专栏名称: XYQuantResearch

兴业证券金融工程研究成果展示与交流平台

年度复盘&展望之资产配置篇—股市易涨难跌，成长风格有望占优

XYQuantResearch · 公众号 · · 2025-01-07 08:00

正文

请到「今天看啥」查看全文

导读

2024年如白驹过隙，兴证金工的年度复盘&展望系列报告如期而至。年度复盘该系列共计分成“资产配置系列”、“选股策略系列”、 “ESG系列”、“基金市场复盘”、 “ETF系列”，本文是首篇资产配置篇。
市场回顾： 2024年全球资本市场波云诡谲，A股也在几次大开大合中迎来了全年的收官。截至2024年12月31日收盘，主流宽基指数以录得正收益为主，大盘和价值风格领涨，成长及小盘风格表现相对较弱。总体来看A股全年波动较大，以国资央企、高股息为代表的稳健价值类资产和以TMT为代表的科技成长类资产出现快速轮动。
策略回顾&反思： 我们对样本外跟踪较久的配置模型的优缺点进行总结反思，一方面是对已开发模型的深度思考，另一方面也帮我们理清对未来市场的看法。
股债轮动：模型构建于2021年8月，2024年策略年化收益率为10.61%，略高于同期基准的9.28%，月度胜率50%。但策略最大回撤达到17.08%，远高于基准的2.68%。这主要是由于我们的股债性价比指标没有考虑经济预期以及全球利率环境，从而高估A股性价比，持续配置了过多的股票；
价值成长轮动：模型构建于2022年8月，2024年策略年化收益率为55.66%，同期基准为16.90%，月度胜率80%，表现较为优异，无论是2024年年初亦或是2024年9月份的市场异动我们均及时进行了切换。
大小盘轮动：模型一构建于2023年1月，2024年策略年化收益率为16.18%，同期基准为8.99%，月度胜率54.5%，主要由于模型未能捕捉“国九条”等政策因素对风格的影响；基于期权信息前瞻性的大小盘轮动模型构建于2023年7月，2024年多头策略年化收益为9.34%，同期基准为8.55%，超额年化收益为0.71%，月度胜率为50%，2024年股市趋同性加快、投资者情绪分歧不明显，导致模型误判，且模型换手较高，缺乏对长期因素（基本面）的考量，导致在市场趋势明显时模型产生了一定的回撤。
行业轮动：模型构建于2024年2月，2024年多头策略年化收益率为7.35%，同期基准为6.19%，超额年化收益为1.71%，月胜率为58.33%；市场热点行业切换速度仍较快，当前模型中的技术面和资金流均基于历史数据构建，即使提到周频仍难无法避免热点切换带来的回撤，后续考虑用日度或者日内高频数据进行监控。
固收加策略：模型构建于2023年12月，2024年使用IC近月合约构建的净值策略年化收益率为13.63%，进一步构建固收加策略年化收益率为8.58%，收益波动比为3.30，卡玛比率为6.37，大幅超越二级债基表现；
拐点趋势动态股债组合：模型构建于2024年8月，2024年策略年化收益率为11.92%，同期基准为8.83%。组合中两段超配股票的时段都通过技术面的负向泡沫超跌指标正确捕捉到股票反弹行情，超配股票胜率100%。
市场展望： 2024年经济已经触底，今年有望上行，且在流动性宽松的背景下，股市易涨难跌，股票当前依然具备较高配置价值，且与历史的相似性观点对2025年权益资产表现不悲观。风格维度，我们认为2025年成长相对占优的概率较大，大小盘风格可能相对均衡。

风险提示： 模型结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

2024年如白驹过隙，兴证金工的年度复盘&展望系列报告如期而至，该系列的目的有三：1、从定性视角对过去一年进行回顾分析，从整体的视角观察资本市场在过去一年的整体变化；2、以兴证金工团队构建的诸多策略为抓手，结合年度变化剖析策略表现好坏背后的原因，进行反思并对模型更新迭代；3、从定量+定性的视角出发，对2025年进行展望。该系列共计分成“资产配置系列”、“选股策略系列”、 “ESG系列”、“基金市场复盘”、 “ETF系列”，本文是资产配置系列。

兴证金工在配置方面布局已久，并构建了基于定量+定性分析的系统化资产配置体系，并在此基础上我们不断完善底层框架和模型。在本文的第二章-第五章，我们对样本外跟踪较久的配置模型进行总结，一方面是对自己开发模型的反思，另一方面也帮我们理清对未来市场的看法。

