我国人口老龄化现象日益严重，规模和比例持续增长。截至2021年，我国65岁及以上人口已超2亿人，占总人口的比例为14.2%，预计至2027年，中国将从“老龄化”社会迈入“老龄”社会，这一转变迫切需要全面的养老金融支持。随着经济条件更优的新生代老年人步入老龄期，我国老年人的平均消费水平预计将得到进一步提升，未来老年人对于综合金融和非金融服务的需求将迅速增长。有鉴于此，2023年10月，中央金融工作会议将养老金融作为金融业要做好的“五篇大文章”之一，凸显了国家对养老问题的高度重视。
应对日益严峻的老龄化趋势，必须对整个养老体系以及相应的金融体系进行彻底的改革。养老金融是指为应对老龄化带来的挑战，围绕社会成员的养老金融需求而开展的一系列金融活动的总称。在不同的研究领域中，养老金融的定义和内容存在一定的差异性。在最狭义的定义中，养老金融特指养老金制度，涉及为储备制度化养老金而进行的一系列金融活动。其核心研究对象是各类养老金资产，旨在通过制度安排积累特定的养老资产，并通过资产配置和管理实现养老金的保值和增值。
1994年，世界银行出版了《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》，首次提出了构建养老金制度三支柱的构想。第一支柱为公共养老金计划，由政府主导并承担最终责任，通常采用现收现付制，即由当前工作的劳动者缴纳费用，为退休一代提供养老金。这种模式体现了政府主导的代际财富再分配，而劳动者的缴费水平则由宏观政策决定的养老金替代率通过精算平衡来确定。最初，各国主要建立的就是这一支柱。然而，随着老龄化的加剧，现收现付制的基本养老金面临资金日益紧张的问题，因此，第二和第三支柱的养老金计划应运而生。第二支柱是职业养老金计划，通常由雇主和个人共同出资，反映了雇主和个人的养老责任。这一支柱一般采用基金积累制，即劳动者在工作期间的缴费及其投资收益构成了养老金的来源，退休后的待遇水平则取决于在职期间养老金的积累情况。在一些国家，第二支柱是自愿参与的，国家可能会提供税收优惠作为指导；而在有些国家，则是强制实施的。第三支柱是个人养老金计划，同样采用基金积累制，完全由个人自愿缴费形成积累，类似于个人储蓄。第三支柱之所以能够发展壮大，主要得益于国家对这部分基金积累提供的税收优惠政策支持。
除了养老金制度，养老金融的范畴还包括养老服务金融和养老产业金融两个方面。养老服务金融涉及金融机构针对社会成员养老相关的投资、理财、消费及其他衍生需求，所开展的一系列金融产品与服务的创新活动。其核心在于通过市场化的金融创新手段，确保养老的多样化需求得到满足。具体而言，养老服务金融涵盖两个主要领域：一是养老财富的积累。这指的是社会成员在国家养老金体系之外，自发进行的财富积累活动，以更好地满足老年生活的需求。金融机构需针对养老资产储备需求，开发专业化的产品和服务，例如，养老理财、商业养老保险、养老投资基金，以及养老财务规划和养老投资顾问服务。在发展较为成熟的市场中，养老服务金融主要围绕第三支柱的账户（个人商业养老账户）展开，成为第三支柱的重要组成部分及补充；二是养老财富的使用。这涉及金融机构为满足个人在养老阶段的消费需求，提供特定的金融产品和服务，如反向抵押贷款、反向抵押保险和养老消费信托等。养老产业金融则专注于为养老相关产业提供包括投融资在内的多元化金融产品和服务支持，其服务对象为养老产业，旨在满足养老产业全面的金融需求，从某种意义上讲，它属于特定的产业金融范畴。
美国
自1942年进入老龄化社会之后，美国用了72年的时间，在2014年进入了深度老龄化社会。在此期间，美国人均GDP增长了近50倍。较长的老龄化进程，为美国完善养老制度体系提供了充足的时间，由此建立起的养老财富储备也相对充裕。
养老金体系。美国的养老金体系由三个主要支柱构成。首先是政府提供的强制性联邦公共养老金体系，即第一支柱。其次是雇主养老金计划，它包括两种类型：DB（收益确定型）和DC（缴费确定型），这构成了第二支柱。第三支柱则是个人养老金账户，其中个人退休账户计划（IRA计划）占据主导地位。截至2023年底，美国退休资产总额接近40万亿美元，占家庭金融资产的32%，相当于美国同期GDP的148%。从结构上分析，截至2023年末，美国第一支柱养老金覆盖了超过90%的65岁以上老年人口，但其资金规模占比不足7%。相比之下，第二和第三支柱养老金资产的总占比达到了93.8%，其中第二支柱规模最大，占58%，第三支柱则占35.8%。
