【华泰金融沈娟团队】非银行金融: 追寻成长发展的路径看券商

市净率（PB）估值更适合当前国内证券行业

市盈率（PE）和市净率（PB）是当前运用最为广泛的相对估值法，其中PB是从资产负债表出发去反映企业的经营状况，而PE是从利润表去反映企业的经营状况。市盈率与净利润的相关性在证券行业景气度上升周期的相关性更高，在景气下降周期两者的相关性减弱。而市净率可以较好地反映证券公司的长期价值中枢。我国证券行业从长远来看大方向向好，但当前收入和利润来源多元化程度仍然不高，业绩波动较大。市净率作为券商长期价值中枢，在目前情况下更适用于寻找投资安全边际和价值底线。

国内外证券股估值存在一定差异，个股PB与ROE呈线性回归关系

横向对比来看，2017年以来国内券商指数估值略高于美国。纵向对比来看，1990年以来经过2000年互联网泡沫、2007年次贷危机前蓬勃发展、以及2015年A股资金牛三次高峰后，券商估值水平从震荡走向平稳。从个股来看，当前中美港证券行业龙头股呈现出一致性，PB与ROE呈线性关系。美国龙头股整体走势基本一致，嘉信理财及贝莱德估值水平相对较高。香港H股上市的中资券商中广发估值相对较高，估值变动趋势基本一致。

宏观+中观+微观三维度因素差异性决定估值差异性

从宏观层面看，我国正处于经济增速换挡期，中小民营企业发展需要多层次资本市场提供融资支持，直接融资发展将撬动资本市场成长空间。投资者结构和流动性因素导致证券行业更受青睐，推高行业估值。从中观层面看，1991-2016年我国资本市场证券化率均值52%，低于发达国家水平，同时我国证券行业属于低集中产业，我们预计未来集中度将进一步提升，龙头券商有较大成长空间。从微观环境看，过去行业业务同质化较严重，估值差异主要来源于资本规模及流通盘大小。我们预计未来随着行业竞争格局深化，公司自身成长性、业务特征等逐步成为影响估值的重要因素。

行业空间+模式转型+盈利改善提振市场预期，估值水平有望进一步提升

行业估值水平与经济、市场、政策联系紧密，我国证券行业从长远来看大方向向好，未来空间较大。同时目前国内券商商业模式积极转型中，行业盈利驱动从牌照红利向市场红利、市场定价能力及风险管理能力发展演变。同时目前证券行业ROE水平较低，主要由于 资产周转率及杠杆率较低，随着资本市场的壮大、业务边界的拓宽以及杠杆率的提升，我们预计中长期ROE将达15%-20%，将持续提振行业估值。

边际力量推动，紧握券商机会

多维重叠把握券商机会。市场回暖+政策改善助力券商业绩提振，行业边际改善效应持续显现。给予行业增持评级，推荐全业务链+资本强的广发证券、国泰君安、招商证券；改革转型积极的国元证券、长江证券、兴业证券；弹性提升标的东兴证券。