（资产证券化390讲，ABS知识集合（破产隔离、回售、赎回、权利维持费等）。
第一部分：
司法首次明确ABS资产独立权属！
首例监管账户破产隔离裁定问世。
第二部分：
ABS项目中的回售、赎回及票面利率调整机制。
第三部分：
REITs项目中的权利维持费，干嘛的？
第四部分：
“出表型”ABS硬核操作指南。
本期主要介绍几个
ABS知识
点：
破产隔离、回售、赎回、权利维持费
、
票面利率调整机制
、
ABS
出表
。
这些知识点虽然小，但在实际操作中经常会遇到，也是我们要学习和掌握的。
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第一部分：司法首次明确ABS资产独立权属！
首例监管账户破产隔离裁定问世
一份司法裁定，填补了司法校验空白，确认了ABS资产独立属性。
日前，湖北省武汉市中级人民法院（以下简称“武汉中法”）下达了《执行裁定书》，支持山西证券股份有限公司（以下简称“山西证券”）作为案外人提出的异议，认为资产支持专项计划（即ABS）的监管账户的资金享有足以排除强制执行的权益，依法对该账户终止执行。
此前，因融信租赁股份有限公司（以下简称“融信租赁”）与其债权人借款合同纠纷诉讼，武汉中法于2019年1月对包括上述监管账户在内的融信租赁银行账户资金进行了冻结。
有接近监管人士表示，在ABS以“原始权益人”名义开立的监管账户中，“计划管理人拥有资金的所有权”得到法律支持，这是司法裁定文书首次明确专项计划的资金权属，表明破产隔离、资产独立在司法实践层面取得重大进展，此判例必将对ABS的发展产生深远影响。
业内人士评论，该判决首次在司法层面肯定了ABS产品监管账户的设计意义，认可其具有破产隔离的效力，给交易所市场ABS的参与各方打了一剂强心针。
专业人士提醒，ABS设立之初和操作过程当中，为了应对可能发生的纠纷保障自身权利，需要做好三个准备，同时主张也要到点到位，才能最大可能避免权利被侵犯。
而与此同时，《中国经营报》记者了解到，对于ABS的“立法呼吁”，仍是业界最为关注的问题。
首次判决：
管理人拥有监管账户资金所有权
10月30日，武汉中法下达《执行裁定书》(2019）鄂01执异786号。
《执行裁定书》载明，武汉中法在执行国通信托有限责任公司（以下简称“国通信托”） 与融信租赁借款合同纠纷诉讼保全一案中，案外人山西证券对武汉中法的执行标的提出异议。
山西证券方面称，光大银行福州分行华林支行的账号为79***5572的银行账户（以下简称“涉案账户”），虽为融信租赁公司开立，但该账户实为支持专项计划的资金归集以及监管账户，账户内的资金已在冻结前，作为整体资产转让给山西证券，山西证券系涉案账户内资金的实际所有权人和占有人。
请求解除对涉案账户的冻结。
根据国通信托的申请，武汉中法于2019年1月对包括涉案账户在内的融信租赁银行账户资金进行了冻结。
公开信息显示，2017年6月，“融信租赁2017年一期资产支持专项计划”（以下简称“专项计划”）设立，计划管理人为山西证券，原始权益人为融信租赁。
《执行裁定书》同时载明，山西证券向武汉中法提交的2017年8月31日签订的《买卖协议》证明了双方签约的事实，融信租赁将其对承租人享有的租金请求权等和其他权利及其附属担保权益均转让给山西证券，基础资产的购买价款为4.85亿元。
而山西证券（计划管理人）、光大银行福州分行（监管银行）、融信租赁（资产服务机构）于2018年2月1日签订的《监管协议》，则证明融信租赁不具备支取、转移涉案账户资金的权利，即融信租赁不享有涉案账户资金的所有权，山西证券在监管银行的协助下，实际占有该资金的事实。
光大银行福州分行两份借记通知则表明，山西证券已按 《买卖协议》 支付全部购买价款；
买卖双方于2018年2月12日签订的 《交割确认函》证明双方均已按《买卖协议》履行了相关义务。
更为重要的是，登记时间为2018年4月25日的中国人民银行征信中心《动产权属统一登记初始登记》表明，就应收账款的转让已在中国人民银行征信系统进行了登记。
武汉中法据多项证据判断，山西证券是涉案账户资金的权利人。
并作出裁决，案外人山西证券对涉案账户的资金享有足以排除强制执行的权益，依法中止对融信租赁在光大银行福州分行华林支行开立的、账号为79***5572的银行账户资金的执行。
