【华泰宏观】7月社融：政府债和票据为主要支撑

7月社融数据点评

数据快评：7月新增社融为7,708亿元，彭博一致预期1万亿元，但低基数下社融同比多增，主要是由于政府债与企业债净发行、以及票据融资同比多增，显示实体经济、尤其是私有部门主动融资需求偏弱。同时，M1和M2增速变化显示金融“挤水分”的影响犹存。 简单测算显示，7月M1、M2、社融余额分别偏离趋势8.2%、2.9%、1.3%，较6月的3.8%、1.5%、0.7%均有所扩大，可能仍受金融“挤水分”、以及实体经济融资需求偏弱的双重影响。7月M1同比降幅从6月的5%走阔至6.6%（彭博一致预期-5.3%），而7月M2同比增速从6月的6.2%边际回升至6.3%（彭博一致预期6%），部分受财政存款同比少增的提振。

社 融方面，7月新增人民币贷款2,600亿元，彭博一致预期4,300亿元，同比少增859亿元；新增社融为7,708亿元，彭博一致预期1万亿元，同比多增2,342亿元。由此，低基数下7月社融同比增速从6月的8.1%边际回升至8.2%，（季调后）月环比折年增速从6月的5.7%回升至8.5%（图表8）。从社融分项看，7月政府债与企业债净发行之和超过新增社融，对应实体经济通过贷款、非标资产、以及股票的净融资规模为负；7月政府债净发行同比多增2,802亿元，超过新增社融同比多增的2,342亿元，显示私有部门融资需求偏弱。今年2月以来，政府债之外新增社融持续同比少增（图表2）。此外，从货币信贷“价”的角度看，央行数据显示，7月份新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，与上月持平，比上年同期低22个基点，新发放个人住房贷款利率为3.4%，比上月低9个基点，比上年同期低68个基点，均处于历史低位。

分析结论：私有部门融资量缩价跌显示稳增长政策或需加力，财政和货币政策或需进一步加码以提振通胀指标、以及总需求回升，进而稳定私有部门融资需求和现金流。 虽然M1和M2增速仍受金融“挤水分”等技术性因素的扰动，但政府债之外新增社融同比少增，显示私有部门融资需求偏弱。另一方面，除票据融资之外的新增人民币贷款为负，可能反映当前通胀预期下、实际利率偏高推升居民和企业的还贷意愿。往前看，财政和货币政策或需进一步加力，以提振私有部门融资需求。

具体分项数据分析如下：

1）短期内，“挤水分”对M1和M2的影响犹存，两者仍不宜作为实体经济现金流的直接映射，其中M1受“挤水分”的影响相对较大。 7月M1同比降幅从6月的5%走阔至6.6%（彭博一致预期-5.3%），月环比（非年化）降幅亦从6月的1.3%走阔至1.4%，由此M1余额偏离趋势8.2%（图表4）。虽然央行在2季度货币政策执行报告中提及，截至6月末，21家全国性银行整改“手工补息”的进度已超9成（《 海外降息或打开国内政策利率下行空间 》（2024/8/12)），但“挤水分”或仍对7月M1增速产生一定扰动。往前看，金融“挤水分”、以及叫停手工补息等防资金空转措施对后续货币信贷的边际影响有望较今年2季度减弱。

M2同比增速止跌回升，部分仍受“挤水分”和信贷扩张放缓的拖累，但受住户存款同比少减、非银存款同比多增、以及财政存款同比少增提振。 具体看，7月M2同比增速从6月的6.2%回升至6.3%（彭博一致预期6%），经季节性调整后，7月M2月环比（非年化）增速较6月的0.2%回升至0.6%（图表6）。7月人民币存款余额环比减少7,972亿元，同比少减3,239亿元，其中住户存款同比少减4,793亿元，非银存款同比多增3,370亿元，财政存款同比少增2,625亿元，而企业存款同比多减2,500亿元，由此M2余额偏离趋势值2.9%。同时，7月财政存款余额环比增加6,453亿元，但同比少增2,625亿元，由此财政存款同比增速从6月的11.3%明显回落至5.1%，提振M2同比增速约0.1个百分点。

2）今年7月新增人民币贷款2,600亿元（彭博一致预期4,300亿元）、同比少增859亿元， 由此，7月人民币贷款余额同比增速较6月的8.8%边际回落至8.7%。从分项看，7月企业短期贷款余额环比下降5,500亿元，同比亦多减1,715亿元，可能反映禁止手工补息的影响犹存。同时，7月居民和企业短期贷款均同比多减，显示实体经济的自发性融资需求仍待修复。具体看，7月居民短期贷款余额环比下降2,156亿元，同比多减821亿元；而居民中长期贷款余额环比增加100亿元，低基数下同比多增772亿元，可能受居民收入预期偏弱、以及存量房贷利率偏高下提前还贷意愿较强的影响。7月新增企业中长期贷款1,300亿元，同比少增1,412亿元，显示企业融资需求有所走弱。另一方面，7月新增票据融资5,586亿元，同比多增1,989亿元，部分可能是票据利率较低下中小企业转向票据融资，但票据利率下行也反映实体经济融资需求偏弱。

3）7月新增社融为7,708亿元（彭博一致预期1万亿元），同比多增2,342亿元。 从贷款以外的分项看，7月政府债净发行6,911亿元，同比多增2,802亿元，同比增幅较6月的3,105亿元有所下降，显示7月财政同比扩张力度边际回落。另一方面，7月企业债净融资2,028亿元，同比多增738亿元，部分可能是受城投债净发行增加提振。此外，7月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额下降755亿元，同比少减970亿元，主要由于表外票据同比明显少减，可能是融资需求偏弱背景下、银行将表外票据转换为表内票据融资。

风险提示：“挤水分”的影响超预期；政策发力不及预期。