近几周美元资金面比较稳定，中资投资级和高收益美元债收益率和信用利差整体先降后升。
4
月初以来，美元资金面比较稳定，
3
个月
LIBOR
基本在
1.15%
附近微幅震荡。中资美元债现券收益率和信用利差存在一定的波动。
4
月上旬及中旬基本跟随美国
10
年期国债收益率同步走低，信用利差有所收缩；随后受制于一级供给增多，收益率有上行的趋势，信用利差也开始走阔。
综合看，投资级收益率从
3.21%
降至
3.12%
，高收益收益率从
5.54%
微幅下行至
5.51%
。信用利差方面，由于现券收益率回落的幅度不及美国国债收益率的回落幅度，投资级和高收益信用利差被动走阔，但目前仍处于历史分位数很低的水平。
过去三周，中资美元债一级发行有所增加，新发的非金融行业美元债共计
13
支，发行金额超过
65
亿美元，平均发行量较此前两周的数据（
8
支
/30
亿美元）明显增加。
其中房地产共计
3
支，包括景瑞控股、亿达中国和时代地产；其他行业的发行人包括中国石化（
4
支）、兖州煤业、中油燃气、连云港港口集团、中国铝业、北大方正和中国旺旺。
详细
的发行信息及境内外债券比较信息请见文末附表
1
。
u
房地产方面，
3
家发行人的外部评级均为投机级。时代地产的发行期限较长，为
5
年期，发行量为
2.25
亿美元，票息
5.75%
。景瑞控股和亿达中国发行期限较短，均为
3
年期，发行量分别为
4
亿和
3
亿美元，票息分别为
7.75%
和
6.95%
。其中时代地产债设置了提前赎回条款。
u
过去三周来自能源与矿产行业的发行人较多，包括中国石化、兖州煤业、中油燃气和中国铝业。其中中国石化外部评级为
Aa3
，相当于中国主权评级，本次发行分为
3
、
5
、
10
及
30
年
4
个品种，共募集
34
亿美元，占过去
3
周发行总量的一半多，票息分别为
2.375%
、
3%
、
3.625%
和
4.25%
。中油燃气和中国铝业的发行期限均为
5
年期，其中前者评级为
Ba2/BB/-
，后者无评级，发行量分别为
3.5
和
5
亿美元，票息分别为
4.625%
和
4.25%
。兖州煤业此次发行的是永续债，债项评级标普
B+
，发行量
5
亿美元，票息
5.75%
。上述债券中，除中油燃气采用直接发行的结构外，中国石化、兖州煤业和中国铝业均采用境内母公司担保的结构（担保人分别为中国石油化工集团公司、兖州煤业股份有限公司和中国铝业公司）。此外，中油燃气和兖州煤业还设置了赎回条款。
u
其他行业方面，连云港港口和北大方正的发行期限均为
3
年，发行量均为
3
亿美元，其中前者为投资级评级（标普
BBB-
），票息
3.875%
；后者无评级，票息
4.575%
。中国旺旺的外部评级为投资级（穆迪
A3
），发行期限为
5
年，发行量为
5
亿美元，票息
2.875%
。
中资房地产发行人
2016
业绩点评：鑫苑、佳兆业、世茂、龙光
鑫苑置业（
NYSE: XIN
）
-
区域覆盖更加平衡，合约销售有所增长。
公司
2016
年全年实现合约销售
17.6
亿美元，同比增长
27%
；实现合约销售面积近
113
万平方米（其中来自中国的合约销售近
112
万平方米，少数来自美国），同比增长
14.2%
。公司
16
年项目布局整体更加平衡，除了以往深耕的河南市场外，进一步在长三角地区（上海、苏州、昆山），环渤海地区（北京、天津、济南）和中西部地区（长沙、成都）开拓市场，使得公司的市场布局更加平衡。
-
项目布局较好，但可售资源偏少，公司亟需补充项目和土地储备。
公司从成立之初就秉持
“
零库存
”
的商业模式，即
“
快速拿地、快速建设、快速销售
”
，也正是由此成为第一家登录纽交所的中国房地产企业。根据公司公告，截至
16
年底，公司在国内的在售和拟建项目大都位于河南省、长三角、环渤海等区域，但总面积仅有
221
万平方米，即使加上公司在
17
年新增的拟建项目
34.5
万平米，也只有
256
万平米，按照公司
16
年的销售速度，仅够公司
2-3
年的销售。考虑到目前一二线城市地价已经很高，而公司规模较小、资金实力较弱，公司是否还能够延续原有的零库存商业模式，需要观察。我们建议投资者关注后续公司拿地及销售情况。
-
总债务规模上升较快，存在短期流动性压力。
公司总债务规模在
16
年上升较快，从
15
年底的
114
亿元升至
16
年底的
146
亿元，债务资本比进一步升至
70%
，目前总债务是
16
年
EBITDA
规模的
10.8
倍。此外，公司还存在一定的短期流动性压力，目前账面上非受限资金仅为
40
亿元，无法覆盖全部的短期债务。
佳兆业集团（
1638.HK
）
-
成功复牌，目前属于第二梯队开发商，仍具规模优势。
2017
年公司终于成功复牌，一并披露了公司过去
3
