晨会聚焦241231

【宏观与策略】

• 固定收益投资策略:2025年1月转债市场研判及“十强转债”组合

• 策略专题:1月策略观点-切换变盘，杠铃收敛

【行业与公司】

• 社会服务行业双周报（第97期）:市内免税店项目招标陆续落地，推动免税行业中线发展

• 纺织服装2025年度投资策略:首选竞争格局优化方向，关注提振消费高弹性机会

• 房地产行业2025年1月投资策略：基本面维持相对高位，关注城改扩围的博弈机会

• 家电行业周报（24年第52周）：1-2月白电排产迎来开门红，11月美国家电及地产需求回暖

• 海外市场专题:美元债双周报（24年第53周）-美联储鹰派降息，美债利率高位徘徊

• 行业专题:人工智能专题：小米AI布局

• 公用环保行业周报:公用环保202412第5期-广东省2025电力市场年度交易结果出炉，华电国际拟71.67亿元收购多项火电资产

• 电子行业2025年年度投资策略：AI革新人机交互，智能终端百舸争流，行业迈入估值扩张大年

• 电子行业周报：2025年半导体行业仍处于两位数增长的景气阶段

• 中伟股份(300919.SZ) 深度报告:一体化全球化布局加速推进，打造平台型材料公司

• 卫星化学(002648.SZ) 公司快评:降低乙烷进口关税，推进轻烃路线绿色低碳发展

【金融工程】

• 金融工程专题报告:金融工程专题研究-景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析——多因素共振，港股央企红利投资价值凸显

• 金融工程周报:ETF周报-本周芯片ETF净赎回超60亿元，下周将有两只科创板人工智能ETF发行

• 金融工程日报:沪指缩量微涨，大金融板块走强

固定收益投资策略:2025年1月转债市场研判及“十强转债”组合

转债配置力量充裕机遇仍大于风险，微盘弱势时不应过度暴露于小盘成长且高价位的弹性品种：

12月权益市场风险偏好修复，成交量中枢下移，下旬起小微盘大幅调整，红利表现亮眼；展望1月，由于经济基本面拐点、政策力度、增量资金属性均有一定不确定性，导致权益行情缺乏锚点，故预计指数振幅仍较大；下旬起特朗普就职发言表述及关税政策推行进度或决定市场风险偏好及宽基指数后续走向；风格上，1月亏损公司预披露业绩叠加退市新规落地在即，资质较弱的小盘表现或继续承压，预计月内大盘更优； 

12月以来货币宽松预期下，债市继续强势上涨，资金流入转债、红利股等替代资产，月内可转债ETF规模增加78亿元，华泰柏瑞红利ETF规模增加50亿元，80-90元平价转债的平均转股溢价率提升5.42%至历史78%分位数，部分中大盘平衡型品种（牧原、奕瑞等）在一些交易日逆正股上涨，反映配置资金流入转债市场；我们认为资产荒大背景下资金对稳健低波资产的追逐是本轮转债溢价率提升的主要原因，利率低位+股市震荡的格局有利于转债配置力量保持充裕，转债机遇仍大于风险； 

由于当前平衡型转债溢价率已处于历史较高位置，性价比相对下降，且转债价格中位数已提升至118元+，转债市场广谱价格修复或已到位，单纯价格型策略难以提供稳健回报，后续择券应对正股所属板块、市场风格、估值弹性等多方面进行考量，对于溢价率较高的平衡型转债，应考虑正股估值弹性（正股波动率）及业绩变化空间较大的标的；考虑到近期小微盘进入调整期，建议控制转债持仓均价，不过度暴露于小盘成长板块高价位的弹性品种，跨年行情中红利低波、大盘成长等板块或更有性价比；具体建议关注：

红利：低利率环境下资金寻求能够提供稳定现金流的类债券资产配置机会，转债主要关注中证红利等主要指数成分股获配置资金流入，由于红利资产上涨幅度普遍不如成长或周期类，对溢价率较高的偏债型转债价格利好或不明显，建议优先关注低溢价率的偏股型标的；

科技：1.2025年CES展即将召开，关注AI眼镜、AI PC、AI手机及其他硬件新品亮相对消费电子板块行情的催化；果链公司估值处于近年来较低历史分位数，2025年终端植入AI催化换机潮，相关公司有望迎估值业绩双击；2. 国内车企加码智能化布局、FSD入华推进、华为合作车型大卖，汽车智能化板块催化密集，关注选配率提升的增量零部件；此外机器人作为普适性最强、产业化进入关键期的重要AI应用方向，转债可参与度也强于其他AI应用领域；

消费：汽车及家电补贴政策取得较好效果，期待补贴范围扩大至家居用品等领域；此外微信礼赠功能若在春节前正式推出，或利好适合送礼场景的消费品，如乳制品、宠物食品、化妆品、小家电等；

综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年1月“十强转债”组合为：奕瑞转债、蓝天转债、华康转债、佩蒂转债、仙乐转债、保隆转债、艾迪转债、韦尔转债、立讯转债、冠宇转债；

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）

联系人：吴越

策略专题:1月策略观点-切换变盘，杠铃收敛

大势研判：国内政策积极对冲外部不确定性 •宏观环境方面，截至12月下旬，已有12个省市披露一季度地方债发行计划，合计超5000亿，国务院办公厅发布优化完善地方政府专项债券管理机制的意见，政策执行层面颇具定力，1Q25整体宏观环境偏宽松。分子端12月季节性偏弱，1月或有改善，12月EPMI景气度较高的行业主要集中在信息技术领域，后续受益于扩大专项债用作资本金范围，信息技术领域景气度有望进一步提升。估值性价比方面，沪深300、中证500指数风险溢价均位于10年均值附近，沪深300 PE站上13倍，当前性价比适中。筹码结构方面，全A12月整体走势呈倒V型，整体筹码带较12月中上旬有所下移，上方存量套牢筹码有所增加。复盘岁末年初的躁动行情，2020年以来赔率弹性有所收敛。•在美国对外进口品关税高企引发的“再通胀”隐忧中，美国或将进一步放缓降息节奏。对国内资产而言，虽然外部冲击对股市表现情绪和估值上可能会有一定拖累，但货币和财政政策双重发力，促进消费和内需改善政策逐步落地，在根本上提振股市盈利中枢，逆周期调节工具对外部压力能进行很好平滑对冲。

