基金经理全视角系列之139：长城基金 曲少杰

基金经理曲少杰以“高壁垒龙头+业绩确定性”为选股核心，美股聚焦AI底层技术，港股挖掘低估值修复，操作上兼顾均衡与左侧布局，后市继续看好科技驱动的结构性机会。

长城基金管理有限公司成立于2001年12月27日，是经中国证监会批准设立的第15家基金管理公司，公司治理完善、股权结构稳定。 公司具有基金管理资格证书、特定（定向）客户资产管理业务资格、受托管理保险资金业务资格、合格境内机构投资者（QDII）资格、公募REITs业务资质等。

自成立以来，公司恪守基金持有人利益优先原则，致力于构建“一优三强” （投资业绩优+合规能力强、服务能力强、协同能力强）核心竞争力，以持续优秀的投资业绩、严谨有效的内控管理、长期长情的客户服务体系、高效协同的内部联动机制，为基金持有人创造长期稳健回报与良好投资体验。公司旗下公募基金产品线涵盖货币型、债券型、混合型、股票型、指数型、养老FOF以及QDII等各个类型，曾多次获得金牛奖、英华奖、明星基金奖等业内大奖。 截至2024年12月31日，长城基金旗下共管理109只公募基金产品，在管规模共计3318.03亿元 。

曲少杰，硕士，特许金融分析师，现任长城基金国际业务部副总经理。 曾就职于易方达基金管理有限公司任QDII交易经理，YGD资产管理公司(香港)任港股投资经理，深圳道朴资本管理有限公司任投资经理，生命保险资产管理有限公司任港股投资经理。曲少杰自2018年3月加入长城基金管理有限公司，历任港股研究员、国际业务部总经理助理，现任国际业务部副总经理。 当前共管理2只基金，分别为主要投资于港股的长城港股通价值精选多策略基金以及主要投资于美股的长城全球新能源汽车基金。

（一）投资理念

港股投资的核心理念是长期持有基本面稳健的优质公司，注重估值与盈利增速的匹配。 曲少杰认为，港股在经历长期调整后，估值处于历史低位，但上市公司经营韧性仍在，尤其是科技、新能源汽车和互联网行业的龙头企业，他们的盈利增速始终保持正向。投资策略上，他倾向于在市场悲观时买入被低估的优质资产，并通过长期持有等待价值回归。此外，他认为中国经济结构转型，特别是从房地产向科技与消费的转变，为港股提供了长期增长动力。 人工智能、机器人、智能驾驶等新兴产业的崛起，将推动港股科技股进入新一轮增长周期。

在配置时，曲少杰展现出左侧布局和长期持有的特征，他避免频繁交易或追逐短期热点。 基金持仓周期较长，即使股价短期波动，但只要基本面未恶化，就会坚定持有。这种策略不仅体现了他对优质资产的信心，也彰显了他对市场波动的从容应对 。

（二）选股逻辑

在选股时，曲少杰采用自下而上的选股策略，以估值与盈利增速的匹配为核心标准，结合行业趋势与宏观政策导向。 行业配置上，他主要关注科技（互联网、AI、智能硬件）和新兴消费（新零售、文化IP）领域，偏好大盘成长股。具体标准包括：首先，估值相对较低，一方面可以通过横向对比全球同类公司估值进行判断，例如阿里的估值仅为亚马逊一半，另一方面也可以通过纵向对比自身历史估值水平，例如腾讯的市盈率远低于其历史中位数水平；第二，公司的盈利增速稳定向上，且与估值匹配；第三，行业龙头或细分领域领先者，例如腾讯在游戏和社交领域具有较深的护城河；最后，公司具备长期成长的逻辑，如AI应用、智能驾驶等新兴领域。

其中，曲少杰分享了其在2023年年底买入泡泡玛特的配置逻辑。 他认为，泡泡玛特作为情绪消费龙头，具备独特的商业模式和较强的用户粘性。其核心竞争力在于强大的IP创造和运营能力，不仅创造了经典IP持续保持高人气，同时公司不断推出新IP以丰富产品线。曲少杰提到，他观察到泡泡玛特的产品具有稀缺性，消费者往往难以在门店买到心仪的产品，这种供不应求的状态反映了其品牌力和市场需求。此外，泡泡玛特在海外市场的表现超出预期，显示出其IP的全球影响力，他认为其有望成为中国文化输出的代表性品牌。基于此，曲少杰在2023年三季度开始逐步建仓泡泡玛特，属于典型的左侧布局，2024年其业绩和股价表现都十分亮眼。并且，当前泡泡玛特的估值已提升至三十多倍，但因为其基本面依然向好，因此曲少杰并未选择卖出。