年的业绩。公司在过去
3
年业绩并未明显掉队，目前属于第二梯队的开发商，仍具有一定的规模优势。根据
2016
年中国房地产企业排行榜，公司合约销售名列
46
位。具体看，公司
2016
年合约销售共计近
300
亿元（超过时代、中骏、禹洲和建业），其中来自珠三角和长三角地区的合约销售占合约销售总额的
80%
。
-
在建项目和土地储备较为优质，为公司未来现金流流入提供必要的保障。
公司目前的在建项目共计
33
个，建筑面积共计
680
万平方米，土地储备共计
2100
万平方米。根据公司披露，土地储备中约有
80%
位于一线及重点二线城市。以公司
2016
年合约销售面积（
227
万平米）计算，在建面积和土地储备足够公司未来数年发展所需。
-
经历债务重组，债务负担有所下降，但仍处于很高的水平，短期流动性较好。
公司
16
年总债务进一步增加，但经历了债务重组后，公司财务杠杆有所下降，目前债务资本比已从
15
年底的
85%
高点降至
16
年底的
79%
。净负债率从
15
年年底的
529%
下降到
16
年年底的
333%
，但仍然处于很高的水平。此外，受此前项目被封盘的影响，公司
14
、
15
年账面货币资金极少，
16
年受益于债务重组完成，公司再融资能力恢复，同时封盘解除使经营性现金流大幅转正，公司账面货币资金大幅增加。同期叠加短期债务的下降，大大减轻了公司流动性压力。
-
根据佳兆业在港交所披露的达成复牌条件及恢复买卖公告，公司境内外的债务重组已于
2016
年
7
月
21
日完成，主要通过延长原有债务的到期日或与新贷款人再融资进行。
从公司
16
年中期现金流量表看，公司的再融资能力已经有所恢复。
此外，根据公司网站披露，公司也在与金融机构（包括长城资产、平安银行）签订战略合作协议或洽谈，以获得更多金融方面的支持。
当然佳兆业目前债务负担仍然很重，总债务高达
870
余亿元，但其短期债务不高，流动性较好。而且公司
17
年
1
季度录得合约销售近
80
亿元，合约销售面积
51.2
万平米，同比分别增长
34%
和
30%
，销售去化稳定。
展望后市，我们建议投资者密切关注公司销售回款的进度、后续拿地项目开发的支出以及再融资情况。
世茂房地产（
813.HK
）
-
积极消化三四线库存，合约销售小幅增长。
公司
2016
年全年实现合约销售
681
亿元，仅同比增长
2%
。合约销售增速放缓的主要原因是公司在
16
年更加注重回款率和利润率，为了消化三四线城市的库存，调整了部分滞销库存的价格，尤其是市场较弱的三四线城市。公司
16
年在三四线城市取得销售额近
56
亿元，较
15
年大幅增加
35
亿元，为后续公司优化库存结构打下了较好的基础，但对公司总销售金额的增长比例贡献相对较小。截至
16
年底，公司一二线城市库存占比为
67%
，较
16
年初提升
7%
，去三四线城市库存取得了一定的成效。
-
债务压力较轻，财务依然稳健。
公司
16
年新增了
45
亿元的永续债，含永续债的总债务规模由
15
年底的
704
亿元升至
16
年底的
718
亿元，上升幅度并不大。同时得益于公司净资产和
EBITDA
规模的上升，目前公司含永续债的债务资本比为
46%
，含永续债的总债务是
16
年
EBITDA
的
5.4
倍，债务压力不大。
-
积极探索新型融资方式，提高融资的灵活性。
公司积极探索新的融资方式，如资产证券化和熊猫债。资产证券化方面，包括物业费资产证券化、购房尾款资产证券化、酒店资产证券化等，有助于公司提前收回现金流，增加流动资金。
龙光地产（
3380.HK
）
-
继续深耕深圳市场，合约销售稳健增长。
公司
2016
年实现合约销售
287
亿元，同比增长
40%
，其中来自深圳区域的合约销售占比达
44%
，汕头区域占比
23%
，珠三角其他区域占比
16%
，南宁区域占比
11%
。截至
16
年底，公司共有
21
个在建项目，总建筑面积为
481
万平方米；土地储备总建筑面积为
1409
万平方米；以公司
16
年
230
万平米的销售面积计算，公司在建项目和土地储备足够公司未来数年的开发需求。此外，来自深圳的土地储备占比超过
74%
，未来仍具发展潜力。
-
总债务水平上升较快，债务负担有所上升。
公司
16
年总债务水平上升较快，由
15
年年底的不足
200
亿元升至
16
年年底
330
亿元左右。公司还于
17
年
1
月发行了
2
亿美元的优先票据。此外，公司审计师毕马威针对公司与平安大华签订的增资协议出具了保留意见，主要是由于平安大华向公司的增资协议中包含远期回购条款，若将平安大华的注资视作债务，公司目前的总债务规模将升至
433.5
亿元，是
16
年
EBITDA
的
8.2
倍，债务资本比也将升至
72%
，债务负担有所上升。
