注入流动性，修复资产负债表

新一轮债务置换已经展开

1）各地方政府债务现状：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿元，城投有息负债达39.43万亿元。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债最高；宽口径负债率高于100%的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉林；宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%。2）新一轮化债加速启动的信号已经明确，11月8日，市场高度关注的隐性债务置换方案落地，隐性债务置换政策整体积极，表明化债的主体依旧是地方政府，对于化债的时间、规模均做出细致的安排，政策围绕着缓解地方财政困境展开。2024年下达的2万亿专项债务限额于11月12日由河南省率先启动发行，全部以特殊再融资专项债形式发行，截至2024年12月18日，2万亿的总额度已全部发行。3）随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，To G公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻，选股思路一基于应收账款修复逻辑筛选股票池。新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行不良资产处置参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政府化债，选股思路二基于化债AMC指数和城投概念股指数筛选股票池。

第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券

《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》形成了中国地方债管理的基本框架。2015-2018年期间地方政府共计发行12.2万元规模的置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。此轮化债相关板块受益于政策端持续催化影响。在化债相关政策密集发布期间，相关板块均出现较大幅度涨幅，同时相关指数在政策发布密集期出现脉冲行情，随后在2017、2018年出现回调。

第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动

2019年6月在国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》之后，全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动。2019年全国共计有7个省市区成立建制县隐性债务试点，共计发行置换债达1576.64亿。受化债规模偏小影响，化债相关板块行情受限。在化债试点阶段，各相关板块均有所收益，部分出现由降转升趋势。

第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点

2020年12月起，“特殊再融资债”掀开第三轮化债的序幕。化债前半程在于建制县隐性债务风险化解试点，承接第二轮化债，后半程在于部分发达地区全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行集中在北上广深。2020年12月-2022年6月，特殊再融资债共发行1.14万亿元。此轮债务置换采取发行特殊再融资债的方式，置换债额度需要财政部审批，但置换后并不增加债务余额，特殊再融资债发行额度则受政府债务限额-余额空间限制。股市先涨后跌，从2021年结构牛走到2022年“双底”，风格方面小盘上行弹性优于大盘、成长弹性高于于价值。债市整体走出慢牛， AA+城投债收益率震荡下行。化债初期相关板块出现脉冲行情，但随着获利止盈加剧和炒作情绪退潮，2021年3月起板块分化加剧，直至2021年6月才迎来第二波齐涨。

第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债

第四轮债务置换开启前，“土地财政”可持续性受到冲击，地方财政压力较大，基建增长乏力，2023年7月起各类会议文件已开始为新一轮化债预热，2023年8月起进行一系列降准降息操作。2023年10月，特殊再融资债重启发行，第四轮化债开启，2023年10月至2024年10月，特殊再融资债共发行1.72万亿元。此轮化债周期中，除特殊再融资债外，还发行了特别国债、超长期特别国债、特殊新增专项债。化债重点为高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。经济非典型复苏下股市走出结构性行情，风格方面大盘防御性强于小盘，价值抗跌优于成长。债市方面，城投债收益率震荡下行，且城投债期限利差逐步收窄。化债相关板块引发预期博弈兑现行情，且脉冲高度小于第三轮化债周期。

风险提示 ：1）过去历史经验仅供参考；2）政策落地存在不确定性；3）宏观经济波动存在不确定性。

1. 新一轮债务置换已经展开

1.1. 各地方政府债务现状

自2015年开启的四轮债务置换取得了阶段性成果，但由于隐性债务具有隐蔽、形式复杂、易于扩张的特点，在地方发展的过程中，隐债化解不实、新增隐性债务的情况仍时有发生。近年来，城投有息负债持续扩张，而在接连化债的背景下，2023年地方政府债限额-余额空间明显收缩，地方政府债务化解压力较大。

