本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。本栏目基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题提供专业分析。本栏目所刊文章以匿名形式呈现，不代表CF40及其成员所在机构意见。
今年3月份以来，随着央行将表外理财纳入广义信贷的新一轮宏观审慎考核（MPA）的开展，市场资金面一直维持在紧平衡的状态。紧接着，银监会密集发文，要求弥补监管短板，对银行业的“三套利”进行专项治理等。这些都是中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”的具体体现。一季度经济数据的回暖，客观上也给了金融监管部门更多的政策空间。
毫无疑问，宏观审慎政策的出发点是防控系统性金融风险。系统性金融风险有两个维度，纵向维度是顺周期行为，横向维度是风险传染。MPA主要是“控制顺周期行为”，控制金融机构的杠杆率，实际上这两者并不矛盾。因为顺周期行为的产生往往与加杠杆有关：金融市场凡是发生顺周期行为，往往都伴随着金融机构、非金融机构或者个人加杠杆融资，一旦到了不可持续的地步，最终产生资产价格剧烈波动、甚至出现汇率超调等现象。MPA的核心抓手是控制资本充足率，它的管控范围在逐渐扩大，因为现在金融机构创造货币不再单单通过贷款，还有同业、表外等方式。尽管叫法不同，它们的结果却是一样的——创造货币、创造信用。MPA就是要更多地把金融市场的交易等活动纳入到管控范围里，但它的抓手还是控制资本充足率，或者说逆周期资本缓冲。
在中国，MPA既是宏观审慎政策工具，也是货币政策工具。因为中国在探索宏观审慎政策时，先是采用差别准备金率动态调整的方法，之后引进MPA，调控重点就是货币信贷总量，所以它是货币政策工具。同时，控制货币信贷总量有利于从根本上防控系统性金融风险。从国际上看，金融风险各种各样，但系统性金融风险的发生经常伴随着信贷繁荣，往往与货币信贷总量失控有关。不放松总量的情况下，小风险可能出现，但要上升到系统性风险、影响到整个宏观经济的运行是不容易的，系统性风险往往伴随着货币信贷总量的扩张。所以它也是宏观审慎政策工具。
所以，MPA考核给银行业表外的资产扩张冲动构成了有力约束，这不可避免地会影响商业银行的委外业务。MPA考核刚过，银监会密集发文，其中的很多表述直指银行的同业业务。比如，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。近两周屡有关于银行委外资金赎回的报道，就和这两拨监管措施的实施密切相关。央行和银监会的种种举措，都是试图达到金融去杠杆的目的。在原来的分业经营格局下，银证保业务有一个相对清晰的边界。但在2012年以后，一个明显的现象是，三会都在打破自己的框框将手伸到了别人的盘子里。在当前的金融市场上，通道、嵌套类资管业务盛行，既有将资金输送到产业政策限制类行业的需要，也有金融加杠杆、规避监管要求的目的，这些都最终拉长了融资链条，使得资金更难到达实体经济。
但宏观审慎政策本身不能解决一切问题。目前，MPA对于金融机构行为的监管已经非常详细，包括资本杠杆、资产质量、信贷政策执行、定价等等，这样会不会束缚金融机构的手脚，产生一些副作用？监管的力量越强，规避监管的动机也越强，虽然MPA能够管住会计上的一些手脚，但能否监管到所有会计科目呢？毕竟，单纯依靠监管的收紧来挤泡沫存在一定的风险。自从中国金融体系中影子银行业务兴起以来，监管方和被监管方就在持续博弈。2013年以前，出于规避信贷规模和信贷投向的监管，银行的非标业务盛行，随着银监会对理财资金通过一些通道投向非标资产做出限制，商业银行的同业业务、委外投资迅速上升，成为影子银行的重要载体。以往监管的一个不利局面是，出台的文件数量越多，资金的绕道就越多，实体经济需要承担的资金成本也就越高。
事实上，金融的高杠杆和实体经济加杠杆密不可分。与发达国家相比，我国的金融相关率（金融资产/GDP）还是比较低的，但是在过去的10年中，上升的速度却超过发达国家。近年来，我国金融部门系统内互持资产比例呈持续上升态势，到2015年末已经超过美国。金融系统内互持资产比例上升，一方面延长了资金流向实体经济的金融链条，资金使用效率下降；另一方面也加大了金融机构之间的业务关联，系统脆弱性增加。与之相对，中国的非金融企业的内源融资的程度却大大低于欧元区国家和美国，也就是说，非金融企业的投资是依靠加杠杆来实现的。所以，要想实现金融去杠杆，就必须提高企业的内源融资比例，提高企业的盈利能力和造血功能。监管挤泡沫，的确能在一定程度上降低系统性金融风险的可能性，但是如果实体经济始终依赖高杠杆来驱动，那么监管收紧只会使得以盈利为目的的金融机构加大“创新”，闪展腾挪规避监管，最终不利于消弭系统性风险。
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