一、回顾—2024年市场总结

2024年全球资本市场波云诡谲，A股也在几次大开大合中迎来了全年的收官。截至2024年12月31日收盘，主流宽基指数以录得正收益为主，大盘和价值风格领涨，成长及小盘风格表现相对较弱。万得全A指数全年上涨10.00%，上证指数上涨12.67%，沪深300上涨16.48%，中证1000上涨1.20%。总体来看A股全年波动较大，以国资央企、高股息为代表的稳健价值类资产和以TMT为代表的科技成长类资产出现快速轮动。

年初在国内经济复苏不达预期的背景下，投资者对股市的预期较为悲观，叠加中东地区的地缘政治风险，在各方面的共同驱动下股票市场持续下行。在1月到2月初，市场的主流宽基指数均出现了不同程度的下跌，以中证1000指数和万得微盘股指数为代表的小微盘跌幅靠前。2月初随着央行超预期降准、五年期LPR利率大幅下调等利好，护盘资金入场增持向市场释放出积极信号，资金流向前期大幅调整的股票，A股显著反弹。

4月12日，“国九条”发布，加强上市公司监管、退市监管、证券基金机构监管、交易监管等力度，增强资本市场内在稳定性改善市场生态，标志着A股市场进入高质量发展新阶段。5月17日，重磅地产政策出台，房地产板块应声走强，但随后几个月市场持续缩量下跌，市场情绪持续低迷，仅红利资产和大盘风格表现尚可，盘面几乎没有反弹。

直至9月24日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会，多项重磅金融政策出炉，包括降准降息，创设股票回购、增持再贷款，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例等。9月26日的政治局经济会议也释放了积极信号，强调要进一步加大财政支出，促进房地产市场的稳定，并严格控制商品房建设的增量。政策发布之后，市场反应非常积极，各项数据显示散户资金明显加速入市，市场迎来一波交易热潮，成长风格大幅反弹。

10月之后市场活跃程度与市场情绪仍然维持在较高水平，投资者交易情绪火热，成交额和换手率居高不下，进入到11-12月后市场情绪有所回落，但是指数仍然在高位震荡，前期涨幅较大的科技板块出现了一定的调整，金融风格相对表现占优。

1.1

风格复盘

从大小盘风格来看，2024年大盘风格相对占优。我们用申万大盘和申万小盘指数来代表大小盘风格的表现，2024年小盘、大盘指数分别实现了2.08%和15.67%的收益率。从下方图表可以看到，2023年末开始的小微盘下跌行情持续到24年2月初，随后市场企稳2-4月反弹中小盘开始持续占优。随后新国九条、“史上最严退市新规”发布，叠加市场整体持续下行，4-9月再次进入大盘持续占优的行情。直到九月下旬，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会，宣布了一系列超预期的政策，市场开启了轰轰烈烈的上涨行情，风格转向小盘。12月下旬，下跌行情中市场再次回到大盘占优。

从成长价值风格来看，2024年总体价值风格相对占优。我们用申万高市盈率和低市盈率指数来代表成长价值风格的表现，2024年成长和价值指数分别实现10.30%和20.25%的收益率。从下方图表可以看到，全年总体价值风格更优，但是也有成长风格的几轮反弹。具体来说1-2月初市场下行时防御性较强的价值占优，随后2-3月成长风格迎来反弹。4-9月市场总体下行，风格再次转向价值。9月下旬开始政策利好下市场回暖，10-11月成长迎来反弹，但12月再次偏向价值。在全球地缘政治不确定性加剧以及国内结构性改革深化的背景下，防御性板块和高质量蓝筹股表现相对稳健，价值风格再度显现其优势。

1.2

行业复盘

2024年全年申万一级行业表现分化显著，31个行业中有21个实现正收益，其中大金融板块表现尤为亮眼，银行与非银金融以超过30%的年涨幅领跑市场，分别夺得2024年行业收益率冠亚军；通信行业则紧随其后位列第三，延续了TMT板块在2023年的强势表现。

纵观全年，有4个行业录得超过20%的正收益，分别是银行（34.39%）、非银金融（30.17%）、通信（28.82%）和家用电器（25.44%）；消费板块受需求动能不足拖累持续低迷，医药生物（-14.33%）、农林牧渔（-11.58%）、美容护理（-10.34%）、食品饮料（-8.03%）等板块收益率排名靠后。

