【北控水务集团（00371.HK）】牵手保险显实力，产融结合助共赢

——崔霖 , 李想

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公司公告其全资附属公司北控水务（中国）投资和中国人寿已就成立并管理基金签署合作协议，基金期限为 30 年，出资额合计为 240 亿元，其中中国人寿、北控水务 ( 中国 ) 投资、北控衡石、国科嘉和分别出资 120 、 90 、 30 及 0.024 亿元。 该基金重点投资水务、水环境项目，以及以水务、水环境业务为主的基础设施项目，基金在投资时以股权投资或债务投资形式均可。

牵手保险彰显公司实力，产融结合实现共赢。

和中国人寿合作发起期限长达 30 年、总规模高达 240 亿元的产业基金，体现保险机构对公司行业地位和品牌充分认可，以及对公司正在实施的产业基金 +PPP 模式高度接受。 环保行业属于政府高度支持领域且项目公用属性突出，可以提供满足保险资金要求的长期稳定回报；保险长线资金的期限普遍在 15 年之上，和 PPP 项目期限匹配程度较好；此外，保险资金从回报要求上也普遍低于期限偏短的理财类资金，这对于公司未来提升 PPP 项目回报也有帮助。由此可见，公司通过在 PPP 项目中接入保险类资金，可以实现双方互利共赢。

最多可撬动 600 亿资金助 PPP 项目启动建设。 尽管仅有国科嘉和为基金普通合伙人（ GP ），但其同时委任北控南南为基金的投资顾问并协助管理基金事务，北控南南在基金的投资决策委员会中有权提名 5 位中的 3 位，由此可见公司对于该基金的投资决策能施加重大影响。按照该基金的设计方案，该基金的投资主要依赖优先级合伙人中国人寿的出资，公司及劣后仅为或有出资，前期公司并不需要资金投入意味着公司可以进一步放大杠杆。按照优先级 120 亿元规模上限测算（假设 20% 资本金比例），该基金可撬动资金规模上限高达 600 亿元，会成为公司推动已签约 PPP 项目启动建设的强大助力。

预计在优先级资金到位后，该基金中的一部分资金将用于总规模约 200 亿元的包头 PPP 项目，助力该项目尽快启动全面建设工作。 今年 1~6 月份，公司已累计签署及中标 PPP 合同 587 亿元，其中签约合同规模为 438 亿元，中标待签约合同规模为 149 亿元，我们预计公司全年实现签约 1,000 亿元目标的概率较大。公司在手 PPP 项目规模大且高质，目前赤峰及通州 PPP 项目已经开工，随着资金到位以及项目周期自然转化， PPP 项目加速开工建设趋势确定，逐步成为公司业绩加速关键点。

风险提示。 宏观经济致需求受限或支付困难；拟建项目执行进度低于预期；产业基金新模式推进不如预期。

维持“买入”评级。 暂维持公司 2017~2019 年 0.50/0.67/0.85 港元业绩预测，当前股价对应 P/E 分别为 13/9/7 倍，综合考虑轻资产模式打通对业绩带来积极催化，公司过往成长高速且处理能力仍在快速成长， PPP+ 产业基金正在打造新利润增长点，且公司过往持续享受龙头估值溢价，参考行业平均及公司过往估值，给予 15 倍 2017 年目标 P/E ，对应目标价 7.50 港元，维持“买入”评级。