各地方政府债务现状 ：截至2023年年末，全国城投债余额达11.39万亿元，城投有息负债达39.43万亿元，宽口径负债率（（地方政府债余额+ 城投有息负债）/ GDP）达63.6%，宽口径债务率（（地方政府债余额+ 城投有息负债）/地方政府综合财力）达272.46%，其中地方政府综合财力涵盖一般公共预算收入、转移性收入、政府性基金收入和国有资本经营收入。分地区来看，江苏和浙江城投有息负债最高，分别为7.98、6.25万亿元，几乎为排名第三的四川省的三倍。宽口径负债率方面各地分化明显，最低为29%（上海），最高为137%（天津），宽口径负债率高于100%的地区有4个，分别为浙江、天津、贵州、吉林。宽口径债务率分化程度更大，最低为113%（上海），最高为851%（天津），宽口径债务率高于400%的地区有15个，其中10个地区高于500%，天津、吉林、甘肃、黑龙江、青海高于600%，宽口径债务率在150%-400%间的地区有14个。

1.2. 新一轮化债进度如何？

新一轮化债加速启动的信号已经明确。 2024/10/12，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会上财政部部长宣布一揽子财政支持措施，继“924政策组合拳”（涵盖货币政策、资本市场政策等）出炉后，财政政策加力跟上，直面当前市场最关注的问题，对于化债、房地产库存、银行资本金问题均有提及。化债方面，财政部部长提出：除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明，此次发布会在不披露规模数据的情况下，最大程度释放政策态度和政策空间。2024/11/8，全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议通过，市场高度关注的隐性债务置换方案终于落地，新一轮化债逐步展开。

新一轮化债采取什么路径？ 对于市场最为关注的地方政府存量隐性债务问题，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》提出三种化解隐债的方式，三种方式叠加发力激活地方政府，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024—2026年每年2万亿元。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。此举 大幅提高地方债限额空间，也是市场最为期待的化债途径，6万亿置换限额意味着此轮化债的主体仍然为地方政府，并非中央加杠杆兜底。 2）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，即将专项债额度进行调配。而在第四轮化债中，就有特殊新增专项债助阵，此处的4万亿化债额度，大概率继续以特殊新增专项债的方式置换债务，但需要 关注后续年度新增专项债额度有没有大幅提升，如若专项债额度并未提升对应额度，则此途径为专项债结构调整。 3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 隐性债务置换政策整体积极，基本符合市场预期，表明化债的主体依旧是地方政府，对于化债的时间、规模均做出了细致的安排，政策核心围绕着缓解地方财政困境展开，并未直接采取强刺激措施，而是以时间换空间，处理阻碍地方经济运行的核心痛点，地方经济动能的良性循环的修复还需要更长的观察窗口。

6万亿置换债中，2024年下达的2万亿当前发行进度如何？ 11月12日，河南省财政厅关于发行2024年河南省政府再融资一般债券(五期)和再融资专项债券(十一期)有关事项的通知，信息披露文件显示，本次发行的再融资专项债券(十一期)318.2亿元用于置换存量隐性债务，随后各地密集启动再融资专项债发行，用于置换存量隐性债务。我们统计整理了募集资金用途显示为“置换存量隐性债务”的特殊再融资专项债，截至2024年12月18日，已有20000亿元正式发行，2万亿的总额度已全部发行。其中1108人大常委会后的第三周（11.25-12.1）发行最为密集，达4882亿元，分地区来看，江苏发行2511亿元，远高于其余地区，湖南、河南、山东、贵州、四川发行额度均超1000亿元。

1.3. 两种选股思路及对应股票池

思路一 ：随着新一轮化债展开，地方政府债务风险减轻，To G公司回款有望加速，应收账款压力有望减轻。基于应收账款修复逻辑和以下条件筛选股票池：应收账款占总资产比重在全市场前50%分位、应收账款占营业收入比重在全市场前50%分位、过去一年日均成交额在全市场前80%分位、过去一年日均总市值在全市场前80%分位、剔除ST、*ST证券；在此基础上筛选应收账款前5名欠款人包括政府部门及关联方的证券，选择政府部门及关联方相关应收账款占比排名前30的股票。

思路二 ：新一轮债务置换中，AMC企业通过债转股等方式进行不良资产处置，从而参与到债务风险化解中来。地方城投企业则直接受益于地方政府化债，债务风险化解有利于提高城投信用等级、增强城投平台流动性和融资能力。基于化债AMC指数和城投概念股指数和以下条件筛选股票池：过去一年日均成交额在前80%分位，过去一年日均总市值排名前25。