（三）后市看法

曲少杰认为当前港股科技股仅完成估值修复的三分之一，恒生科技指数从11000点跌至3000点后反弹至5000点，仍远低于历史中枢。 推动市场修复的主要驱动力来自两方面：一是政策端对互联网行业的支持力度加强，例如“科技互联网为新质生产力”的定调，标志着行业监管环境从收紧转向支持；二是经济复苏带来的业绩弹性，尤其是大消费板块中的美团、阿里等公司，与消费复苏强相关，业绩改善预期明确。

另外，AI应用被视为新一轮增长引擎，国内企业在应用层面对标美国公司（如DeepSeek对标ChatGPT），并且中国在商业化落地效率上更具优势。然而，风险在于市场可能因情绪过热导致短期过快上涨，进而引发回调压力。不过，港股以机构投资者为主，做空机制完善，能够有效抑制非理性波动，有望推动市场走出“慢牛”行情。

综合来说，港股科技股的估值修复还有很大的空间，未来几年可能会继续走强。随着AI应用、智能驾驶等新兴产业的快速发展，港股科技股有望迎来新一轮增长周期。

（一）投资理念

在美股投资中，曲少杰注重基本面稳健、业绩增速可验证的公司，强调赚取业绩增长的钱而非估值扩张，当前聚焦于AI革命带来的结构性机会。 2023年，新能源汽车的渗透率约为30%，而智能驾驶技术仍处于起步阶段。曲少杰敏锐地意识到智能驾驶在新能源汽车领域扮演着至关重要的角色，类似于“卖水人”的角色。新能源汽车市场竞争激烈，价格战频繁，而智能驾驶技术能够为汽车增值，提升其市场竞争力。基于这一判断，基金提前布局智能驾驶领域，投资相关芯片和系统。并且，这些芯片对汽车来说至关重要，而价格又较高，例如英伟达的智能驾驶芯片，每片价格高达3000多元人民币，以及高通的智能座舱芯片，每片价格在2000到3000元人民币。

随着AI技术的快速发展，曲少杰意识到智能驾驶与AI的深度融合是未来的大趋势。 他指出，智能驾驶领域的投资实际上也是对AI大模型和AI芯片的投资。因此，基金的投资策略也随之调整，从单纯的智能驾驶赛道扩展到更广泛的AI领域，包括大模型、算力和智能机器人等 。

（二）选股逻辑

曲少杰的美股投资组合以软硬件均衡配置为特色，注重行业龙头与护城河深度。硬件端，特别是芯片和半导体相关的投资，能够为基金带来稳定的收益。 例如，英伟达的GPU芯片在智能驾驶和AI领域的需求持续增长，而台积电等芯片制造企业的业绩也相对稳定，为组合提供了坚实的支撑。

在软件端，曲少杰关注大模型和AI应用的发展，认为这些领域也具有较大的增长潜力。 他指出，软件的波动规律与硬件相反，当硬件企业扩大资本支出时，软件企业可能会因为研发成本增加而面临压力。但当软件企业的模型和应用取得突破时，其业绩增长潜力巨大。因此，基金在软件领域的投资注重选择那些具有高增长潜力的公司，如谷歌、Meta等。这些公司在AI技术的应用和推广方面处于领先地位，有望在未来实现持续的业绩增长。

另外，他认为，高毛利、高股东回报的公司通常具备深厚的技术壁垒和护城河。例如，英伟达的GPU生态垄断、博通的数据中心芯片技术优势，都是其长期竞争力的核心。同时，曲少杰注重业绩指引清晰、增速可验证的公司。例如，Meta的广告收入增速、英伟达的AI算力需求增长，都是可跟踪的业绩驱动因素。 基金经理明确回避估值过高、缺乏盈利的小盘股（如部分PS估值的软件公司），认为其风险收益比不匹配 。

（三）后市观点与配置方向：业绩驱动为主，关注AI算力与垂直应用

美股科技股目前处于“以时间换空间”阶段， 七巨头（如苹果、微软）在2025年涨幅相对平缓，但业绩增速和资本支出仍支撑长期逻辑。算力需求和大模型商业化是核心驱动力。风险在于小盘股过热（如部分AI应用公司估值过高），但组合通过规避此类标的控制回撤。

曲少杰认为，智能驾驶与机器人被视为AI落地的“终极场景”，特斯拉、波士顿动力等公司的技术突破可能催生新一轮行情。整体看，当前美股科技股估值仍属合理，赚取业绩收益的空间明确，但需警惕美联储政策及地缘风险扰动 。

长城港股通价值精选多策略A（007132.OF）成立于2019年6月26日，是长城基金旗下的一只偏股混合型基金，曲少杰自基金成立日起开始担任基金经理。截至2024年12月31日，基金规模为0.63亿元 。