养老服务金融。美国养老金体系中的第二支柱和第三支柱的蓬勃发展都与资本市场高度发达相关。在养老金投资领域，目标日期基金和目标风险基金是DC计划和IRA的主要投资工具，这类基金通过简化个人资产配置决策从而改善因个人长期资金短期化决策的倾向而导致的投资收益较低的问题。美国2006年《养老金保护法案》（PPA）将养老目标基金纳入合格默认投资选项（QDIA），对于养老目标基金给予肯定和支持。PPA规定雇主养老计划当中雇主可以免责将雇员的养老金投向QDIA中的产品，以帮助投资者克服错误的资产配置决策，引导雇员将养老金投资于适合的产品。
养老产业金融。美国主流的养老机构均属于民办营利性质，养老院80%—90%的收入源于私人支付。受养老理念等影响，养老地产在美国，除具有社会福利性质的“老年经济适用房”以外，还有众多以赚取利润为目的的养老机构，市场化特征明显。在美国的养老金投资中房地产信托基金（REITs）扮演着至关重要的角色。REITs以其高票息、抗通胀、长期回报率高和分散风险的特性，成为养老地产投资商的优选。在REITs模式下，养老地产投资商通过出租或委托代理方式将物业交给运营商运营，从而赚取租金收益，为地产项目提供资金来源并获得退出机制。
在医疗护理领域，长期护理险是推动行业发展的关键产品。养老金（或养老保险）主要为退休后的生活提供收入支持，而长期护理保险制度则专注于为需要长期护理的人提供资金来源，成为养老金的有力补充。长期护理保险诞生于20世纪70年代的美国，是针对被保险人在自理能力下降或因疾病丧失活动能力时提供的一种保障手段。个人长护险在初创阶段，相关产品只涵盖疗养院提供的护理服务；20世纪80年代中后期至90年代，保险公司开始以附加险形式或将其作为保单一项基本责任，为居家和社区护理提供有限保障。2006年，美国颁布了《养老金保护法案》，提高了长期护理保险的税收待遇，并允许发展混合型产品。自此，美国的长期护理保险市场逐渐发展成为全球最大的市场，截至2020年，美国长期护理保险的保费收入约102亿美元，位居全球首位。
日本
自1971年起，日本经历了从老龄化社会到深度老龄化的转变，这一过程耗时24年。截至2023年，日本65岁及以上人口占总人口的比例接近30%，标志着该国已迈入重度老龄化社会。
养老金体系。日本借鉴了国际经验，并结合了本国的实际情况，形成了具有自身特色的三支柱养老金体系。第一支柱是公共养老金体系，包括国民年金和厚生年金。国民年金是日本20至60岁居民的基本养老金，涵盖雇员、个体经营者及无业者。参保者每月缴纳约16500日元，65岁后可领取，金额取决于缴纳年限。国民年金占养老金总额的约30%。厚生年金面向企业及政府工作人员，由雇主和雇员共同缴纳，通常占工资的18%。厚生年金的领取额度与收入水平相关，为退休人员提供较丰厚的收入保障。厚生年金支付约占养老金总额的60%，是工薪阶层退休后收入的主要部分。第二支柱是企业补充养老金制度。日本大型企业常为员工提供额外的企业年金计划，确定福利和确定缴费类型。补充养老金约占退休总收入的10%，作为国民年金和厚生年金的补充，构成多元化的退休收入来源。第三支柱是个人储蓄养老金制度。
养老服务金融。日本的养老金公积金主要依赖于收取的保险费和国家财政的支持作为初始资金。在预留必要的灵活性支付费用后，剩余资金通过投资管理策略来实现保值和增值。厚生劳动省负责公共养老金的财政和运营管理，并于2001年正式设立了日本政府养老投资基金（Japanese Government Pension Investment Fund，简称GPIF），旨在管理养老金的盈余资金。同时，厚生劳动省将部分业务运营工作委托给日本年金机构（Japan Pension Service），该机构专注于收取保费和发放养老金等任务。截至2023年底，GPIF管理的资产规模达到1.53万亿美元。其投资策略以被动投资为主，资产配置主要集中在日本债券（占比为26.95%）、外国股票（占比为24.86%）、日本股票（占比为24.33%）和外国债券（占比为23.86%），以追求长期稳定的回报。在运营模式上，GPIF主要采用自行经营和委托外部机构经营的方式进行资金管理。其中，委托给第三方机构管理的资金规模约占总资产管理规模的80%。GPIF共与10家外部投资管理机构合作，鉴于日本养老金的海外投资比例较高，这10家机构中有5家是外资机构，分别是贝莱德资产管理（日本）有限公司、道富环球投资管理（日本）有限公司、励正资产管理公司、联博日本有限公司和富达投资（日本）有限公司。