意义深远：
ABS结构更具稳定性争议解决将更顺畅
随着监管机构相关基础制度的陆续完善出台，2014年后交易所ABS迎来了爆发式增长。
据统计，截至目前，交易所市场ABS已累计发行3.44万亿元，目前存量规模1.5万亿元，存续规模中包含以融资租赁债权、应收账款和保理债权等应收账款作为基础资产的ABS占比近80%。
“面对规模如此之大的存量规模，监管机构不断完善资产证券化市场规则体系，陆续出台了针对融资租赁、应收账款等大类资产证券化产品的挂牌指南和信息披露指南，进一步约束和规范产品的申报发行和存续期管理。
”中国ABS论坛执委会副主席王学斌表示，在此类融资租赁ABS业务中，产品往往引入监管账户的设计，用于归集融资租赁公司入池租赁资产的回收款，以防止资金混同和挪用风险。
然而，在实际的存续管理操作中，仍面临诸多无奈。
王学斌表示，尤其是在原始权益人经营不善、银行账户被司法冻结或破产时，该监管账户无法与其他经营账户第一时间进行有效区分，监管账户的回款资金以及基础资产后续回款有可能成为破产财产，为管理人的存续期管理带来巨大的挑战，也严重影响了ABS投资者的利益。
王学斌所说的“账户无法区分”，就涉及到了破产隔离。
专业人士表示，破产隔离是资产证券化的核心，也称“破产豁免”“远离破产”，是指将基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。
证券化资产获得不破产资格后，投资者的现金流就不再受到发起人破产的危害。
为了实现这个目标，在法律上必须对证券化的融资交易结构做出特殊安排。
“实务中ABS基本都是私募操作，发行的时候都是各干各的，没有信息公开，相关主体涉及诉讼往往也不通报。
本次裁决起到了从私募到公开的作用，从原来的法律实践到司法的最终裁判，把权利和结构公之于众，有明确化的效果。
”北京大学法学院法学博士、副教授洪艳蓉表示，此案对于权利的维护保障及证券化的顺利推广都很有帮助，ABS结构可更具稳定性，未来争议的解决也会更顺畅。
“实践当中经常受到挑战的被冻结账户的情况，看到法院这一判决自然明了，不必再去争抢。
”洪艳蓉进一步解释，武汉中法此判例的意义在于，通过这个案例，既揭示了资产证券化专业操作的特殊性，也把资产管理服务和买卖关系的结构安排呈现出来，法院把这个结构下易混淆的权利分割清楚。
王学斌认为，破产隔离的效果使得资产证券化监管账户的资金不再被轻易划归原始权益人的破产财产范畴，这对投资者增强ABS产品的信心以及投资者权益的保护都有着重大的意义。
那么如何避免在专项计划操作过程中权利被侵犯？
洪艳蓉提醒，ABS设立之初和操作过程当中，为了应对可能发生的纠纷保障自身权利，需要做好准备，而且主张也要到点到位。
“第一，双方要签署买卖协议；
第二，双方已经履行买卖协议的义务并实现交割的证据；
第三，就相关内容在中国人民银行征信系统进行登记，增加一道保障。
”洪艳蓉强调，特别是要主张对头的权利，比如此案，主张的是监管账户里的资金而不是监管账户。
立法缺位：
ABS业务尚未纳入《证券法》
多位业内人士发表观点认为，本次融资租赁ABS的司法判例，进一步巩固了资产证券化业务的制度基础，不仅对于ABS产品真实出售、破产隔离的法律实践探索意义重大，同时也为ABS下一步的立法提供了重要借鉴。
中国资产证券化业务自2004年证监会发布《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》至今，已经走过了15年。
实践证明，ABS对于满足企业融资、改善财务结构等方面，都发挥着非常重要的作用。
有接近监管人士表示，从监管实践来看，ABS也存在一些需要引起高度关注的个体风险，比如基础资产涉嫌造假、原始权益人出售给专项计划的资产本身涉嫌欺诈；
在运行过程中，存在违规抵质押、关联方增信失效、部分管理人执业质量堪忧等问题。
“要解决ABS实践中存在的问题，必须有牢固的法律基础和有力的司法保护，目前，依据的多为部门规章或规范性文件来保证资产证券化业务的运行，面临了很大的法制上的不确定性。
”上述人士表示。
时至今日，资产证券化业务仍然没有得到立法上的确认，产品也没有纳入《证券法》范畴，这是一个巨大的法制风险，基础性法制建设亟待加强。
