31进行了两次加息后，成功遏止了日元的贬值趋势。当下，日元又处在新一轮贬值区间，美元兑日元汇率接近年度低谷，日央行的下一次加息似乎“渐行渐近”。

从进出口看，由于贸易条件恶化，近年来日本经常账户的支撑下降。 2020年以来全球供应链断裂，2022年乌克兰危机导致能源价格上涨，推高日本进口成本，而全球需求减弱对出口造成不利影响，进出口增速显著分离，出现了较大贸易逆差。2024年以来，能源价格有所下降，但短时间内日本贸易条件仍未得到真正改善。一般而言，健康的经常账户是一国汇率稳定的重要“流动资金来源”，在恶化的贸易条件下，稳定汇率的实现变得愈发困难。

近年来美日利差收窄，套息交易的动力下降，避险属性进一步削弱。 由于日本多年来的稳定负利率政策，美日利差长期由美债利率主导，维持高位，吸引了大批投资者进行套息交易。然而，受经济下行影响，在通胀与债务压力之下，美联储开始降息，美日利差开始缩小。与此同时，日本央行却选择加息，与全球的宽松化货币政策环境背道而驰，进一步缩小了美日利差，套息交易利润空间不断被挤压，平仓概率扩大。随着本轮套息交易完成平仓，面对持续收窄的美日利差，更低的利润率将减少对投资者的吸引力，日元套息交易规模逐步削弱。在套息头寸平仓的大背景下，日元价值依靠套息交易平仓而稳定的逻辑也不复存在，日元避险属性将大幅削弱。

近年来，随着人民币国际化程度不断加深，其避险属性正逐步增强。需要注意的是，货币避险属性与其币值无关，更多地体现在其稳定性和对冲风险属性上。

例如，对于日元而言，尽管长期的套息交易造成一定贬值压力，但潜在的套息交易平仓为日元提供了很好的对冲属性，使其在全球资产面临剧烈波动时能够保持坚挺。

近年来，人民币已显现出一定的避险属性。 2016年以来，人民币上下波幅和标准差远低于美元和日元，展现出较强的稳定性。今年下半年以来，随着美元走强，全球各国货币均表现出一定的贬值倾向，但人民币表现依旧坚挺。综合考虑人民币与全球主要货币的关系，以SDR货币篮子（美元、欧元、人民币、日元和英镑）为基准的人民币指数表明，人民币指数从2024年8月底的92.56点上升至12月31日的94.54点，表现出人民币的强大韧性。

在人民币强大韧性的背后，有几点原因： 第一，在强大的贸易投资网络支持下，人民币支付已成为亚太地区乃至全球的主流方式。 据厦门大学经济学科与新华指数联合发布的《全球汇率传导指数报告（2024）》，在SDR篮子货币中，人民币汇率传导指数稳居第三位，比2023年底同比增长3.6%，在全球汇率传导网络中影响力逐渐上升。2024年1月至8月，人民币跨境收付总额达到41.6万亿元，同比增长21.1%，且在2024年11月，人民币的全球支付份额就已超过日元，达3.89%。

第二，庞大的储备资产保证了央行对汇率“合理区间”的把控。 过去二十多年，中国外汇储备规模增长迅速，近年来黄金储备也有所扩大。截止至2024年11月，外汇储备达32659亿美元，黄金储备达7296万盎司。庞大的外汇储备增强了中国应对外部冲击的能力，使得央行有能力在必要时干预市场以维持汇率稳定。

第三，强劲的贸易顺差构成了币值稳定的“基本面”。 自加入WTO以来，中国迅速成为全球最大的商品出口国，在大部分年份保持了显著的贸易顺差。近年来，尽管部分产业链向海外转移，但是得益于产业的转型升级，中国的高科技产品出口保持高速增长，推动我国贸易顺差不断扩大。

第四，得益于稳定的经济增长与市场的逐步开放，中国吸引外资的能力不断加强。 作为全球第二大经济体，中国始终保持着稳定的经济增长率，中国经济增长的潜力支撑着国际投资者对人民币资产的信心。此外，近年来，我国持续推动金融市场的开放，包括放宽外资准入限制、推出QFII/RQFII等机制允许更多境外资金进入股市和债市。随着中国资本市场的不断成熟和发展，人民币资产将更具吸引力。

不同于美元的经济避险属性和瑞士法郎的中立避险属性，日元的避险属性依靠情绪驱动下的资金回流。 一方面，日本国内低利率与发达国家的强大资本输出能力叠加下，对外投资与吸收外来投资的高收益差额促使日本维持庞大的外国资产净头寸，风险来临时资产回流抬高日元需求，推升日元升值；另一方面，长期处于高位的美日利差驱动下，日元成为最受欢迎的套息货币，风险中的大规模的套息交易平仓进一步推升日元，加强其避险属性。此外，发达的金融市场保证了日元的高流通性，增强了投资者对日元的信心，持续稳固日元的避险地位。 对于日元而言，尽管长期的套息交易造成贬值压力，但潜在的套息交易平仓为日元提供了很好的对冲属性，使其在全球资产面临剧烈波动时能够保持坚挺。

全球经济、政治形势剧烈变化的环境下，日元避险的逻辑受到削弱。 经济企稳扩大货币政策操作空间，同时贬值压力迫使央行行动，综合来看日本加息概率较大，短期内或将引起汇率反弹，但长期来看，倘若日本终止负利率政策，货币政策取向趋于“正常化”，日元依靠套息交易反向平仓来稳定汇率的逻辑将不复存在。此外，全球经济不确定性影响下，过度依赖进口导致日本贸易条件恶化，经常账户走弱使得日元的稳定性受到考验。

近年来，随着人民币国际化程度不断加深，其避险属性正逐步增强。 需要注意的是，货币避险属性与其升/贬值方向无关，更多地体现在其稳定性和对冲属性上，与其他货币的避险来源并不相同。2016年以来，人民币上下波幅和标准差远低于美元和日元，展现出较强的韧性，主要原因为：第一，在强大的贸易投资网络支持下，人民币支付已成为亚太地区乃至全球的主流方式；第二，庞大的储备资产保证了央行对汇率“合理区间”的把控；第三，强劲的贸易顺差构成了币值稳定的“基本面”；第四，中国吸引外资的能力不断加强。

风险提示

一、海外地缘冲突尚未缓解；

二、日央行加息节奏的不确定性；

三、市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

分析师：王   开   SAC执业资格证书  编码：S0980521030001

联系人：郭兰滨

本文节选自国信证券2025年1月6日研究报告《 多元资产配置系列（十八）：日元避险货币属性正在削弱 》

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