2. 第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券

2.1. 置换债为本轮化债主力

2015-2018年化债主要防止地方融资平台债务快速飙升、化解潜在违约风险。2014年中国地方政府正式改革，8月在新预算法案审议通过之后，9月国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》形成了中国地方债管理的基本框架，影响深远。2015年全国人大常委会上时任财政部部长楼继伟宣布本年将下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度，同年12月财政部宣布对地方政府加强管理，提出对地方政府债务余额实行限额管理。

置换方法方面，首先各地区政府需要严格按照2014年发布的43号文件进行债务置换。随后各地区政府先申请发行利率较低、可优化期限结构的政府债券，对甄别后符合纳入地方政府存量债务的债务进行置换，以缓解承受利率较高、存在坏转可能性的风险，同时可以腾出更多资金来建设重点项目。

2015-2018年期间地方政府共计发行12.2万元规模的置换债用于非政府债券方式存在的政府债务。 2014年国务院在做好化债的战略部署之后，2015年化债正式开始。根据21世纪经济报道的数据，2015-2018年历年置换债发行规模分别为3.2、4.9、2.8、1.3万亿元，其中2015、2016年为地方政府置换债发行的顶峰时期，到2018年存量非政府债券形式的存量政府债务减少，证明本轮化债基本完成。到2018年末，经过置换，地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。

2.2. 资产表现一览

A股表现来看，此轮化债相关板块受益于政策端持续催化影响。 在化债相关政策密集发布期间（2014年9月21日-2015年12月21日），相关板块均出现较大幅度涨幅，其中房地产、建筑装饰、环保板块涨幅靠前，分别为+105.73%、+96.96%，+69.43%；同时相关指数在政策发布密集期出现脉冲行情，中证基建指数达到本轮化债周期最高点位置，随后出现震荡调整，但是在2015、2016年两年规模高峰期，相关指数均呈现较强走势，环保、建筑装饰指数均达到高点，随后在2017、2018年化债规模减少影响下，指数行情出现回调。

3. 第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动

3.1. 全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动

2019年全国建制县化债试点成立。 本轮化债的起点于2017年7月中央政治局会议首次提出遏制“隐性债务”概念，同年12月财政部提出中央不救助原则，加大财政约束力，地方政府自行解决债务问题；2018年中央政府又相继发布中发[2018]27号文、中办发[2018]46号文等文件，明确了隐性债务的定义以及债务范围，同年10月国务院也宣布放宽存量隐性债务，允许适当展期。2019年6月在国办印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》之后，全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动。

2019年全国共计有7个省市区成立建制县隐性债务试点，共计发行置换债达1576.64亿元。 2019年全年，共计有贵州、湖南、云南、内蒙古、辽宁、江苏、甘肃7个省市区的部分县市发行了置换债，其中政府一般债中的置换债规模为621.98亿元，政府专项债中的置换债为954.66亿元，合计为1576.64亿元。

3.2. 资产表现一览

A股表现来看，此轮受化债规模偏小影响，化债相关板块行情受限。 在化债试点阶段（2019年6月-2019年12月），各相关板块均有所收益，部分出现由降转升趋势，其中建筑材料、银行、房地产板块出现不同程度上涨，分别为+20.54%、+7.52%、+4.54%；同时相关指数在政策发布初期出现较为明显上涨，随后开始回调，到2019年6月化解隐性债务试点概念提出后，中证基建指数和环保指数呈现震荡上涨的趋势。

4. 第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点

4.1. 特殊再融资债成为化债主力

2020/12/18，中央经济工作会议举行，部署2021年经济工作，通稿指出“要抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，随后特殊再融资债开始在各省市密集推行， 事后来看，2020年12月正是此轮化债的起点。

2020年12月起， “特殊再融资债”掀开第三轮化债的序幕 。2020/11/30，《20江苏债23: 2020年江苏省地方政府再融资专项债券(四期)信息披露文件》发布，此份文件的募集资金投向说明中并未披露到期债券及再融资债券相关信息，而是指明“本批债券纳入政府性基金预算管理，用于偿还政府债务管理的存量债务本金”，由于此类再融资专项债券并非用于偿还到期地方政府债券本金，因此被称为特殊再融资债券。