“希望通过司法的实践活动，确认资产证券化最基本的‘破产隔离’这个核心的法律制度，积极争取最高人民法院能够以司法解释等方式予以明确。
”上述人士表示，要从立法、修法层面，为资产证券化构建更为有力的法律体系保障
(摘自：
中国经营网
)
证券化产品中，证券/票据/收益凭证（以下简称“证券”）期限在3年以上的，通常会附带票面利率调整、回售及赎回机制。
该机制的触发间隔一般为3年，即每隔一段时间，便会触发一次，直至该产品终止。
具体而言，一是票面利率调整，即原始权益人有权于每次回售登记期前，单方调整或与计划管理人/受托人协商确定证券的预期收益率（即利率），并向投资者公布的情形；
该预期收益率经调整后，将于后续的回售、赎回动作完成后生效。
二是回售，即证券化产品存续期限内，投资者可以定期将手中尚未到期偿付的优先级证券出售给原始权益人或相关联的回售义务人，该购入义务亦属于强制性义务，购入证券多少，视拟回售证券数量而定；
三是赎回，即原始权益人有权根据优先级证券的回购情况，决定是否对剩余的优先级证券行使赎回权，从而终结该证券化产品的目的。
从原理上讲，票面利率调整、回售及赎回是一套较为完整的运作机制，彼此间存在环环相扣的逻辑关系。
为便于准确理解该机制设定和运作的原理，我们具体阐述如下：
首先说明一下，为什么3年期以上产品，才有运用该套机制的必要。
实务中，证券化产品的投资主要系机构投资者，证券化产品在首次推广发行的时候即会确定每档证券相应的预期收益率，所以投资者在购买该证券时会根据自身的资金成本和预期收益率，以判断相应的投资收益。
但因为利率作为货币市场的价格，波动频繁，投资者很难对3年后的市场利率情况作出准确判断。
所以投资者如果购买3年期以上的证券化产品，就意味着需承受未来3年之后利率波动的风险。
由此，我们通过引入该机制，每隔一定期间，给予未到期证券的投资者一个重新的判断和选择权；
而未采用上述机制的3年期以上产品的销售则通常是比较困难的。
其次是票面利率调整。
如前所述，对原始权益人而言，3年以后的货币市场波动情形，同样无法准确预知。
如果3年后的市场融资成本远低于原始权益人3年前所发行证券化产品的利率，则该产品的存续直接给原始权益人带来损失。
但如果终止产品，一方面程序和步骤较为复杂，另一方面也会出现产品存续期过短，造成固定发行成本浪费的情形。
为此，票面利率调整权可以较好地解决这一问题。
举例而言，如3年后市场融资利率上升了，而原始权益人又不希望其所发行的abs产品终结，则其需调高该产品中优先级证券的票面利率，从而满足投资者对该时投资收益的要求，避免出现优先级证券大量回售，导致产品终结的后果。
反之，如果3年后市场融资利率下降了，原始权益人并不希望仍然承担高于当时市场融资成本利率的，则可以调低票面利率，从而与当时的市场利率相当，在不造成投资者将优先级证券大量回售的情况下，令原始权益人可以提前降低兑付成本。
此外，从原始权益人是否有权单方调整证券利率的角度分析，因为原始权益人作为回售义务人，承担强制性购买投资者回售证券的义务，故给予其票面利率调整权，并不会损害投资者的利益，更多地是给予原始权益人通过调整票面利率的方式，来决定是否存在该证券化产品的目的，是一种较为灵活的产品存续及退出机制。
然后是回售。
证券化产品实质上是给原始权益人（作为非特定原始权益人且仅起通道作用的主体除外）融资，所以证券投资者行使回售权利的对手方，当然归特定原始权益人或其关联方（即回售义务人）莫属了。
回售机制的法理基础，在于双方预先拟定的，相应优先级证券持有的要求回售义务人承担强制性购买义务的权利。
实务中，回售义务人通常是以出具承诺函的方式，确认该项义务。
此项强制性义务在法律上应无障碍，既然证券化产品本质上是原始权益人融资，那其作为回售义务人承担相应强制性回购义务，有相应的合理性和公允性，自无太大争议。
最后是赎回。
赎回机制并非上述三连环机制中的必备环节，有些项目仅设有票面利率调整和回售机制，却并未设定赎回机制。
实务中，赎回机制的设定，常规做法是，如果回售证券达到一定的比例，如占存续优先级证券的四分之三等，赎回义务人（通常为原始权益人）应承担强制性赎回义务。
也有将赎回规定为一项权利，由赎回权利人（通常为原始权益人）根据回售情况，决定是否行使赎回权利等。
综上，归纳来说，