行业与风格：杠铃策略与国央企突围 •风格整体偏均衡，春节前大盘略占优。12月中旬以来大盘相对小盘显著占优，尤其是考虑年化波动后，大盘风格持股体验进一步提升；退市新规实施在即叠加年报预告成为1月小盘风格的“X因素”，2024年4月中“新国九条”发布、2024年6月中监管部门针对上市企业密集发函，均对小盘股产生较大冲击。•红利和国央企如何看：机会出现在轮动中。1）红利资产方面，指数层面的交易拥挤度并未上升到预警水平，内部分行业看，近期银行交易热度较高，但公用事业、支持服务相关领域仍有情绪偏冷的红利资产，底仓配置的维度，红利资产仍能贡献较好的绝对收益。2）国央企方面，退市风险不易波及大盘风格和国央企，规避地方国企微盘股几乎可以实现远离退市风险。伴随退市新规出台、监管力度和激励力度的加强，国企分红仍有完善空间。混合所有制改革下，并购重组具备重要的时代意义，深化国有企业混合所有制改革有利于放大国有资本功能、实现保值增值。改革本身亦可撬动优质社会资本，实现国企资源禀赋与民企商业模式灵活性的有机融合，进一步做优做大国有资本。并购重组服务于国企改革的典型模式包括一般性混改、二次混改、反向混改，不论采取哪种方式，核心内涵都是提高企业竞争力、优化国有资本产业布局结构、提高资源配置效率。上海印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》，提出建立分层分类长周期考核评价体系，鼓励国资基金积极作为。国央企内部仍有大量破净标的，可以基于PEG视角自下而上筛选。

主题与热点：杠铃一端收敛，情绪小幅回落语境下关注产业核心催化 •1) LightCounting 积极展望高速互联市场，预计未来五年高速线缆的销售额将增长两倍多；2)豆包大模型家族全面升级，推出全域AI搜索，DeepSeek-V3首个版本上线并开源;3)低空司正式成立并于27日召开两场座谈会;4)广汽集团发布自研第三代具身智能人形机器人GoMate。

Ø配置建议：切换变盘，杠铃收敛 •红利资产内部高低切，公用事业、宽基“现金奶牛”成分股、低估消费类红利资产予以关注；•杠铃另一端的主题策略，在投资者情绪走弱的情况下，“概念主题”缩圈至“产业主题”，重点关注产业链核心催化（AI应用、机器人）；•中期维度关注供需前景优化的细分行业：机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)2025年或迎底部拐点； 

风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及上市公司和相关股票均为历史梳理，不构成投资推荐的依据。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

社会服务行业双周报（第97期）：市内免税店项目招标陆续落地，推动免税行业中线发展

周观点：市内免税店项目招标陆续落地，推动免税行业中线发展。《市内免税店管理暂行办法》自10.1起开始实施，通知明确在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州8个城市各设立1家市内免税店，近期中国中免先后中标广州、深圳、西安、福州4家市内免税店项目，王府井与武商集团合资公司中标武汉市内免税店项目。我们认为首批市内店中标结果有望对相关中标方构成直接利好，但免税板块短期仍需兼顾消费渐进复苏等扰动，其他潜在合作的地方国资或更易获灵活资金青睐。中线若消费企稳复苏，考虑市内店相比于机场给予出境人群更灵活的购物时间和丰富SKU选择，有望成为承担消费回流的重要渠道；同时考虑市内免税店经营要求具全国范围内免税经营资质的运营商绝对控股，为中国中免、王府井等免税龙头中线业绩增长提供支撑，中国中免最直接受益（一是数量领先：中免6家存量店+中服（中免拟参股49%）12家可申请转换，同时中免新中标4家。二是区域占优：卡位出入境客流超千万的北上广，其他城市陆续布局）；其他地方国资也有望通过合资模式分享市内免税中长线收益。

板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌9.03%，跑输大盘10.24pct。报告期内（12月16日-12月29日），国信社服板块涨幅居前的股票为科德教育、东方甄选、希教国际控股、新高教集团、中国东方教育、学大教育、同程旅行。国信社服板块跌幅居前的股票为豆神教育、曲江文旅、凯撒旅业、大连圣亚、国旅联合、长白山、兰生股份、张家界、君亭酒店、华天酒店。

行业新闻：微信小店灰度测试“送礼物”功能，东方甄选等品牌当日已接入微信小店“送礼物”功能。肯德基中国两年来首次涨价，调价平均涨幅为2%，但优惠活动餐品如“疯狂星期四”等价格保持不变。近日三亚计划再发放7450万元消费券，2024年1月至10月，三亚已投放1.235亿元消费券，其中离岛免税消费券高达7300万元。近日，日韩计划对华放宽旅游入境。12月19日，湖南省公示新设三所民办营利性高校，相较于存量高校，新设高校在资产盘点和划定资产归属方面的历史包袱小，申请营利性民办高校相对顺利。

投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值迎来大幅修复。目前经济环境和市场风格下建议配置携程集团-S、海底捞、科锐国际、同庆楼、首旅酒店、君亭酒店、峨眉山A等。中线优选中国中免、美团-W、华住集团-S、学大教育、携程集团-S、海底捞、天立国际控股、同程旅行、北京人力、BOSS 直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、行动教育、宋城演艺、百胜中国、九毛九、粉笔、海南机场、米奥会展、传智教育、君亭酒店、王府井、峨眉山 A、天目湖、三特索道、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、中青旅、奈雪的茶、东方甄选等。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