除了养老金投资管理，“以房养老”是日本另一种重要的养老金融产品，分为政府主导型和民间参与型两种模式。在政府主导型模式中，65岁及以上的老年人可以将房产或地产作为抵押，从政府机构获得养老金。养老金的领取总额被限制在抵押房地产市值的80%以内。当住房反向抵押贷款的申请者去世后，由担保人负责出售抵押的房地产，并用这笔钱一次性偿还养老金。至于民间参与型，它由民间金融机构直接运营，老年人通过代理可以获得年金和额外的医疗资金支持。受托银行则可以预先将委托人的房产进行资产整合，形成规模更大的资产池，这样不仅增加了委托代理双方的投资收益，还提高了资金的使用效率。
养老产业金融。日本有三种主要的养老模式，居家型（居家养老）、地域密集型（社区养老）和设施型（机构养老）。居家养老依托于养老保险、医疗保险和介护保险等基础性制度，为老年人在家中提供及时且便捷的介护服务，是日本最为主流的养老模式。社区养老模式自2006年起由日本政府推动，通过建立小规模多功能居家介护机构，为当地居民提供全方位、多样化的介护服务，这些服务包括日间照料、夜间住宿以及上门服务，还包括租赁福利用品，例如特殊床具和轮椅等。而机构养老模式则是指老年人长期居住在介护机构中，享受持续的介护服务。
围绕上述养老模式，日本形成了高度发达的养老产业金融体系，政府、金融机构和私营企业共同推动产业发展：一是政府为养老设施建设以及各类养老机构运营提供低息贷款和税收优惠。二是构建完善的保险产品体系，包括长期护理保险（日本的护理保险制度覆盖所有40岁以上的居民，提供护理服务的资金支持），商业养老保险（包括年金保险、健康保险和护理保险），满足老年人多样化的需求。三是房地产投资信托（REITs），日本养老地产REITs市场规模逐渐扩大，吸引国内外投资者参与养老设施投资。四是私募股权与风险投资，许多私募基金和风险投资机构将目光投向养老科技、医疗护理和智能养老领域，推动产业创新。五是银行信贷支持，商业银行提供针对养老设施开发的专项贷款，同时支持中小企业开发养老相关服务。
从美国、日本养老金融的实践，可以得到以下一些启示和借鉴。
养老金体系
通过提供显著的税收优惠来促进个人养老金制度的发展。美国和日本的第三支柱税收优惠政策不仅种类繁多，而且优惠力度大。这些政策会随着收入和物价水平的提升而不断调整，以增强其激励效果。美国IRA账户的缴费上限自设立以来经过多次调整，初始上限为每年1500美元，到2023年已增至每年6500美元，大约占人均可支配收入的10%。在日本，NISA账户的免税投资额为每年120万日元，鉴于日本当前的资本利得税率为20.315%，这一免税政策显得尤为吸引人。
建立转账机制以实现不同养老金支柱间资金的互转。在美国，第二和第三支柱之间的转账机制有效地将养老体系的各个层次连接起来。当劳动者离开原企业时，如果新企业未设立企业年金计划，他们可以将资产转入IRA账户。IRA账户在特定情况下允许提前支取。
养老金享有较大的投资灵活性。在日本，NISA账户允许投资于包括上市公司股票、投资信托、ETF和REITs在内的多种资产。美国的IRA账户也允许参与者根据个人偏好直接投资于各种金融产品，或选择现金管理工具。IRA账户的投资回报率较高，从1998年到2021年，平均年收益率达到6.1%，与标普500指数的总回报率显著相关。
养老服务金融
开发多样化的特色养老金融产品至关重要。“以房养老”作为一种创新的养老金融产品，为老年人提供了一种灵活的养老资金解决方案，尤其适合那些拥有房产但现金流不足的老年人。在日本，提供反向抵押贷款产品的机构涵盖了地方政府、银行以及信托公司等，满足了不同客户群体的多样化需求。
大力发展养老投顾市场也是关键。养老体系的复杂性和成熟的资本市场催生了对专业投资顾问的强烈需求，并推动了养老投顾市场的繁荣发展。数据显示，大约78%的美国投资者在制定养老金投资策略时会选择专业的金融机构咨询服务；而约65%的美国投资者在处理第二、第三支柱账户资金转换时，也会倾向于选择专业的投资顾问服务。