4.1.1. 建制县隐性债务风险化解试点

拆分来看，此轮化债前半程在于建制县隐性债务风险化解试点，承接第二轮化债，化债分布较广。

2020年12月-2021年9月，化债重点在于延续第二轮的建制县隐性债务风险化解试点，2021/8/24，财政部网站披露：截至2021年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元，表明化债前半程接近尾声。2020年12月-2021年9月，特殊再融资债共发行6319.5亿元，发行高峰期为2021年1月，前半轮化债中超过半数额度在此月发行（当月发行3623亿元）。分地区来看，前半轮化债分布较广，其中重庆、天津、江苏发行额度最高，均超过400亿元，北上广深四大城市中仅北京有发行特殊再融资债。

各地方政府债务压力不同，部分地区债务压力与地方债限额空间不匹配 ，且发行特殊再融资债会增加政府债务余额，需纳入政府债务限额管理，其中特殊再融资一般债纳入一般公共预算管理，特殊再融资专项债纳入政府性基金预算管理。 在实际操作中限额空间会在不同省份间腾挪 ，例如若按地方政府债券信息公开平台披露的限额计算，天津、北京、深圳2021年实际新增限额分别为1141、1011、446亿元，但三地地方政府披露的财政部下达新增地方债限额分别为1128、998、529亿元，即天津和北京实际新增限额大于下达值，深圳实际新增限额则小于下达值。

4.1.2. 发达地区全域无隐性债务试点

后半程在于部分发达地区全域无隐性债务试点，特殊再融资债发行集中在北上广深。

2021年10月-2022年6月，化债重点则在于部分发达地区全域无隐性债务试点，《关于提请审议<上海市 2021 年市级预算调整方案（草案）>的议案的说明》指出：按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署，北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市。2021/10/9，广东宣布经国务院批准，广东省全域无隐性债务试点工作正式启动。2021/12/16，国务院政策例行吹风会指明“防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务，并建立长效监管制度框架，清除隐性债务形成的土壤环境，坚决不留后患”、“上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索”。

此轮化债后半程共发行5108亿元特殊再融资债，发债高峰期为2021年12月，当月特殊再融资债发行1882亿元。分地区差异较大，北京发行3318亿元，占总额度65%，深圳仅发行48亿元。而在2022年6月后特殊再融资债不再发行，标志着此轮化债暂告一段落，特殊再融资债直至2023年10月再度重启。

无隐性债务试点取得阶段性成果。 2022/1/20，广东省宣布如期实现存量隐性债务“清零”目标；截至2022年9月，上海四区宣布完成隐性债务清零；2023/1/15，北京宣布提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。各地方政府发布的2022年预算执行报告显示，北京、广东均完成中央提出的全域无隐性债务试点任务，天津、江苏、广西、宁夏、陕西均超额完成2022年隐性债务化解任务，宁夏、河南连续五年完成隐性债务化解计划。

第三轮债务置换成果来看，2020年12月-2022年6月期间，特殊再融资债共发行1.14万亿元。

第三轮化债周期中，中央在化解地方政府债务风险的同时，也坚决遏制新增隐性债务。2022/5/18，财政部通报8个地方政府隐性债务问责典型案例，指出“一些地方和单位的领导干部政绩观存在偏差，纪律观念不严，在贯彻落实党中央、国务院决策部署中存在有令不行、有禁不止的问题，严重影响了隐性债务风险防范化解工作成效”。随后2022/7/29，财政部再次通报8起融资平台公司违法违规融资财政部公开通报问责典型案例，意在牢固树立底线思维和“红线”意识，切实加强融资平台公司管理，加快剥离融资平台公司政府融资职能，坚决遏制隐性债务增量。

第三轮化债的特点 ：1）化债前半程虽然延续了第二轮的建制县隐性债务风险化解试点，但采取了发行特殊再融资债的方式，后半程继续发行特殊再融资债，而第二轮则以发行置换债为主。用于置换隐性债务的置换债额度需要财政部审批，但置换后并不增加债务余额， 特殊再融资债发行额度则受政府债务限额-余额空间限制 。2）第三轮化债 强调坚持中央不救助原则 ，做到“谁家的孩子谁抱”，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，防范“处置风险的风险”。2021/12/16，国务院政策例行吹风会针对“中央债务来置换地方债务”表态：这个问题要审慎研究，有些国家做过这样的事情，效果并不好，我们目前没有这样的安排，就是要把地方政府债务风险坚决防范好、化解掉。