杨玉莹（S0980524070006）

纺织服装2025年度投资策略：首选竞争格局优化方向，关注提振消费高弹性机会

2024年回顾：品牌业绩承压、制造产销两旺，纺服指数跑输大盘。1）前三季度业绩回顾：今年前三季度纺织制造企业受益于下游品牌补库，产销两旺，产能利用率提升带动利润增速好于收入增速，业绩普遍实现双位数以上增长。服装家纺品牌公司受消费需求疲弱、线下客流下滑影响，销售压力逐季增大，净利润受负向经营杠杆拖累、下滑幅度大于收入；其中运动服饰表现相对较好。2）四季度以来近况更新：10-11月越南和中国纺织品出口快速增长，服装零售较三季度好转。品牌方面，10-11月服装零售合计同比增长1.1%，较三季度明显改善；其中10月增长8.0%，11月受消费前置、双十一大促活动错期影响，服装零售额同比下滑4.5%。10-11月天猫+京东+抖音三平台，户外保持较快增长，女装、家纺双位数增长。制造方面，10-11月越南纺织品和鞋类出口分别同比+18.2%和33.0%；中国纺织品出口同比增长12.4%，服装和鞋类出口分别同比+5.3%和-1.9%，越南和中国出口增速较前三季度累计增长均有提速。大部分代工台企10-11月营收实现同比正向增长，其中裕元、志强、东隆兴、广越实现双位数以上增长。3）行情回顾：今年A股港股纺服指数均跑输大盘，制造与港股运动品牌股价相对稳健，当前板块估值和EPS均调整较为充分，2025年品牌消费基本面有望边际向好，纺织制造公司分化预计更加明显，低估值绩优企业兼具安全边际和向上弹性。

主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力。

一、运动户外产品增长稳健，部分细分赛道高景气：跑步、网球、羽毛球、登山滑雪等运动景气度高，同时伴随户外旅游热，对应的跑鞋、网球鞋服、羽毛球鞋服、冲锋衣、防晒服、滑雪鞋服产品销售快速增长。从行业增长趋势来看：1）跑步：跑步运动和跑鞋虽然已有较大规模，但热度仍持续提升；从竞争格局看，马拉松比赛国产跑鞋穿着率提升，国产品牌市场认可度和市场份额提升。2）细分热门赛道：后疫情时代，运动场景逐渐向户外拓展，网球、羽毛球、户外登山越野跑、滑雪等冰雪运动参与人次均快速增长，此外新疆哈尔滨等地旅游热、服饰潮流穿搭也带动了户外服饰销售。

二、质价比”消费，以品质升级、材料功能性为营销卖点：1）全棉时代通过100%纯棉的材质教育吸引消费者，棉柔巾成为爆品；卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长；2）羽绒服作为功能性产品有消费升级趋势，休闲及运动羽绒服中高价格段销售占比有所提升，波司登在高价格段休闲羽绒服中一超多强，近年来羽绒服主业产品升级助力价格提升，创新品类收入快速增长。

三、家纺有望受益于国补及婚庆反弹：按照家纺需求结构拆分：1）日常更换占比约在70%以上，受购买力影响，有望受益于国补带动，尤其头部品牌产品价格相对较高，消费者享受到的优惠力度更大，对头部品牌来说有更好的向上弹性。2）婚庆需求约占7%，家纺今年婚庆系列表现较差，明年有望回升。

四、性价比大众休闲服饰，客群价格敏感，消费复苏弹性大，并带动正向经营杠杆：成人、儿童休闲服饰与运动户外服饰相比，受经济疲软、消费需求下滑影响大。大众休闲品牌龙头由于更具性价比，表现好于行业整体。由于客群相对价格敏感，预计短期国补优惠以及中长期消费复苏有望带动品类更大的向上弹性。

主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头。当前市场对纺织制造企业担忧主要集中在：一、特朗普上台后加征关税；二、今年高基数、以及下游消费疲弱对上游的传导，导致对未来成长持续性的担忧。1）关于加税，根据对特朗普1.0时期的复盘，在中美贸易摩擦最严重的2019年，宏观层面中国服装和运动鞋出口额出现明显下滑。而对企业来说，由于大部分有直接出口业务的纺企当时已经实现产能向东南亚转移，故当时影响就非常有限；加之在上一轮摩擦过后，纺织制造企业又有了进一步的海外产能布局和扩张，直接影响进一步减弱。2）关于增长持续性，随着下游本轮库存周期的结束，未来制造商订单与自身客户销售增长、客户份额提升空间、新客拓展能力相关度提升。

主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的。近年来随经济增长放缓，上市企业业绩增长预期下调，业绩增长稳健、股息收益率高的标的吸引力凸显，2022年以来A股高股息板块超额收益率持续显现。纺服行业部分细分赛道多具备市场集中度高（如运动产业链）、竞争格局优化（男装行业）、中高端市场头部份额稳定（家纺、女装行业）的行业格局特点，龙头企业往往保持领先、稳健的业绩增速，同时具备较好的盈利水平和ROE水平，现金流充足、分红水平较高，故拥有确定性较强的股息收益率。

风险提示：消费需求恢复不及预期、海外经济衰退、国际政治经济风险、市场竞争加剧。

投资建议：优选景气赛道龙头企业。主线一：消费政策托底，把握细分成长性机会与复苏高弹性潜力。9月下旬以来刺激经济政策频出，对纺服板块间接利好到直接利好，板块有望从估值修复到基本面改善，部分景气赛道预期拥有领先增速和超额收益。

运动户外产品增长稳健，部分细分赛道高景气。重点推荐主品牌增长稳健、多品牌矩阵布局户外高景气赛道的安踏体育；聚焦大单品策略、跑鞋系列表现优异、篮球明年有望困境反转、整体库存和盈利改善的李宁；下一财年在库存健康的基础上、伴随Nike复苏与消费复苏有望实现良性增长、利润率弹性大的滔搏。

质价比”消费，以品质升级、材料功能性为营销卖点。重点推荐材质教育下全棉时代品牌起势、棉柔巾和卫生巾相继成为爆品，医疗业务内生外延齐发力的稳健医疗；休闲羽绒服行业消费升级、公司产品力提升助力价格上涨、创新品类收入快速增长的波司登。

家纺有望受益于国补及婚庆反弹。重点推荐业绩稳健、高股息的家纺龙头富安娜。

性价比大众休闲服饰，客群价格敏感，消费复苏弹性大，并带动正向经营杠杆。重点推荐成人休闲、儿童服饰双龙头森马服饰；大众男装龙头、斯搏兹开拓新增长曲线的海澜之家。

主线二：关注海外产能布局完善，具备长期份额提升能力的制造龙头。看好客户结构优质、有持续拓展客户和扩张产能能力的制造商。重点推荐目前100%产能在越南并积极拓展印尼产能，预期未来2年增加5-6个越南和印尼工厂的运动鞋代工龙头华利集团；国内和海外产能实现双闭环销售，积极扩张海外产能并在印尼兴建基地的服装代工龙头申洲国际；印尼服装和箱包产能占比大，收购嘉乐后服装代工业务有望成为新增长曲线的开润股份；快反和个性化优势显著、行业份额持续提升的辅料龙头伟星股份；棉袜本盘稳健增长、无缝服饰订单爬坡以及盈利改善的健盛集团。