养老产业金融
政府积极出台法律及财税政策引导养老产业发展。包括政府鼓励养老产业发展，健全养老产业规划配套法律政策，对养老产业提供有力的政策支持；通过减免税收等措施减轻养老产业企业负担；采取产业指导与培训等方式支持养老产业发展，等等，比如，日本政府组建了“银色标志认证委员会”，对养老产业的中小企业进行管理和技术的指导。
开发养老产业金融支持工具。为了促进养老产业和服务的全面发展，提供全方位、全流程的支持至关重要。日本通过与银行和保险公司合作，成功打造了“现代养老产业发展基金”，以支持养老住宅的建设和服务机构的运营。在服务企业客户方面，银行提供低息贷款和债权回收服务，而保险公司则扩展了赔偿责任保险和企业年金业务。对于个人客户，银行推出了长期护理贷款和住房反向抵押贷款，而保险公司则推出了个人年金、长期护理保险及养老保险等创新产品。在美国，养老产业的市场化和产业化程度较高，资本市场与养老产业紧密融合。金融工具，例如抵押贷款保险和不动产投资信托基金等，有效地促进了私人资本的投入。此外，美国住房和城市发展部、联邦国民抵押贷款协会等机构对持有型养老项目提供了大力的贷款支持，商业银行也积极提供开发贷款，使得知名养老企业融资相对容易。
借鉴美国和日本的上述经验，我国养老金融未来发展的重点应该集中在以下几个方面。
完善养老金制度体系。一是进一步完善养老第三支柱激励政策。包括优化第三支柱税收优惠政策，对低收入群体的个人养老金试点全免税模式，提高低收入群体对第三支柱养老保险的参与度。对税收优惠政策和缴费上限实行动态调整。二是探索建立第二与第三支柱互通机制。建立第二支柱和第三支柱之间的衔接办法和综合税收优惠制度，使已经拥有企业年金或者职业年金的从业者离职后，能够将其转入第三支柱养老账户并继续享受一定的税收优惠。三是完善个人养老金灵活领取机制。增加第三支柱的风险保障功能，允许个人养老金应急使用。探索实施差异化个人养老金领取个税政策，对于一次性领取方式征收较高的个税，分期领取方式征收适度的个税，终身领取方式征收较低的个税。四是拓宽个人养老金投资范围。探索建立默认投资机制，增加个人养老金账户可投资资产品种，如满足相关条件的上市公司股票、利率债、信用债ETF、REITs等，对投资者开展风险承受能力评估，允许不同风险承受能力的投资者投资对应风险等级的资产品种。
增加养老服务金融产品供给。一是鼓励养老金融产品的创新。通过借鉴美国、日本等国家的成功经验，积极推广目标日期基金、长期护理保险、住房反向抵押贷款等养老金融产品。同时，围绕养老储蓄存款的普惠性和养老特性，研发设计期限较长、收益稳定、符合低风险偏好的养老储蓄产品。二是大力发展养老投资顾问市场。引导银行、证券、保险等金融机构进行合作，为养老客户提供包括金融产品服务设计、投资咨询、税收优惠评估、健康管理等在内的一站式投资顾问服务。三是加强养老保障体系的建设。金融机构应积极参与国家多支柱养老金体系的建设，提供包括受托、账户管理、托管、投资管理等在内的综合性养老金融服务。四是强化适老化金融服务。推动金融服务向农村老年群体聚集地区下沉，加强金融服务的智能适老化改造，特别是针对金融机构网络终端及智能设备的适老化改造，以提升老年群体的数字化适应能力。
畅通养老产业金融发展路径。一是建立养老产业标准规范。完善相关法律法规和行业机制，建立分类统计标准和信息共享机制，发布优质养老服务企业名单，为银行机构提供信息服务，共同推进金融服务发展。二是加大财政金融支持力度。提供风险补偿、财政贴息等政策，鼓励银行信贷支持，推动银发经济产业项目落地。创设结构性货币政策工具，降低企业融资成本，精准支持公益型、普惠型养老机构发展。三是完善融资信用支持体系。探索建立融资担保公司和风险补偿基金等制度，为养老产业发展提供信用增级。四是完善金融支持政策，监管部门制定信贷指导意见和激励约束机制，引导银行等金融机构开发适合养老产业的信贷产品，并加大养老产业领域的信贷投入。五是构建多元化养老产业融资体系，引导更多社会资本投资养老产业，推动不同类型资本的协同和产业格局调整。
文章刊发于《银行家》杂志2024年增刊「特别关注」栏目