4.2. 资产表现一览

第三轮债务置换周期内股债表现 ：股市先涨后跌，2020年12月至2021年12月，大盘处于自2019年启动的结构牛中，其中，新能源赛道集体爆发，成为2021年结构牛市的行情主线，这一期间万得全A指数震荡上行，风格方面小盘上行弹性优于大盘、成长弹性高于于价值。而在俄乌冲突、疫后长尾效应影响下，2022年A股走出“双底”结构，指数分别在4月、10月触底，因而后半段化债中，万得全A震荡下探，风格转向防御，大盘抗跌性优于小盘，价值相对成长占优。债券方面，第三轮化债期间债市整体走出慢牛，10年期国债利率震荡走低，AA+城投债收益率震荡下行。

化债相关板块引发阶段性脉冲行情。 化债初期相关板块出现脉冲行情，但随着获利止盈加剧和炒作情绪退潮，2021年3月起板块分化加剧，化债AMC指数横盘震荡，中证基建指数、申万建筑装饰指数、申万环保指数则持续回调，直至2021年6月才迎来第二波齐涨，并于2021年10月在化债后半程开启兑现影响下回调，2021年12月-2022年6月，化债板块则受价值、防御风格阶段利好影响而普遍震荡上涨。

5. 第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债

5.1. 特殊再融资债、特殊专项债轮番上阵

5.1.1. 化债背景：“土地财政”受到冲击、降准降息启动预热

第四轮债务置换开启前，“土地财政”可持续性受到冲击，地方财政压力较大。 2022年6月，土地出让收入同比跌至阶段低点（-39.7%），随后长期负增长，仅2023年12月回正报1.82%，土地出让金收缩拖累地方本级政府性基金收入，“土地财政”可持续性受到冲击，制约地方政府化债进度。基建方面，2023年石油沥青装置开工率中枢已下行至30%左右，地方财政压力较大，基建增长乏力。在此背景下，新一轮债务置换再度开启。

第四轮债务置换开始前，2023年7月起各类会议文件已开始为新一轮化债预热。

2023/7/24，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2023/8/30，财政部发布《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》提出强化地方政府债务管理，开好“前门”、严堵“后门”，持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量。2023/9/5，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》发布，提出要防范化解地方政府债务风险，制定实施一揽子化债方案，进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求，中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施。2023/9/20，国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，提出省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。2023/10/30，中央金融工作会议召开，提出建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。

货币政策方面，2023年8月起进行一系列降准降息操作。 2023/8/15，央行开展中期借贷便利（MLF）操作，利率为2.50%，较前次下降15个基点，同日央行下调常备借贷便利（SLF）利率，隔夜利率从2.75%下调至2.65%，7天利率从2.9%下调至2.8%。2023/8/21，LPR报价出炉，1年期LPR为3.45%，较前次下降10个基点，5年期以上LPR持平为4.20%。2023/9/15，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。

5.1.2. 特殊再融资债、特殊专项债协同发力

2023年10月，特殊再融资债重启发行，第四轮化债开启，2023年10月至2024年10月，特殊再融资债共发行1.72万亿元。

2023/10/6，《23内蒙古债32:2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券(十一期)信息披露文件》发布，文件的募集资金投向说明中指明“发行地方政府再融资债券偿还存量债务”，标志着自2022年9月就停止发行的特殊再融资债重启。此轮化债周期中，发债高峰期为2023年10月，当月发行10127亿特殊再融资债，接近本轮发行总额六成，2023年12月起发行放缓，2024年10月再度加速。分地区来看，此轮特殊再融资债发行遍布较广，但各地区分化较大，贵州、天津、湖南、云南、内蒙分别发行2934亿、1749亿、1271亿、1256亿、1067亿，其余地区则在千亿以下。

十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，财政部部长对此次化债周期中发行的再融资债进行解读：财政部在地方政府债务限额空间内安排一定规模的再融资政府债券，支持地方特别是高风险地区 化解隐性债务和清理政府拖欠企业账款等 ，缓释到期债务集中偿还压力，降低利息支出负担。