主线三：高股息策略，关注盈利稳定高分红标的。从业绩稳健高分红角度推荐波司登和富安娜，分红率预计均在80%以上，当前股价对应2024年股息率均在7%左右。

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）；

刘佳琪（S0980523070003）

房地产行业2025年1月投资策略：基本面维持相对高位，关注城改扩围的博弈机会

行业：成交量年末季节性回升，基本面保持相对高位。从日频跟踪来看，30城新建商品房成交量年末季节性回升。截至2024年12月27日，30城新建商品房当年累计成交9954万㎡，同比-21%；其中，北京、上海、广州、深圳新建商品房成交面积累计同比分别为-21%、-20%、-2%、+24%；一线城市、二线城市、三线城市新建商品房成交面积累计同比分别为-12%、-25%、-24%。

从日频跟踪来看，18城二手住宅成交量保持在高位。截至2024年12月27日，18城二手住宅当年累计成交79.6万套，同比+9%；其中，北京、深圳、杭州、成都二手住宅当年成交套数累计同比分别为+13%、+73%、+19%、+4%；一线城市、二线城市、三线城市二手住宅当年成交套数累计同比分别为+23%、+4%、+5%。

从统计局数据看，11月单月销售同比转正，需求端利好政策效果延续。观察相对历史同期的销售规模，11月单月商品房销售额和销售面积分别相当于2019年同期的57%和52%，较9-10月高点有所回落，但仍好于7-8月谷底水平，9月以来出台的需求端利好政策效果仍然延续。

板块：本月跑输沪深300指数4.3个百分点。自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌4.3%，跑输沪深300指数6.7个百分点，在31个行业中排31名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2024年动态PE为35.5倍。

投资策略：受需求端利好和季节性因素的影响，基本面维持在年内高位，从中期趋势上，地产板块的行情仍然取决于楼市量价修复的持续性。短期内，我们认为城改的扩围是近年来逻辑最顺畅，方向最明确，也是预计效果最好的政策，建议重点关注城改扩围带来的博弈机会。1月推荐布局三四线布局较多，经营较为稳健的房企中国海外宏洋集团。

风险提示：政策落地效果不及预期、行业基本面超预期下行、房企信用风险事件超预期冲击。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）

家电行业周报（24年第52周）：1-2月白电排产迎来开门红，11月美国家电及地产需求回暖

本周研究跟踪与投资思考：1-2月白电排产量累计增长7%，空调外销延续较快增长、冰洗增长稳健。美国11月家电及住房需求好转，家电零售额同比增长1%、新房/成屋成交套数同比增长9%/6%，有望带动家电需求持续向好。

白电1-2月排产增长良好，空调外销排产增长较快。根据产业在线数据，1月白电合计排产量达到3222万台，较去年同期生产实绩下降4.3%，受到春节在1月的错期影响，白电排产出现下降，但综合2月排产来看，1-2月累计增长7.1%，白电排产增长趋势依然良好。分品类看，1月空调内/外销排产较去年同期内/外销量分别-1.1%/+10.1%，1-2月内/外排产累计分别+4.0%/+15.5%。1月冰箱内/外销排产较去年同期内/外销量分别-5.8%/-3.2%，1-2月内/外排产累计分别-0.9%/+3.6%。1月洗衣机内/外销排产较去年同期内/外销量分别-3.9%/-9.0%，1-2月内/外排产累计分别+7.8%/+2.9%。空调外销依然延续较高景气，内销小幅增长；冰洗内外销排产表现稳健。虽然2025年家电以旧换新政策尚未明朗，但企业端排产抱有较为积极的态度；外销在新兴市场的拉动下，高基数下依然保持稳健增长。

11月美国家电零售需求回暖，库存规模筑底。根据美国商务部普查局数据，美国电子和家电店零售额11月同比增长1.0%，今年以来累计同比增长0.3%。11月美国进入黑五等促销旺季，家电零售需求有所回暖。美国家电门店库存规模近期在底部保持平稳，10月美国电子家电店的零售库存同比降低5.0%，环比下降0.2%。美国电子家电店库存规模于2023年12月达到底部，后续有所回升，10月的库存规模已处于此轮降库存周期以来最低的水平。10月美国电子家电店库销比为1.56，已低于2019年同期水平。在海外家电零售库存处于低位的背景下，我国家电出口仍有较大的增长潜力。

11月美国住房销售增长良好，家电需求有望持续回暖。根据美国商务部普查局的数据，美国住房市场逐步回暖，11月已进入增长通道。11月成屋销售套数同比增长6.1%，实现连续两个月同比正增长；新建住房销售套数同比增长8.7%，住房成交情况明显好转。住房库存则在低基数下延续较快增长趋势，11月美国成屋销售库存同比增长17.7%，但环比小幅降低；新建住房待售套数增长8.9%。美国成屋及新房销售数据逐步企稳，而历史复盘来看，美国新房销售情况与家电销售具有比较显著的关联性，美国当前地产销售回暖有望为家电需求的回归平稳增长提供良好的基础。

重点数据跟踪：市场表现：本周家电周相对收益-0.43%。原材料：LME3个月铜、铝价格分别周度环比+0.6%、+0.8%至8957.5/2544美元/吨；本周冷轧价格周环比+4.0%至4210元/吨。集运指数：美西/美东/欧洲线周环比分别+2.52%/+1.03%/+2.94%。海外天然气价格：周环比-1.8%。

核心投资组合建议：白电推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电；厨电推荐老板电器；小家电推荐小熊电器、石头科技、新宝股份。

风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）

联系人：李晶

海外市场专题:美元债双周报（24年第53周）-美联储鹰派降息，美债利率高位徘徊

美联储鹰派降息，2025年点阵图预期降息减少为2次。12月18日，美联储FOMC会议下调联邦基金利率目标区间25bp至4.25-4.5%，并保持此前的缩表规模不变。美联储本次的降息幅度符合市场预期，会前接近100%的降息概率表明市场已完全定价了本次降息。不过，会后市场迅速对明年的降息预期进行了调整，认为2025年全年可能仅降息25BP。