整体来看，随着市场热点不断切换，存量资金博弈现象显著，2024年的行业轮动速度虽然相较于2023年有所降低，但仍然处于较高水平。为了直观展示行业轮动的速度变化，兴证金工团队基于申万二级行业指数构建了行业轮动速度指数。具体构建方法如下：以月为时间窗口，计算上个月排名前20名的行业在本月的排名位置，并计算这两个排名向量之差的分项绝对值之和，从而代表行业轮动速度。当某一行业的排名从全部行业的前50%变化为后50%时，表明这个行业的行情持续性偏弱，若短期内大部分强势行业都存在这个问题即意味着市场的轮动速度过快。由于申万二级行业指数共计124个，我们不妨简单的理解，若上月涨跌幅排名前20的行业在本月全部掉到后50%，即行业排名平均变动大于等于60，那么行业轮动指数就在1200左右的水平。

下图展示了滚动3个月的申万二级行业轮动速度指数，不难看出从2012年以来行业轮动的速度整体处于波动中。但是从2021年四季度以来滚动3个月的申万二级行业轮动速度指数已经持续处于高位（大部分时间等于或者超过1200的水平），截至2024年12月底，滚动三月的轮动指数为1237.33，相较于前两月连续上升且仍然高于历史中位数。

下面我们对全年的分阶段走势进行复盘：

1月，由于23年12月经济数据不及预期引发市场悲观情绪，叠加小盘指数持续下跌加剧投资者恐慌，全市场普遍下跌。红利板块承接避险资金流入，银行（6.17%）和煤炭（6.67%）表现相对稳健，成为唯二录得正收益率的行业。

2-3月，前期悲观情绪基本出清，市场在一系列政策利好刺激下逐渐修复。2月6日中央汇金公告扩大ETF增持范围，并将持续加大增持力度，同日证监会暂停新增转融券规模。随着投资者情绪逐渐好转，成长股、科技股等板块迎来修复，权益市场整体回暖。受“两新”政策刺激，通信（24.60%）、汽车（18.88%）、电子（17.69%）等板块表现强劲；有色金属（23.70%）则受益于美联储降息预期推动国际金价上涨，也迎来短暂行情。

4-5月，市场进入震荡调整阶段。4月12日，新“国九条”正式发布，同日证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，再度引发市场担忧，微盘股遭受冲击。虽然5月初多地发布优化调整房地产政策，5月17日央行更是宣布了取消房贷利率政策下限、降低购房首付比例、下调个人住房公积金贷款利率三条重磅新政，但市场经济复苏预期再次走弱，5月PMI重回荣枯线以下。本阶段银行（7.97%）和煤炭（7.30%）再次占优，传媒（-12.60%）等小市值行业则显著下跌。

6-8月，受地产政策效果不及预期影响，市场情绪持续低迷，全A成交额一路走低，主要宏观经济数据接连下探也使得权益市场进一步承压。红利风格继续保持相对稳健表现，纺织服饰（-18.91%）、农林牧渔（-18.67%）、美容护理（-18.45%）、轻工制造（-18.17%）等消费板块则表现较差。

9月，市场因政策大幅超预期迎来全年高潮。9月初至23日，红利板块出现补跌。9月24日国务院新闻办召开的新闻发布会上，人民银行、国家金融监督管理总局、证监会联袂释放一揽子宽松政策信号，成功扭转市场预期。9月26日的中央政治局会议再度强化预期，点燃市场情绪，场外资金加速涌入。全A成交额由9月23日的0.55万亿一路攀升至9月27日的1.46万亿，9月30日更达到2.61万亿。9月全部31个申万一级行业均录得正收益率，其中非银金融（36.63%）、房地产（36.22%）、计算机（34.93%）等行业涨幅排名居于前列。

10-12月，市场冲高回落后再次进入震荡区间。10月8日全A成交额突破3万亿大关，但由于当日的国新办发布会以及随后12日、17日的发布会推出的增量政策不及预期，市场出现连续回调。叠加特朗普上台带来的全球经济不确定性增加，市场情绪整体偏谨慎，倾向等待后续政策的落地情况。本阶段美容护理（-11.52%）、食品饮料（-8.39%）等行业受消费基本面承压拖累整体表现不佳；房地产（-7.56%）由于前期政策边际效应减弱及需求端释放不足也出现下跌；商贸零售（18.25%）、电子（14.24%）则受益于消费季影响与国补政策支持排名靠前。

二、反思--兴证金工股债轮动策略总结

在2021年8月12日发布的报告《非线性性价比股债轮动组合》中，我们构建了基于股息率的股债性价比指标DIV_Y，然后提出了一种基于性价比指标分位数非线性变换的股债配置策略，使得策略在股票性价比高时果断加仓，在性价比低时则较为谨慎。