票面利率调整给予了原始权益人，根据未来市场融资成本变动而进行调整的权利，回售赋予了投资者根据调整后的票面利率，决定是否继续该项投资的权利，而赎回，则是在回售证券数量及规模确定后，再次设定或给予赎回义务人/权利人是否终结该产品的权利。
（摘自：木工房里的专家）
前两天一个朋友问二排君一个问题，REITs中经常出现的“权利维持费”是个什么东西，有啥作用呢？在此二排君做个简单梳理：
举个栗子，就拿“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”这个项目来说吧。
好奇的人马上就由疑问了，为啥优先A类证券是每年付息还本，优先B类证券却只能每年付息，本金到期才能偿还？往后看就知道了。
根据“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”的计划说明书，专项计划的现金流入主要包括物业资产物业运营净收入、苏宁集团支付的权利维持费和处分收入。也就是说，权利维持费是资产支持证券的偿还来源之一。
根据这个项目的评级报告，“物业运营净收入在扣除当期的税费之后对优先A类证券每年本息兑付的覆盖倍数在1.33-1.52倍之间。扣除当期的税费和优先A类证券
每年本息
之后，剩余现金流对B类证券
每年应兑付收益
的覆盖倍数在0.44-0.85倍之间。”
读到这里会发现，物业运营收入在扣除当期的税费之后只能覆盖优先A类证券的本息，优先B类证券的利息都无法覆盖，更不用说还本了。那怎么办呢?
到这个时候，权利维持费该出场了。评级报告提到，“优先收购权人苏宁集团根据《优先收购权协议》的约定，对于不同分配情况下的不足部分向专项计划账户支付权利维持费。考虑到苏宁集团很强的偿债能力以及物业资产的区位属性，优先B类证券收益可以依靠物业资产的
物业运营净收入和权利维持金
按时足额兑付。”
所以，物业运营净收入在扣除当期的税费和优先A类证券每年本息之后剩余现金流不足以支付对优先B类资产支持证券每年应兑付收益，通
过设计权利维持费可以补充现金流的不足
，形成对优先B类资产支持证券的利息的有效覆盖。
这也是权利维持费的最直接作用。
除了弥补现金流的不足，权利维持费还有另外一个目的——出表
。
先看一下权利维持费的定义，权利维持费系指
优先收购权人根据《优先收购权协议》向专项计划支付的作为优先收购权人享有优先收购全部资产支持证券权利的对价资金。
资产证券化业务中，在现金流不足以覆盖优先级证券本息的情况下，常规逻辑必须把主体信用嵌入到交易结构中，优先级证券才能达到相应的评级。从这个意义上讲，权利维持费金额越高，证券评级越高。但是，过高的权利维持费又会让会计师事务所怀疑这笔钱的支付动机，影响到会计师对出表的判断。所以说，权利维持费方面，评级结果的高低与出表的判断是一个跷跷板的关系，权利维持费高了，无法出表；权利维持费低了，拉低证券评级，权利维持费金额的大小是个神奇的技术活。
《优先收购权协议》中约定需要注意以下内容：回购优先级资产支持证券是优先收购权人的一种“权利”，而非义务，因此这个协议可以被认定为购买的一种期权合约，而非一种对专项计划的补足义务。在这个基础上，会计师便有了判断为“出表”的空间。
回到“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”这单类REITs，通过查阅苏宁电器集团有限公司2018年审计报告，“六、合并范围的变更”显示，2018年6月，苏宁电器集团成为华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划优先收购权人，并是提供流动性支持和差额补偿的直接责任方，因此苏宁电器集团将该及结构化主体纳入合并范围。
也就是说这单REITs没有出表。
但是，二排君查阅了华泰的另一个REITs项目“华泰佳越-顺丰产业园一期第1号资产支持专项计划”，该项目的证券信息如下：
注：
深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司将以自有资金认购部分权益级证券，认购规模为1.38亿元。
根据计划说明书和顺丰控股2018年审计报告，该项目中除了权利维持费之外，物业运营方对物业运营收入差额补足&顺丰泰森为差额补足义务提供保证担保、顺丰泰森为优先级资产支持证券的开放退出提供流动性支持。