在季度经济展望中，美联储官员大幅上调2024年实际GDP增速预测值0.5个百分点至2.5%，小幅上调2025年实际GDP增速预测值0.1个百分点至2.1%；下调2024年和2025年失业率预测值0.2和0.1个百分点至4.2%和4.3%；上调2025年的PCE通胀预测值，由9月的2.1%调整至2.5%；大幅下调明年降息幅度，19位联储官员中有9位建议2025年政策利率降至3.75-4%的水平，对应2次降息，与9月点阵图多数官员建议2025年政策利率降至3-3.5%的水平相比降息幅度明显缩小。

美国假期消费仍然具有韧性，但整体经济表现超预期幅度收窄。就业数据方面，美国上两周连续申请失业救济金人升至数191万人，为逾三年高位。消费方面，消费者支出依然保持坚挺，根据万事达卡的数据，今年美国假日季零售销售同比增长3.8%，而2023年的增幅为3.1%，11月零售销售数据显示出消费者支出的韧性，尤其是汽车购买量和网上购物的增长成为推动零售销售的主要动力。此外，花旗经济意外指数自11月18日达到高点以来已连续下行超1个月的时间，表明近期经济表现超市场预期的幅度已大幅收窄。

美债利率高位徘徊，10Y-2Y期限利差走阔，中资境内债继续领涨，高收益好于投资级。近两周美债利率曲线延续熊陡走势，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动-4/6/15/20/22/20/21bp，10Y和2Y分别录得4.62%和4.31%，10Y-2Y利差由15bp走阔至31bp。回报方面，近两周全球债市表现不佳，仅中资境内债录得上涨，其余品种全线收跌，美国国债、综合债、投资级和高收益级企业债分别录得-0.7%、-0.8%、-1.0%和-0.7%，新兴市场高收益级和投资级美元债分别录得-0.8%和-1.3%，中资投资级、高收益美元债和中资境内债分别录得-0.4%、-0.3%和+0.3%。

投资建议：美债利率短期与经济基本面背离，技术面现见顶信号。近期10Y美债利率快速上升至4.6%以上，与经济数据超预期幅度收窄的基本面有所背离，这背后有美联储鹰派预期引导的影响，也有美债供需变化的影响。从技术面上来看，2小时级别已出现见顶信号，日线上还需等待，从波段交易的角度上看建议投资者可择机做多。此外，期限利差伴随降息周期的深入有望逐渐走阔至100bp的历史中枢水平，建议投资者重点把握利差交易以及中短久期利率债和投资级企业信用债的配置机会。

重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注12月非农数据。

风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，国际政治局势的不确定性，个券流动性风险。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）;

徐祯霆（S0980522060001）

计算机行业专题:人工智能专题：小米AI布局

小米科技通过聚焦底层技术与AI赋能，正式推出自研大模型。2023年8月14日，雷军宣布小米将深耕底层技术，长期持续投入，推动软硬深度融合，并全面赋能AI，提出公式（软件×硬件）ᴬᴵ。小米的自研大模型主要突破方向为“轻量化、本地部署”，既保障用户的数据安全，又提升生产力。自2016年成立AI实验室以来，小米逐步布局了包括视觉、语音、NLP等12个技术领域，预计在2022-2026年间将投入超过1000亿元的研发经费，沉淀技术积累。

小米MiLM2升级发布，性能与技术全面提升。2024年11月，MiLM2模型完成了从一代到二代的升级，增强了模型的参数矩阵，支持云边端结合，提升了推理速度和量化性能，且长文本处理能力处于行业领先地位。团队在预训练、量化、推理加速等领域也进行了一系列技术创新，包括SUBLLM、TransAct、INTRADoc等新结构，进一步提升了训练和推理效率。小米的「人车家全生态」战略，旨在构建涵盖人、车、家等场景的智能生态系统，在实时交互需求日益增长的背景下，对大模型的生成、闲聊、翻译等能力提出了更高要求，MiLM2模型表现出色。

MiLM2大模型矩阵灵活扩展，充分适配多元化场景。小米自研大模型团队灵活扩展了模型参数规模，涵盖0.3B至30B多个量级，以适应不同的业务场景和资源需求。针对终端场景，0.3B到6B的模型可完成具体、低成本任务，并在微调后与百亿参数开源模型相媲美；6B至13B的模型支持多任务微调，达到几百亿开源模型效果；30B模型则专为云端设计，具备强大的zero-shot学习和复杂任务处理能力。端侧方面，4B模型在设备端成功部署，通过创新的“TransAct大模型结构化剪枝方法”和端侧量化技术，小米显著提升了训练和推理效率；MiLM2-30B作为云端模型，在指令遵循、常识推理和阅读理解等方面表现优异。

小米大模型应用落地，全面赋能各类设备。提升用户体验。在手机端，支持AI图片编辑和智能视频剪辑；平板用于自动生成会议纪要和行业报告，提高工作效率；电视端提供影视问答、健身和家庭计划等功能；汽车端具备语音控车、智能导航等功能，提升出行便捷性。这些成果已应用于澎湃OS、小爱同学、智能座舱、智能客服等产品，帮助解决多样化业务需求。

2023年，小米正式宣布将集团战略升级为“人车家全生态”。“超级小爱”借助 AI 算法与大模型技术，大幅提升自然语言处理与决策能力；小米澎湃 OS 2 内置的 Xiaomi HyperAI 带来多重创新，在 AI 写作、识音、字幕等方面提升，还与“超级小爱”紧密融合，将 AI 能力深入系统层，为全生态设备赋能；小米智能家庭平台作为生态链的控制与电商中枢，开放接入第三方产品，成功打造出涵盖产品接入、众筹孵化、电商销售、用户触达与控制分享的完整生态闭环。 

证券分析师：熊莉（S0980519030002）

联系人：云梦泽

公用环保行业周报:公用环保202412第5期-广东省2025电力市场年度交易结果出炉，华电国际拟71.67亿元收购多项火电资产

市场回顾：本周沪深300指数上涨1.36%，公用事业指数上涨1.19%，环保指数下跌1.53%，周相对收益率分别为-0.16%和-2.89%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第3和第22名。分板块看，环保板块下跌1.53%，电力板块子板块中，火电上涨1.11%；水电上涨1.34%，新能源发电上涨2.30%；水务板块上涨0.22%；燃气板块上涨0.93%；检测服务板块下跌3.03%。