2024年20\80固定权重股债基准组合区间年化收益率为9.28%，而非线性轮动组合（参数n=4）由于股票配置权重较高，收益率更高一些，实现10.61%的收益率，略微战胜基准，月度胜率50%。但是从风险水平看，基准组合最大回撤仅有2.68%，年化波动率4.95%，而非线性轮动组合波动率达到22.63%，最大回撤达到17.08%，并且在6-8月基本一直处于下行状态。总体看非线性轮动组合表现并不是非常理想。

2024年A股估值总体处于低位，并且长端利率也持续下行且在历史低位，股债性价比指标大多处于历史90%以上的分位点，因此组合会持续配置较高比例的股票。这导致在9月的A股反弹之前，非线性股债组合暴露了过多的风险在股票上，导致较大的波动和回撤。实际上，2024年以来我们计算的性价比指标都处于历史较高的位置，而市场一直没有触底大涨，指标似乎有失效的迹象。我们认为原始的股债性价比指标定义方式的确有一些问题和改进的空间。我们之前定义的股债性价比是万得全A指数股息率减去10年国债到期收益率。这里的股息率是由过去1年股息除以当前指数总市值得到的，分子端的股息是历史数值而并不包含未来预期。在近几年市场对长期悲观，经济增长预期下行的背景下，股票盈利预期以及股息预期应该是比历史数值要低的。我们应该在计算股债性价比时考虑到这种盈利和股息增长预期的下行，这样一来2024年股票性价比就不会在如此高的位置，从而组合中也会降低股票权重。另外，从全球配置的角度看，A股相对债券的性价比可能也要考虑全球利率水平。如果中国利率较低，但是海外比如美债利率处于高位，那么A股的相对性价比可能也需要向下调整。后续我们会从这两个角度对股债性价比指标进行改进。

三、反思--兴证金工风格轮动策略总结

3.1

成长价值轮动

我们选取申万高市盈率和低市盈率指数作为成长和价值风格的代表，从技术面、国内流动性、海外流动性以及股市反弹期等角度选取了6个对成长价值轮动具有预测力的因子，并通过结构化的方法合成单因子信号，构建了多维结构化成长价值轮动模型。具体可参考2022年8月5日发布的深度报告《风格轮动系列七：多维结构化成长价值轮动模型》。

2024年策略表现较为优异。策略年化收益率为55.66%（同期基准为16.90%），超额净值年化收益为35.71%，策略大幅战胜基准。此外，策略超额净值的收益风险比达到2.34。策略在2024年的12个月份中，有8个月份战胜基准，2个月份与基准持平，2个月份跑输基准。截至2024年12月31日，模型给出成长风格占优的观点。

下方图表给出了2024年每月的成长价值轮动信号以及成长相对价值风格的当月收益率。从图表可以看到，我们的风格轮动模型捕捉到了2024年成长价值的几次相对占优时段。

年初的1月份股市大幅下行，模型12月底提前给出价值信号，规避了大幅下跌。1月底，模型中市场反弹期信号认为股市性价比极高，若反弹成长风格有望占优，因此捕捉到2-3月的成长行情。4月，模型中流动性和动量因子看好成长风格延续，但实际上反弹结束市场转向价值风格。随后模型有所调整，5-6月都是均衡信号。7月模型再度看好成长，但对8月给出了转向价值的信号。这主要是因为7月末成长有一波大幅反弹导致两月动量转向成长，市场拐点期指标认为股市性价比较高且风格具有反转性因此看好价值风格，正确捕捉到了8月风格。随后9-12月，模型再次看好成长，这主要是由于美债利率总体处于下行趋势，并且市场拐点期指标看好市场和成长的反弹。最终9-11月的确是成长占优，但是12月下旬开始市场风险偏好下行价值开始占优。总体来看，模型2024年捕捉到了大部分的成长价值风格走势，但依然有改进空间，比如基于股债性价比指标的市场拐点期信号可以拓展，纳入从技术面超跌等其他维度的极端反弹判断。另外，当前模型还不能纳入指标不能显示的如政策变动、突发事件等因素，这方面如何改进还需要进一步思考。

3.2

大小盘轮动

3.2.1 基于拐点+趋势的大小盘轮动

我们选取申万大盘和申万小盘指数作为大小盘风格的代表，从风格趋势和风格拐点两个角度寻找了对大小盘轮动有逻辑和实证解释力的指标，包括技术面、流动性、经济增长、市场拐点、风格相对关注度拐点等，然后构建了大小盘轮动模型。具体可参考2023年1月20日的深度报告《基于拐点+趋势的大小盘轮动研究》。