但该单REITs却实现出表，
顺丰控股2018年审计报告批露：
（摘自：ABS研究 作者：二排
）
在供给侧改革 “三去一降一补”（ 去产能、去库存、去杠杆、降成本，补短板）的背景下，伴随2016年国发54号文《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的出台，国企降杠杆的大幕正式拉开。2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强企业资产负债约束的指导意见》，明确“推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右”。降杠杆的方式有两种
：
压缩负债，扩大权益
；金融工具运用层面主要体现为
永续债、债转股、私募股权基金、出表ABS等
。接下来，小编重点与大家探讨实操层面出表型ABS遇到的常见问题。
首先，我们先来明确，资产证券化为什么可以降杠杆，为什么被越来越多的国企认可并应用？
资产证券化实质是通过资产来进行融资，而不是传统的债务融资和股权融资。
通过开展资产证券化，原始权益人将流动性较差的资产转变为流动性较好的现金，这一方面，直接提升资产的流动性和周转速度，提高资产收益率（ROE）水平，改善原始权益人综合绩效评价指标；另一方面，在资产能够实现会计出表的情况下，此次融资并没有增加其资产负债率，如果通过此次融资款项来偿还此前的存量债务，将有利于进一步降低负债率。所以，资产证券化成为央企降杠杆的重要金融工具。
其次，在实际操作过程中，“出表型”ABS遇到哪些难点，有哪些可行的解决方案
，待小编一一与大家探讨：
1、
“出表”型ABS原始权益人：
真正的卖方or过桥方？
在“出表”型应收
账款ABS中，原始权益人作为重要参与主体主要有两种类
型：
一种是原始权益人是真正的卖方，应收账款是基于自身业务产生的；
一种是过桥方，资产并不是原始权益人产生，而是通过受让的方式取得。
前者参与ABS交易结构非常清晰，接下来重点探讨过桥方作为原始权益人模式。
过桥方通常有集团公司、集团公司下设资产管理公司或保理公司。
1)
集团公司或母公司作为过桥方：
2017年12月，沪深交易所及报价系统发布《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，其中第四条第二点规定“应收账款系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。” 集团公司或母公司从下属子公司受让应收账款，作为原始权益人将应收账款转让给专项计划，
集团公司或母公司从下属子公司受让应收账款的行为属于同一合并范围内的应收账款购买，经与交易所沟通此类情况可以事后支付，从而省去过桥资金的成本
。（参考：领带金融“出表型应收ABS实务解析及中建集团ABS发行数据一览”）如，某央企发行的应收账款资产支持专项计划，基础资产为原始权益人从子公司处受让的应收账款，原始权益人并未支付转让对价，而是在《应收账款转让合同》中明确约定，《应收账款转让合同》生效之日为资产交割完成日，转让价款于专项计划成立日后3个工作日内支付；应收账款转让对价与基础资产买卖的价款相同，原始权益人与子公司之间的应收账款转让作价也具备公允性。
2)
代理原始权益人：
在该种模式下，保理公司或集团资产管理公司可作为代理原始权益人，与原始权益人签署代理转让协议，代理原始权益人将应收账款转让给ABS。保理公司或集团公司内资产管理公司在该模式下不仅为过桥方，通常会承担资产服务机构角色，因其应收账款管理能力强，比如有较为完善的管理系统，能为ABS提供较好的服务。代理原始权益人模式下无需支付转让对价。
由于应收账款本身为不生息资产，应收账款转让时，通常采用折价转让的方式，会计处理上具体体现为应收账款账面价值（A+B）和实际融资金额（A）之间差额（B）计入当期损益，科目处理如下：
借：
银行存款 A
营业外支出 B
贷：
应收账款 A+B
在实际操作过程中，企业会提出不想采用应收账款折价转让的方式，因为折价转让在报表上直接体现为亏损，而证券化产品在收款期间又需要支付息税，为了平衡两者的诉求，产品端设计通常采用