重要事件：广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2025年度交易及年度绿电交易结果的通报》。1、2025年度交易总成交电量3410.94亿千瓦时（+32.1%），成交均价391.86元/MWh,较去年下降-73.76元/MWh，同比-15.8%。其中：1）双边协商交易电量3310.08亿千瓦时，成交均价391.87元/MWh，下降73.77元/MWh，同比-15.8%；2）挂牌交易成交电量59.48亿千瓦时，成交均价390.80元/MWh，下降72.50元/MWh，同比-15.6%；3）集中竞价交易成交电量41.39亿千瓦时，成交均价392.72元/MWh，下降92.92元/MWh，同比-19.1%；2、绿电交易成交电量40.59亿千瓦时（+30.6%），成交均价392.35元/MWh，下降83.67元/MWh，同比-17.6%电能成交均价386.58元/MWh，下降79.06元/MWh，同比-17.0%；环境价值成交均价5.77元/MWh，下降4.61元/MWh，同比-44.4%。

专题研究：关注地方环保国企资产并购重组机会。重点关注曾公告并购重组方案或股东方需解决同业竞争问题的企业。目前大多数环保细分行业已经进入成熟期，存量并购重组机会相对较多，我们重点梳理了与大股东存在同业竞争尚需解决的环保公司，寻找潜在的并购重组投资机会。

投资策略：公用事业1.煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平，推荐全国大型火电企业华电国际、国电电力以及区域电价较为坚挺的上海电力；2.国家持续出台政策支持新能源发展，新能源发电盈利有望逐步趋于稳健，推荐全国性新能源发电龙头企业龙源电力、三峡能源以及以及区域优质海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源；3.装机和发电量增长对冲电价下行压力，预计核电公司盈利仍将维持稳定，推荐核电运营标的中国核电、中国广核；国家电投整合核电资产，打造A股第三家核电运营商，推荐重组标的电投产融；4.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；5.燃气推荐具有区位优势，量价张力较强的城市燃气龙头华润燃气，以及具有海气贸易能力，特气业务锚定商业航天的九丰能源。环保：水务&垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善明显，再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，建议关注环保板块中的“类公用事业投资机会”，推荐光大环境。欧盟SAF强制掺混政策生效在即，对原材料需求增加，国内废弃油脂资源化行业有望充分受益。此外我们还建议关注环保化债、地方环保国企并购重组等主题型投资机会。推荐受益于欧盟SAF强制掺混政策的废弃油脂资源化龙头山高环能。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;

郑汉林（S0980522090003）;

刘汉轩（S0980524120001）

联系人：崔佳诚

电子行业2025年年度投资策略：AI革新人机交互，智能终端百舸争流，行业迈入估值扩张大年

2024年电子行情由“周期复苏”向“成长创新”切换，2025年行业有望迈入估值扩张大年。在经历了近2年的库存去化、供给侧出清之后，2024年电子景气度整体呈现上半年淡季不淡，下半年旺季不旺的态势，订单、景气不差但能见度不高。板块行情经历了年初安卓产业链延续性的景气复苏，二季度苹果AI手机的创新热潮，三季度宏观压力下的预期下修，以及年尾政策催化背景下、由AI端侧创新所强化的估值修复，截至12月18日，电子整体上涨19.30%，居全行业第六位，其中半导体、消费电子分别上涨23.88%、15.13%。我们认为，当前时点，以半导体产业为代表的电子产业周期仍处在销量周期上行的前期、企业盈利能力仍有改善空间；以语音交互为核心的AI端侧应用正处在大规模商业化的临界点，创新催化频发；以增量资金共识为体现的半导体指数投资规模仍有进一步增长潜力，权重标的配置型需求增加。因此，2025年在“宏观政策周期、产业库存周期、AI创新周期”共振上行的情况下，电子行业有望迈入估值扩张大年。

消费电子：AI重新定义人机交互形式，智能终端百舸争流，关注果链及AI可穿戴。我们认为，被誉为“第四次科技革命”的AI大模型，其革命性意义在于打破人类语言与机器语言之间的藩篱，通过提升AI的自然语言理解能力和通用推理能力，使其演进成为能够感知环境、进行用户意图理解、做出决策和采取行动的智能体(AI Agent)，从而重新定义人机交互模式，真正实现从“以指令为中心”向“以意图为中心”的进阶，“语音”正成为继触控屏、鼠标、键盘之后最核心的人机交互媒介，AI终端形态有望跳脱智能手机时代的局限性，以眼镜、TWS耳机、玩具、机器人等各种形态落地开花，而高质量的音频输入以及多元化的联网能力则对端侧SoC的性能提出更高要求。在此背景下，智能手机作为当下渗透率最高、用户黏性最强的“AI入口”正迎来从操作系统OS到硬件的全方位升级，有望通过加速换机周期、提升行业均价拉动产值增长。考虑到2025年苹果在销售节奏、新机创新及AI系统全球推广等方面的重大变化，以及2026年其折叠终端及AI眼镜等创新预期进一步明朗化的催化，果链仍是消费电子板块中的配置主线。消费电子产业链推荐：蓝思科技、立讯精密、鹏鼎控股、福立旺、蓝特光学、水晶光电、小米集团、翱捷科技、恒玄科技、乐鑫科技、顺络电子、传音控股、光弘科技。

AI算力：AI应用爆发在即，算力需求持续攀升，关注ASIC及服务器产业链。Scaling Law与“涌现”能力是大模型训练遵循的重要法则，随着ChatGPT引领全球AI浪潮，国内外科技公司纷纷发布AI大模型，截至24年7月，全球AI大模型数量约1328个(其中美国位居第一位，占比44%；中国位居第二位，占比36%)，模型的迭代加速、竞争加剧。同时，AI模型向多模态全方位转变，AI应用百花齐放，企业主动拥抱AI应用市场。因此，模型数量、模型参数、数据总量的持续增长及AI应用需求推动全球算力爆发式增长。在英伟达GPU随着架构的不断演进及算力的成倍增长，于AI大模型训练中得到广泛运用的同时，为了满足CSP客户更高性能和更好功能的需求，定制化芯片ASIC的需求持续提升，牧本钟摆从标准化逐渐摆向定制化。与之相应的算力基础设施持续建设和升级，促使国内外云服务商资本开支持续高速增长，带来AI服务器市场规模大幅提升，预计到26年全球AI服务器出货量将达到237万台，对应2023-2026年CAGR为26%。推荐：工业富联、沪电股份、联想集团、翱捷科技、国芯科技、澜起科技、芯原股份、龙芯中科、东山精密、景旺电子。