2024年策略实现了一定的正超额。策略区间年化收益率为16.18%（同期基准为8.99%），超额净值年化收益为7.59%，总体战胜基准。此外，策略超额净值的收益风险比达到0.84。策略在2024年的12个月份中，有6个月份战胜基准，1个月份与基准持平，5个月份跑输基准。截至2024年12月31日，模型给出小盘风格占优的观点。

下方图表给出了2024年每月的大小盘轮动信号以及小盘相对大盘风格的当月收益率。从图表可以看到，我们的风格轮动模型在2024年多数月份看好小盘，错误月份较多，但是也捕捉到了小盘的几次相对占优时段。

年初的1月份股市小微盘风格大幅下行，模型12月底提前给出大盘信号，规避了大幅下跌。1月底，模型中市场反弹期信号认为股市性价比极高，若反弹小盘风格有望占优，因此捕捉到2月的小盘反弹行情。随后的3-6月市场都是大盘风格占优，主要背景是“国九条”、退市规则变化等政策发布，对于小微盘风格有直接利空。但这段时间模型从流动性较优以及地产数据下行角度继续总体看好小盘，出现了一些回撤。在随后的7-12月份，由于流动性较优、市场拐点期看好反弹，模型依然持续看好小盘，这导致8月判断错误，但是随着9月下旬开始的市场反弹，小盘风格迎来大幅上涨，模型在9-11月均判断正确。但是12月下旬市场再度下行，风格切向大盘，模型判断错误。

总体来看，24年大小盘轮动模型判断的胜率不高，模型有改进空间。其中比较重要的一个因素是模型无法反映政策变化这种指标难以捕捉的因素，比如在24年上半年随着“国九条”的发布、ST股票退市规则变化，资金偏好迅速变化，小盘特别是微盘股纷纷被抛售，市场整体风格也切向大盘。为了应对这种情形，我们可以考虑在模型中增加一个政策维度，并且尝试维护一个政策数据库，将不同类型的政策映射到利好小盘还是大盘上去，从而让模型更加全面的捕捉风格决定因素。

3.2.2 基于期权信息前瞻性的大小盘轮动

期权是市场投资者重要的投机和风险管理工具，对于优化市场结构、加速信息流动和加强理性投资管理具备重要作用。在期权交易优势和投资者结构等因素的引导下，市场上的收益风险信息更可能优先反映在期权市场而非现货市场上。此前，我们基于期权市场信息，分别从期权“量”和“价”两个维度出发，充分挖掘投资者情绪，并利用期权市场信息的“前瞻性”和不同期权产品提供信息的差异构造了相应的大小盘择时和轮动策略。具体可参考2023年7月19日的深度报告《基于期权信息前瞻性的市场观察和大小盘轮动策略》。

我们分别选取中证1000指数和沪深300指数作为小盘和大盘风格的代表，构建了日度和周度大小盘轮动策略。2024年以来策略表现不尽如人意，日度策略多空年化收益率为0.80%，多头年化收益率为9.34%（同期基准为8.55%），相对于基准的年化超额收益率为0.71%，超额收益的年化波动率为7.93%、最大回撤为6.27%，策略小幅战胜基准。

下方图表给出了2024年每周的大小盘轮动信号以及小盘风格相对大盘风格（即中证1000相对沪深300）的净值走势。可以看到，2024年大盘相对小盘占优，但我们的模型推荐小盘的次数居多；从不同时段表现来看，我们的风格轮动模型捕捉到了2024年下半年的风格转换，但在2024年年初多次误判市场，导致策略在年初经历了较大的回撤。

回顾2024年，年初，在资金面压力下，市场整体下行，高股息表现相对优异，带动大盘股相对占优；其后，市场引来超跌反弹，弹性更高的小盘股相对占优；然而在这一阶段，我们的模型反而是先看好小盘、后看好大盘。

就其原因而言，我们认为：一方面，大小盘轮动策略捕捉的是期权投资者之间的情绪差异，在市场整体同步性较低的环境中更加适用，在今年股市趋同性加快、A股大小盘情绪分化不明显的情况下，投资者之间的情绪分歧不明显导致模型出现了误判；另一方面，期权信息大小盘轮动模型信号切换过于频繁，能够捕捉短期情绪变化的同时缺乏对长期因素的考量，导致在市场趋势明显的时候模型产生了一定的回撤。

