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旬度经济观察
——短期利率大幅走高，商品价格维持强势
高善文
姚学康
2017
年
12
月
29
日
内容提要
临近年末，银行间市场流动性明显收紧，资金利率与短端债券收益率大幅上行，幅度明显高于过往的年末水平。金融去杠杆和资管市场整顿可能在其中产生了不可忽视的影响，这对央行和金融机构的流动性管理带来挑战。从中央经济工作会议对明年的定调和安排来看，围绕防控和化解系统性风险，偏紧和波动更大的流动性状况将在较长时间内延续，并继续拖累其他市场。
由于美元走弱、国内经济改善以及内外利差走扩，近期人民币兑美元较快升值。看起来人民币贬值压力已经消解，汇率水平已经重新回到合理均衡区域。
11
月工业企业收入与利润增
速明显下滑。预计销售利润率已经或即将开始回落，这可能
持续
3-6
个月的时间，并将阶段性地影响权益市场的表现
。
美国经济数据表现积极，川普税改方案的落地，有望对未来经济进一步形成支持。受益于主要经济体同步恢复，全球工业金属维持强势，能源价格也继续走高，看起来全球经济周期性恢复的基础越来越稳健。
风险提示：政策失误引发严峻的流动性冲击
全球同步恢复进程中断风险
一、防控金融风险攻坚战
过去两年多，实体经济运行层面的许多风险因素，例如商品房高库存、工业产能过剩、国企杠杆、地方债务、银行坏账等问题，均得到了有效的化解和控制。
内外市场供应端自发的调整和改善无疑在其中发挥了重要的作用。供给侧改革的实施以及官员政绩考核制度的变化等，则加速了其中许多问题的解决。这些风险因素的缓和，为股票市场蓝筹估值的修复提供了最为关键的支撑。
但在金融领域，我们仍然的风险仍然很多，特别是过去几年影子银行体系的迅速膨胀和刚性兑付，以及互联网金融领域的监管缺失。“防范化解重大风险，重点是防控金融风险”，这也是未来三年政府工作的“攻坚战”之一。
因此，强化金融监管是大势所趋。短期之内，这无疑给相关领域带来较大的调整和痛苦，但长期来看，有助于进一步降低经济和金融系统的稳健性，从而进一步提升权益市场的风险偏好。
二、年末银行间流动性趋紧，人民币汇率升值
临近年末，银行间市场流动性明显收紧，资金利率与短端债券收益率大幅上行，幅度明显高于过往的年末水平。
例如隔夜利率上升幅度不大，但
7
天、
14
天、
1
个月、
3
个月等各期限跨年资金利率飙升至
2014
年底以来的最高水平。同业存单发行利率同步走高。非银资金紧张程度更为严峻，
R
与
DR
利差创新高。
银行间债券市场上，短端利率债、信用债收益率，在资金成本推动下显著走高；长端利率债和信用债在
11
月下旬股市调整以后随即转为震荡，近期走势比较平稳。
金融去杠杆和资管市场整顿可能在其中产生了不可忽视的影响，这对央行和金融机构的流动性管理带来挑战。
从中央经济工作会议对明年的定调和安排来看，围绕防控和化解系统性风险，偏紧和波动更大的流动性状况将在较长时间内延续，并继续拖累其他市场。
川普税改进展较快，但税改落地后美元指数较大幅度走弱，人民币汇率相应走强。
2015-2016
年人民币弱势背景下，年底往往出现人民币的加速贬值，这一局面在今年不复存在。
看起来人民币贬值压力已经消解，汇率水平已经重新回到合理均衡区域。
三、工业企业毛利率维持高位，但接下来可能向历史合理水平回归
1-11
月，工业企业收入累计同比
11.4%
，较
1-10
月回落
1
个百分点，幅度较大；利润累计同比
21.9%
，滑落
1.4
个百分点。
11
月当月，利润同比
14.9%
，较前月大幅回落
10.2
个百分点，
PPI
同比回落对利润增速下滑贡献较大。
11
月工业企业销售利润率仍在走高，当前已经处于历史最好水平。这主要得益于全球经济的恢复，以及部分行业的严格限产。但
我们倾向于认为，未来销售利润率进一步上升已经比较困难。
随着供应层面的逐步响应，供需之间的动态裂口收窄，企业销售利润率大概率掉头向下，转入下行通道，向历史合理水平回归。
这可能持续
3-6
个月的时间，并将阶段性地影响企业
ROE
和权益市场的表现
。
11
月工业企业资产增速
7.3%
，负债增速
6.3%
，均较前月回落
0.4
个百分点，与流动资产和流动负债增速的下滑有关。事实上，
2016
年下半年以来工业企业资产增速的反弹，主要受到流动资产推动，非流动资产增速仍延续小幅走低趋势。预计今年工业企业资产负债率连续第四年走低。