半导体：AI端侧和国产化奠定成长空间，被动基金扩容过程中行业有望迎来戴维斯双击。据SIA数据，2023年中国占全球半导体销售额的29%，但本土企业的供应比例仅7%，自给率仍偏低；相比AI云侧，国内半导体企业将在AI端侧创新中实现更高的市场参与度，两者共振奠定了行业成长的确定性和空间。从微观层面而言，根据我们统计的146家半导体公司的经营数据，季度收入最高值落在2024年的占比42%，季度毛利率最低值落在2024年的占比仅24%，可见国内半导体行业的收入和盈利能力已重回向上通道。从产业战略性来看，半导体对GDP的拉动具有乘数效应，是重要的新质生产力，也是科技强国的基础，在美国对国内半导体限制力度加大的风险持续上升的背景下，自主可控的紧迫性凸显。参考2014年之前美股半导体公司估值，费城半导体指数和英伟达、高通、德州仪器、台积电等代表性个股相比标普500均存在长期估值溢价，我们认为现阶段A股半导体公司存在估值溢价具有合理性。此外，自2022年以来，半导体板块中被动基金持股比重呈稳步上升态势且至今已超过主动基金，被动基金扩容过程中在个股配置上对估值关注度更低。结合产业库存周期、企业盈利周期以及资金结构变化，我们认为，行业有望在2025年迎来戴维斯双击行情。推荐：中芯国际、翱捷科技、恒玄科技、杰华特、北方华创、圣邦股份、乐鑫科技、澜起科技、长电科技、中微公司、伟测科技。

汽车电子：电动化与智能化加速，汽车半导体国产替代大有可为。汽车电动化与智能化交互升级，根据英飞凌预测到2030年全球电动汽车渗透率有望达45%，L2以上的自动驾驶渗透率有望达60%。相应地，汽车价值体系从硬件为中心向软件定义转变，汽车半导体用量同步增长：智能座舱与智能驾驶等将带来高性能SoC增长，通信与控制类、传感器及存储芯片用量配套提升；汽车功率等级提升，功率类、模拟电源类芯片同步升级；根据Yole数据，汽车半导体市场将由2023年520亿美元增至29年970亿美元，对应复合增速为11%。随着汽车架构变化，半导体与主机厂合作模式由上下游供应商转向深度合作共同开发；在供应链变革窗口期，我国汽车芯片国产化加速，目前核心零部件主驱功率模块国产供应商占比近八成，智驾与智能座舱芯片国内厂商占比逐步提升，电源管理、存储、信号链、传感器等由于应用分散替代较慢仍有较大提升空间。推荐：天岳先进、国芯科技、扬杰科技、电连技术、新洁能、赛微电子、斯达半导、士兰微、纳芯微、芯联集成。

重点推荐组合：中芯国际、翱捷科技、蓝思科技、立讯精密、小米集团、顺络电子、杰华特、天岳先进、福立旺、晶晨股份、鹏鼎控股、圣邦股份、海康威视、工业富联、沪电股份、中微公司、北方华创、恒玄科技、长电科技、韦尔股份、国芯科技、电连技术、康冠科技、扬杰科技、京东方A、晶丰明源、光弘科技、伟测科技、蓝特光学、洁美科技

风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险；国际关系发生不利变化的风险；行业周期性波动风险；新能源市场波动风险；全球供应链不确定性；显示器件需求不及预期的风险；显示器件价格波动的风险；生产设备及原材料供应风险。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

叶子（S0980522100003）;

詹浏洋（S0980524060001）;

张大为（S0980524100002）;

李书颖（S0980524090005）

联系人：连欣然

电子行业周报：2025年半导体行业仍处于两位数增长的景气阶段

AI重新定义人机交互形式，智能终端百花齐放，重点关注果链及AI可穿戴。过去一周上证上涨0.95%，电子下跌0.66%，子行业中元件上涨1.32%，电子化学品下跌3.69%。同期恒生科技、费城半导体、台湾资讯科技上涨2.12%、3.18%、4.55%。受12月9日中央政治局会议关于“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策预期影响，市场对于更契合“顺周期”方向的内需消费、终端创新的关注度显著升温，尤其是结合了AI模型应用的AI眼镜、AI耳机、AI玩具等新品发布催化频发的领域。我们认为，这一轮AI革命的核心是打破人类语言和机器语言瓶颈，用更广泛的语音交互重新定义人机交互的模式，更高质量的声学输入输出及处理能力将成为AI智能终端的共同升级方向，看好相关SoC芯片及存储产业链，继续推荐乐鑫科技、恒玄科技、翱捷科技、兆易创新、中芯国际；同时建议关注国内消费电子国补落地对终端需求的拉动，推荐：蓝思科技、顺络电子、立讯精密、小米集团、鹏鼎控股、福立旺。

联想天禧生态伙伴大会召开，AI生态进入新周期。12月26日，2024联想天禧生态伙伴大会在北京召开，联想携手英特尔、面壁智能、火山引擎等多家行业领导者及一众行业伙伴，围绕“AI生态，未来已来”主题，共同探讨天禧生态发展机遇与天禧个人智能体系统(天禧AS)技术创新趋势。大会还见证了中国软件行业协会AI终端智能体创新专业委员会的成立仪式，成为中国AI终端产业发展的重要里程碑事件。我们认为AI生态正在进入以应用落地、生态繁荣及商业化为引领的新周期，建议持续关注产业链相关标的：联想集团、工业富联、沪电股份、龙芯中科、长电科技、立讯精密、晶晨股份等。

预计2025年全球IC销量增长17%，半导体设备增长19.6%。根据TechInsights的预测，由于终端需求改善和价格上涨，预计2025年全球IC销量将增长17%，IC销售额将增长26%；为此需要提升半导体制造产能和推动技术进步，持续的投资是必需的，预计2025年半导体资本支出将增长14%，其中半导体设备将增长19.6%，中国对半导体设备的持续高需求是重要推动因素。我们认为，明年半导体行业仍处于两位数增长的景气阶段，产业链各环节均将受益，继续推荐各细分龙头中芯国际、北方华创、恒玄科技、乐鑫科技、澜起科技、圣邦股份、杰华特、思瑞浦、伟测科技等。