在未来，我们也会进一步对模型进行迭代和修正，以使其能够适应不同的市场环境。

四、反思--兴证金工行业轮动策略总结

在轮动策略多样化的当下，信息传递速度加快，投资者更敏锐地反映市场变化，使得行业轮动策略的优势减弱。市场环境的持续变化下，构建高胜率、强适应性行业轮动策略的难度不断提升。在对相关模型的持续跟踪中，我们也在不断思考这些模型中存在的问题和可能的改进方式。如突发事件难以被模型提前捕捉到，我们能够做的是尽量早的识别趋势的产生；如基本面维度，我们用一个指标判定所有行业基本面的方式是否存在偏颇？又如市场上不同资金观点可能存在分歧，如何从不同资金中捕捉最有效的信息？

兴证金工团队另辟蹊径，综合技术面、基本面、资金流维度的信息，并进一步引入宏观数据发布日效应，构造了一个高胜率、稳健型行业轮动策略。具体可参考2024年4月9日的深度报告《分歧和共振——直击行业轮动痛点》。

模型构建于2024年年初，2024年以来轮动多头年化收益率为7.35%，多头盈亏比达到了2.74，同期基准（申万一级行业等权）为6.19%，超额收益1.71%；策略在2024年的12个月份中，有7个月份战胜了基准。

2023年以来，在宏观环境的不断变化、市场热点的持续切换下，众多行业轮动模型纷纷失效，而本文构造的行业轮动策略能够较好地适应市场。我们进一步对样本外策略阶段性回撤的原因展开分析。

2024年1月至2月初，在市场整体预期悲观和上市公司市值管理考核等政策的推动下，高股息板块涨幅相对占优，我们的模型也多次配置了钢铁、煤炭、房地产等高股息板块，策略年初表现优异。 2 024年 2月至3月中旬，市场整体超跌反弹，TMT板块相对领先，我们的模型也及时配置了TMT，至3月下旬红利和资源板块受政策影响占优，但我们的模型仍配置了较高比例的TMT，因此小幅回撤。

2 024年 4月中旬至5月下旬前期过度悲观情绪缓解，叠加外资大幅流入，市场回暖，地产链受益于政策领涨，5月下旬以后市场缺乏明确主线，策略 2 024年 5-8月的收益也因此受限。

2 024年 11月份，市场预期提振消费或将成为后续稳增长政策重点发力方向，商贸零售、纺织服饰等消费板块领涨，板块的上涨更多由短期情绪驱动，我们的模型未能及时捕捉到这一轮消费行情，导致策略小幅回撤。

整体来看，2024年行业轮动跑输主要原因在于市场的热点行业切换速度仍然较快，当前模型中的技术面和资金流因子都是基于历史数据对行业打分，即使我们将频率提到周度仍然难以完全避免热点切换带来的回撤（如2024年2月计算机涨幅超15%，在3月则转为负收益，3月模型持仓中有计算机），观察热点的切换的原因（有时是因为突遇政策公布，有时是因为短期涨的过快引发的技术调整）并进行事前干预是后续需要解决的问题，我们考虑用日度或者日内高频数据进行监控并在触发阈值后干预。

未来兴证金工团队将持续更新迭代现有的模型，用买方投资者的视角去构建和改进策略。

五、反思--兴证金工固收加策略总结

5.1

固收加策略

我们基于中证500股指期货构建净值化策略，并将其作为固收加策略的“+”端，一方面对标的资产持续的高抛低吸能提供一定的交易性收益，另一方面股指期货的贴水能带来一部分的收益补充，所以在震荡市和弱中该策略通常能跑跑赢传统的权益资产，获得不错的相对收益，但是当市场大幅上涨时策略可能会跟不上指数本身。策略具体可参考2024年1月29日发布的深度报告《固收加系列二》。

2024年策略表现较为优异，使用中证500股指近月合约构建净值策略的年化收益率为13.63%，收益波动比为0.54，最大回撤为13.16%；使用中证500指数构建净值策略的年化收益率为6.65%，收益波动比为0.29，同期中证500指数的年化收益为5.42%，收益波动比为0.19，最大回撤为19.90%，可以看到无论是使用期货还是使用指数或ETF构建策略，相较于指数均能获得稳定的超额收益。值得注意的是，在9月底市场快速上行的时候，策略跟不上指数的表现，这也是净值策略的特点。

我们将上文构造的净值策略作为固收加的“+”端，设置策略仓位占比为10%，固收端（使用新综合财富指数代替）仓位占比为90%，同时考虑到净值策略资金占用较低（期货为保证金交易），我们将剩余资金购买货币基金进行资金管理，最终构建了基于中证500的固收加策略。