持有人结构方面，主要以个人投资者为主。 2024年中报显示个人持有比例达90.74%，近年来机构持有者比例基本维持在10%以内。

截至2025年2月25日，自基金成立以来，基金共实现累计收益12.38%，年化收益2.08%，超越业绩比较基准10.56%。 基金在2024年和2025年(年初至2025年2月25日)业绩表现较为优异，收益率分别达17.41%和31.55%，在同类基金中排名较为靠前。

基金维持高仓位运作。 自曲少杰管理以来，长城港股通价值精选多策略的权益仓位占比维持在80%-90%左右。基金仅在市场波动较大的2022年三季度和2023年二季度，进行过小幅度减仓。另外，基金仓位长期略小于偏股混合型基金仓位中位数。截至2024年四季度，基金的股票仓位为88.54%。

当前，长城港股通价值精选多策略A的换手率水平相对较高。 在曲少杰管理期间，该基金的换手率基本保持在略高于同类基金的水平，但在部分时期，例如2022H1和2024H1，基金的换手率显著高于同类基金中位数水平。截至2024年中报，基金的换手率为2.49。

从行业配置来看，曲少杰主要聚焦于TMT、大消费、制造板块。从中信一级行业来看，基金平均配置比例最高的两个行业为汽车与信息技术。截至2024H1，基金重仓前三行业为电子、传媒、汽车，占比分别为37.87%、21.69%及19.40%。在2024H1，基金大幅减仓医药，加仓电子， 电子行业的高配置比例主要受益于全球半导体产业链的复苏以及AI算力需求的爆发，重点持仓包括半导体设备龙头及消费电子企业； 传媒行业的高占比则反映了对互联网平台经济政策回暖的乐观预期，尤其是短视频、游戏等细分赛道的商业化潜力；汽车行业的配置则聚焦于新能源车产业链，特别是智能驾驶的领先企业。

截至2024年四季报，长城港股通价值精选多策略A的前十大重仓股集中度达75.55%，个股持仓集中度较高。从持股数量来看，基金的有效持股数（占股票市值比例大于0.5%）呈现逐步减少的趋势，2024年中报披露的有效持股数仅有24只，说明基金集中度在逐步提升。

通过统计曲少杰重仓报告期前15名的个股， 我们发现，基金长期重仓的股票主要集中于电子、汽车、医药生物行业，对于部分消费板块个股也有一定比例的配置，并且这些股票均为所属行业中的龙头。 另外，基金经理持有股票的周期较长，例如腾讯控股自曲少杰管理开始便重仓持有。业绩层面来看，这些重仓股近一年涨幅均较为亮眼，说明曲少杰的选股能力优异。

长城全球新能源汽车A（501226.OF）成立于2023年4月21日，是长城基金旗下的一只国际(QDII)股票型基金，曲少杰自基金成立日起开始担任基金经理。截至2024年12月31日，基金规模为1.30亿元。

规模方面，基金自2024年一季度以来呈现出显著的增长态势。 这一规模扩张的背后，主要得益于基金优异的业绩表现。

持有人结构方面， 2023年主要以机构投资者为主，占比超80%。然而，2024年中报显示个人持有比例大幅提升至52%， 这或可以说明基金的规模上升主要由个人投资者驱动。值得一提的是，当前众多美股QDII基金已经限购，该基金依然可以申购。

截至2024年12月31日，自基金成立以来，基金共实现累计收益49.20%，年化收益26.51%，超越业绩比较基准70.56%， 并且，基金在同类QDII股票基金中排名十分靠前，成立以来收益排名前22%，近3个月排名前13%。

基金维持高仓位运作，但存在一定择时动作。 自曲少杰管理以来，长城全球新能源汽车的权益仓位占比维持在85%-90%左右，较少大幅调整仓位。另外，基金仓位始终小于国际(QDII)股票型基金仓位中位数。

当前，长城全球新能源汽车A的换手率水平高于同类水平。 在曲少杰管理期间，长城全球新能源汽车的换手率始终高于同类水平。截至 2024 年中报，基金的换手率为 0.87 倍（同类基金中位数为 0.44 倍）。

曲少杰主要配置美股信息科技板块，2023H2和2024H1，该行业的占比分别为63.81%和73.98%；另外，基金对于电信服务和消费者非必需品行业也有一定比例的配置。

截至2024年四季报显示，长城全球新能源汽车A前十大重仓股集中度为73.98%，个股持仓集中度较高。从持股数量来看，基金有效持股数（占股票市值比例大于0.5%）较少，2024年中报披露的仅有19只。

通过统计曲少杰重仓报告期前15名的个股， 我们发现，基金长期重仓的股票均为科技各赛道内的龙头股，行业上侧重半导体、汽车、软件服务等，软硬件兼备。 从业绩层面来看，这些重仓股近一年涨幅均较为亮眼，说明曲少杰对于美股科技股的选股能力优异。

风险提示：基金投资有风险，本报告不代表投资建议；基金经理历史业绩不代表未来，请投资者知悉。