拜登政府发起成熟制程301调查，持续看好国产半导体自主可控。12月23日，拜登政府宣布对中国制造的成熟制程半导体发起301贸易调查，可能会对来自中国的汽车、洗衣机、电信设备等芯片征收更多的美国关税，并将于25年1月移交给特朗普政府完成。此前，拜登已经对中国半导体征收了50%的关税，该关税将于1月1日开始生效。我们认为，海外持续限制将令国产半导体自主可控进一步加速。同时，伴随国产化产线的稳定量产和良率提升，国内成熟制程半导体具备一定的成本优势，物美价廉的国产半导体份额将会持续提升。我们建议关注半导体行业相关公司，中芯国际、华虹公司、北方华创、中微公司、拓荆科技、富创精密等。

以旧换新以及关税影响带来备货前移，预计1月TV面板采购总量同比增长。据迪显咨询，12月全球TV面板采购总量同比增长10%，预计1月同比增长7%；12月面板产出总量同比增长10%，预计1月同比增长5%。在可能的关税调整影响及国内家电换新补贴的新一轮延续带动下，整体TV面板采购备货节奏前移，大尺寸市场供需持续偏紧，12月65寸以上TV面板价格小幅上涨，预计1月大尺寸产品价格将延续上涨。我们认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力，推荐兆驰股份、康冠科技、传音控股等。

eVTOL逐步落地，功率器件有望打开新增量空间。12月27日国家发改委宣布设立低空经济发展司，负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等；根据‌MarketsandMarkets数据，eVTOL市场规模到2030年有望达234亿美元。与新能源汽车类似，eVTOL将原来的燃油系统转变为三电系统，带来电动化增量，核心零部件电控中的功率模块作为核心器件将迎来量价齐升机会，碳化硅模块是高功率eVTOL的最佳选择；建议关注产业链相关公司斯达半导、时代电气、新洁能、士兰微、华润微、捷捷微电、东微半导、宏微科技及扬杰科技。

B300、RTX5090曝光，AI硬件催化不断。据SemiAnalysis消息，英伟达明年计划推出B300，对工艺和设计都进行了调整，整体较B200将提升50%算力，功耗提升200W。在GB300平台设计上，英伟达也不再提供Bianca主板，而是只提供搭载在SXM Puck模块上的B300、Grace CPU等，终端客户需要自己采购其他组件，因此供应链的结构和产品内容都将发生大幅变化。我们认为，随着GPU的不断升级，硬件将持续更迭，继续推荐AI算力产业链核心标的：工业富联、沪电股份、联想集团、景旺电子、翱捷科技、国芯科技。

重点投资组合

消费电子：蓝思科技、小米集团、立讯精密、鹏鼎控股、沪电股份、电连技术、东睦股份、海康威视、传音控股、康冠科技、世华科技、工业富联、视源股份、世运电路、水晶光电、春秋电子、东山精密、光弘科技、京东方A、景旺电子、四川九洲、福立旺、闻泰科技、永新光学

半导体：中芯国际、恒玄科技、乐鑫科技、翱捷科技、长电科技、杰华特、圣邦股份、伟测科技、韦尔股份、澜起科技、通富微电、华虹半导体、新洁能、晶晨股份、龙芯中科、艾为电子、晶丰明源、赛微电子、德明利、江波龙、佰维存储、扬杰科技、斯达半导、北京君正、芯朋微、思瑞浦、时代电气、卓胜微、帝奥微、东微半导、士兰微、华润微、天岳先进、纳芯微

设备及材料：北方华创、中微公司、鼎龙股份、芯碁微装、拓荆科技、立昂微、沪硅产业

被动元件：顺络电子、风华高科、三环集团、洁美科技、江海股份

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

叶子（S0980522100003）;

詹浏洋（S0980524060001）;

张大为（S0980524100002）;

李书颖（S0980524090005）

联系人：连欣然

中伟股份(300919.SZ) 深度报告:一体化全球化布局加速推进，打造平台型材料公司

公司致力于打造全球领先的平台型材料企业。公司成立于2014年，成立之初即聚焦于三元前驱体、四氧化三钴等前驱体产品。经历十年发展，公司持续推进产品多元化、产业链一体化，已形成涵盖镍系、钴系、磷系、钠系、锰系等全方位的材料产品布局，并在资源端、冶炼端进行持续布局。公司在国内三元前驱体、四氧化三钴等市场占有率多年维持行业第一。

公司产品矩阵持续完善，构建多元化材料解决方案。公司在三元前驱体、四氧化三钴领域深耕多年，近年来持续完善产品布局。磷系材料方面，公司磷酸铁已实现规模化量产，产品已进入国内外主流供应链；目前在贵州布局有20万吨磷酸铁一体化产能。钠系材料方面，公司前驱体覆盖聚阴离子、层状氧化物等多技术路线，12月斩获千吨级订单。锰系材料方面，公司5.0V高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开始进行小批量验证。

三元前驱体产品布局完善，公司全球化布局夯实领先优势。欧美电动车需求2025年后有望回升、三元与铁锂电池成本差距亦持续缩小，高性能、高安全的三元电池出货量有望回暖。我们预计2024-2027年全球三元前驱体出货量有望达101/119/136/154万吨，年均复合增速15%。公司三元前驱体品类全面，中镍高电压、超高镍等产品量产进度领先行业。目前，公司已与特斯拉、LG化学、三星SDI、宁德时代、容百科技等国内外头部电池与材料企业客户深入合作。展望未来，公司依托摩洛哥、韩国等全球化工厂与客户深入合作，前驱体行业领先地位有望持续稳固。

一体化布局持续深入，镍项目有望贡献可观利润。公司积极进行产业链延伸布局，资源端公司与印尼具有镍资源开采权企业通过共同投资、获得包销权等方式积极合作，强化关键原料供应。冶炼端，公司在印尼布局有近20万吨镍冶炼项目，并且在广西打造冰镍-前驱体的一体化产业链。伴随冶炼端项目的陆续投产与爬坡，公司三元前驱体利润有望获得增厚、镍产品业务亦有望贡献可观利润。

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