在2024年使用中证500股指期货近月合约构建固收加策略的年化收益率为8.58%，年化波动率为2.60%，最大回撤为1.35%，整体表现优异。整体来看，净值策略作为固收加的“+”端整体表现稳定，根据历史经验，只要避免在快速趋势上行的市场中使用该策略，均能获得较好表现。

5.2

拐点趋势动态股债组合

如何捕捉市场趋势，规避和管理组合极端尾部风险是投资者一直关注的问题。从逻辑上说，我们可以将股市趋势或风险分为可预判以及无法预判两类。对于可预判风险我们可以通过构建主动择时模型来规避，而对于无法预判的风险则只能通过被动的风控策略如止损来应对。我们从趋势型指标和极端拐点型指标两个维度去寻找逻辑和实证上对A股趋势和拐点真正有解释和预测力的指标，考虑不同指标趋势或极端状态预判的有效期限，并构建主动风控与择时模型。

然后我们利用股票择时信号去调整股债组合中股票权重，构建了固收加组合。具体来说，我们以10/90股债组合作为基准。如果合成择时模型信号为做多1，则股票权重提高到20%。若择时信号为做空-1，则股票权重降低到0%。其余情况权重不变。我们用万得全A代表股票，中债综合财富总值指数代表债券。具体可参考2024年8月7日的报告《如何捕捉A股市场趋势与极端拐点？》。

2024年策略表现较为优异。策略年化收益率为11.92%，高于基准8.83%的年化收益率。但是从风险角度看，策略组合最大回撤2.11%，高于基准0.77%的最大回撤。从绝对收益角度看，其实基准组合的表现已经非常优异，这主要是由于24年是债券大牛市。

从组合权重变化看，主要有两段时间超配股票，分别是1月下旬至3月，以及9月中至11月中旬。其余时段策略组合与基准组合权重相同。这两段超配股票的时段都是由于负向泡沫指标给出了技术面超跌的信号。在年初小微盘大跌时期，1月17日模型提示出现超跌，因此组合左侧加仓股票，在2月初市场反弹前出现了一些回撤。另外在9月11日模型再次提示市场出现超跌，组合再次加仓股票，随后股市大涨，给组合提供了一些超额。

综合来看，2024年拐点趋势固收加组合表现相当不错，也捕捉到几次股市的反弹机会，但目前组合构建还没有考虑债券的择时，24年债券牛市中即使不加仓股票组合也有不错的表现。后续我们会尝试改进，考虑根据债券走势来调整组合久期，若看好利率下行则持有长久期债券，利率上行则持有短久期债券进行防御。

六、展望—2025年市场点评

6.1

股市展望

我们认为2025年权益资产上涨概率较大，接下来我们将从基本面、A股性价比以及当前与历史的相似度展开分析。

首先从基本面视角分析，我们认为2024年经济已经触底，今年有望上行，且在流动性宽松的背景下，股市易涨难跌。2024年9月召开的中央政治局会议明确指出要有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。从四季度经济数据来看基本面有所修复，虽然当前稳增长压力依然较大，要提振内需后续仍需增量政策加码。从流动性视角分析，预计2025年流动性将持续宽松，当货币政策发挥作用时，不仅有助于经济形势好转，企业的经营环境得到改善，还能有效增强市场信心。

从性价比指标看，股票当前依然具备较高配置价值。我们定义股票和债券的相对性价比为两者各自潜在收益水平的差值，分别用DIV和Y代表万得全A指数股息率和10年国债到期收益率，定义基于股息率的股债性价比指标为：

我们计算了性价比指标DIV_Y在每个时点所处的滚动4年历史分位数水平Q。并且为了更好地突出性价比指标在极端取值时的特征，我们对性价比分位数Q做非线性变换取二次幂。从下图可以看到，在历史上多次市场大涨前，比如2008年12月、2015年12月、2019年1月和2020年3月，股债性价比指标都处于历史较高的位置。

截至2024年12月31日，股债性价比分位数指标在99.4%分位点，处于历史相对较高的位置，表明股票具有较高配置价值，上行空间较大。

当前与历史的相似性观点对2025年权益资产表现不悲观。根据我们相似性模型的测算，当前宏观状态相似的结论比较模糊，所有历史时刻与当前的相似程度均未超过90%，其中可以看到2019年年初和2016年初的状态与当前的经济环境相似度相对较高。参考相似时段内外部风险挑战相对增多，前期经济都有较大下行压力（2015年通缩且企业利润下滑，2018年经济数据全面下行），但是股市后续整体表现较好，无论是2016年2月之后还是2019年1月之后，市场均在经历底部之后持续反弹。因此，在宏观相似维度我们认为在2025年股票市场整体有上行动力。

6.2

风格展望

6.2.1 大小盘风格

我们认为大小盘风格在2025年可能相对均衡，存在阶段性占优情形。回顾历史会发现，A股大小盘的轮动具有长期特征，但在短期也有因为特定催化因素出现转换。长期的经济增长背景、产业发展周期、稳增长政策、宏观流动性、机构持仓行为等因素可能都影响大小盘的相对占优情况。

从经济基本面看，长期来看地产投资增速与大小盘相对净值走势总体非常一致。在当前时点地产数据依然没有恢复的迹象，预计总体保持低位，相对利好小盘风格。另外，在经济依然弱复苏的背景下，预计宏观流动性将处于相对宽松状态。从下方图表可以看到，2024年以来1年期国债利率持续下行，截至12月31日达到1.02%附近，说明市场对25年央行宽松的预期是比较充分的。高流动性环境相对利好小盘风格的表现。

另一方面，大小盘风格与股市资金结构也有直接关系。从逻辑上说，机构投资者天然偏好大盘一些，这有几方面的原因。包括流动性角度大资金很难全买小盘，投研力量也很难覆盖全部几千只股票，另外风控要求也会使得偏向大盘是自然的选择。总体看，以公募基金为代表的机构流入资金越多，相对越利好大盘风格。2023年以来，新成立偏股型公募基金份额明显走低，2021年新成立了2.1万亿份，而2023年降低至0.32万亿份，2024年也大约新成立了0.32万亿份。但是从下方图表看，近几个月公募新发行有所恢复，其中24年11月单月就新成立了1090亿份。在我国经济企稳背景下，外资也有望开始流入。因此大盘风格也有占优的可能。

综合来看，我们认为2025年流动性相对宽松，经济弱复苏有利于小盘风格。但是机构资金占比有望增加，会对大盘风格起到推动作用。全年风格可能不会大幅偏向某一风格，相对均衡且存在阶段性切换的可能。

6.2.2 成长价值风格

我们认为成长风格在2025年有望相对占优一些。从历史上看，成长价值风格的相对走势与流动性的松紧密切相关。成长风格对于利率端相对敏感，宽松的流动性环境下成长风格往往占优。实际上，对于A股成长价值风格解释力最强的因素之一就是以美债利率为代表的全球流动性变动。近年来A股价值成长风格的相对表现与美债短端利率走势非常一致。比如2015年后美联储进入加息周期，一直到2018年底都是价值风格占优。2019年初美联储进入降息周期，一直到2021年底都是成长风格占优。而2021年底之后美联储再次进入加息周期，到2023年11月之前均是价值风格占优。

截至2024年11月，美国PCE同比数据已经从2022年7%以上的高点降低至2.44%，逐步接近美联储通胀目标。当前美联储依然在降息周期中，2025年预计利率不会大幅上行，而下行可能性更大，在此背景下A股成长股不再受到估值压制，相对占优概率大。

从国内流动性角度看，当前国内依然处于弱复苏阶段，截至24年11月中国CPI同比依然在0.2%的低位徘徊，这反映了总需求的不足。另外，我国国债利率也趋势下行，截至12月31日1年期国债利率已经达到1.02%附近，说明市场对于未来央行宽松预期已经十分充分。

展望2025年，国内流动性我们认为将处于较充裕环境，更多的宽松政策支持依然可以预期。从海外流动性看，美联储2025年依然处于降息周期，海外流动性不是成长风格的压制因素。从市场风险偏好看，2024年9月后市场换手率明显回升，2025年有望持续，相对利好成长风格。综合来看，2025年成长风格相对占优概率大，但是不排除短期风险偏好波动带来的价值占优行情。

风险提示：模型结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《年度复盘&展望之资产配置篇—股市易涨难跌，成长风格有望占优》。

对外发布时间：2025年1月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

--------------------------------------

分析师：郑兆磊

SAC执业证书编号：S0190520080006

分析师：宫民

SAC执业证书编号：S0190521040001

分析师：刘海燕

SAC执业证书编号：S0190520080002

研究助理：罗婧

--------------------------------------

更多量化最新资讯和研究成果，欢迎关注我们的微信公众平台（微信号：XYQuantResearch）！