【华泰固收|张继强团队】补跌难免，关注基差策略——债券衍生品策略双周报

摘   要

本周核心策略观点

上周五社融数据在国债期货收盘后公布，现券收益率直线拉升，国债期货在周一补跌在所难免。利率债赔率经过调整后明显改善，但胜率仍不敢给予过高期待。结合期债本身的基差、支撑位等因素，显示期债仍处于震荡区间。本周即将公布重要经济数据会带来一定的扰动，目前对于期债的最佳方向策略来说，仍是在震荡区间内看短做短，或者构建更为确定的基差机会。

两周回顾

4月前两周，市场资金面较3月边际收敛且波动加大，基本面变化隐现导致股债“跷跷板”效应明显。受3月PMI超预期影响，国债期货连续大跌，随后低位盘整。4月8-12日，国债期货低位震荡筑底，主力合约期货表现强于现券，基差收窄，贴水变浅，IRR反弹至合理区间。TS1906下跌0.085元，TF1906、T1906分别上涨0.095元、0.17元；收益率曲线平坦上移，2Y、5Y、10Y国债收益率分别上行29bp、5bp、7bp。IRS方面，4月1-4 日，互换利率全面上行，互换品种间期差走扩。4月8-12 日，互换利率全面上行，互换品种间期差收窄。 

衍生品方向策略

国债期货：补跌难免，但期债仍没有脱离震荡区间。近日部分3月数据公布对短期债市形成了不利影响，市场情绪明显转为谨慎。上周五社融数据在国债期货收盘后公布，现券收益率直线拉升，国债期货在周一补跌难免。IRS：IRS或先升后降，但单边策略操作难度大、空间小。单就4月来看，IRS处于上升通道中；但二季度IRS整体上升幅度有限。4月是缴税大月，银行体系的增量资金明显下降，资金缺口压力较大；但目前仍处于货币政策观察期，资金中枢抬升幅度有限。

国债期货交易策略

期现策略：无明显套利机会。基差策略：推荐逢高做空TF/T1906基差，且及时平仓。4月12日收盘后，社融大幅超预期，现券收益率大幅上行，这会导致下一个交易日开盘后，国债期货出现补跌，这会导致基差走扩，走扩后适合构建做空基差策略。跨期策略：还需等待。跨品种策略：推荐小幅做陡曲线，做凹曲线空间有限；跨资产策略：多股票（尤其是通胀受益品种）+空T看似是近期合理选择，但实际操作难度很大，面临较大的头寸同向波动风险。

IRS交易策略

期差策略：在等待利率曲线小幅变陡的过程中，推荐保持支付期差策略，尤其是流动性最佳的Shibor 3M 和FR007 1×5Y期差。基差策略：预计接下来NCD的季节性回升将带动Shibor 3M继续上行，Shibor 3M/FR007基差将走扩，此时适合采取支付Shibor 3M/FR007基差策略。回购养券+买入IRS Repo策略：整体上，我们依旧推荐构建“回购养券+买入IRS Repo”组合，尤其是5Y国开与Repo的组合。

风险提示：地方专项债供给放量；经济基本面超预期；资金面波动超预期；中美谈判超预期。

国债期货市场回顾

近两周，资金面状况较3月有所收敛，基本面变化隐现导致股债“跷跷板”效应明显。股市先扬后抑，受3月PMI超预期影响，国债期货连续大跌，随后低位盘整。4月12日，出口和社融数据大幅超预期，对债券形成不利影响。

其中，4月初受官方制造业PMI数据远超预期、股市上涨和央行不降准预期的影响，国债期货大幅下跌，现券收益率高开高走。4月3日，早盘市场情绪缓解，但因股市的震荡上扬，现券收益率小幅由下转上，受国债一级招标结果远高于预期影响，午后国债期货开盘跳水，现券也出现抛盘。4 月4 日，早盘收益率小幅高开，但午后股市再度走强并创新高，债市承压，接近尾盘时，一级国开债收益率高于市场预期，长端收益率被向上带动，国债期货下跌。

4月8日盘中股市下跌助推收益率由高位回落，国债期货上涨。4 月9 日，受通胀大幅超预期落空及资金面明显收紧影响，国债期货再度暴跌，长端收益率大幅上行。4月10-11 日，资金面宽松，股市出现调整，债市回暖，国债期货上涨，现券收益率下行。4月12 日，出口数据超预期，国债期货尾盘大幅下跌，盘后社融数据大幅超预期，现券收益率直线拉升。

4月8-12日，国债期货低位震荡筑底，主力合约期货表现强于现券，基差收窄，贴水变浅，IRR反弹至合理区间。TS1906下跌0.085元，TF1906、T1906分别上涨0.095元、0.17元；收益率曲线平坦上移，2Y、5Y、10Y国债收益率分别上行29bp、5bp、7bp。

国债期货交易策略

方向策略：补跌难免，震荡区间仍未打破

我们对利率走势有如下判断：

1、幡动：近日PMI数据、出口数据、社融数据超预期让市场开始斟酌经济基本面是否开始企稳这对短期债市形成了不利影响；

2、风动：基本面数据暂稳，猪周期引发CPI走高、供给压力等仍构成不利影响；

3、心动：市场乐观情绪开始明显的降温，并产生“杀估值”的情况。

我们的看法是：经过近期下跌，市场赔率明显改善，但胜率仍不敢给太高预期。十年国债为例继续维持向下3%，向上3.3%-3.55%的判断，历史中枢水平仍是强阻力位。

从期债本身角度看，上周五社融数据在国债期货收盘后公布，现券收益率直线拉升，国债期货在周一开盘后补跌，但补跌并不意味着开始进入下行通道，期债仍处于震荡区间。

首先，从成交量与持仓量变化来看，国债期货多空双方看短做短的市场行为并未发生改变，在4月初市场快速下跌的过程中，空头也并未大举增仓，这也说明了国债期货震荡市的格局依旧未发生大的变化。

其次，06合约已呈现出与03合约相同的深贴水状态，高基差会增加做空基差策略（空现券+多期债）的建仓，这在一定程度上支撑期债的表现。

再次，从技术分析的角度来看，10年期国债主力合约在日线级别下探200ma和18年11月以来的支撑。此次下跌是自3月初之后，第二次试探96.7左右的支撑，虽然短暂跌破区间下轨，但仍需进一步确认。虽然5、10、20日均线空头排列有进一步下行压力，若跌破96.7到98.5区间，则下一个强支撑位在95.73附近。

最后，本周即将公布一季度GDP数据、社零、工业增加值、固定资产投资、国内信贷的数据，这些数据将会与前两周PMI、CPI、社融数据相互印证还是有所背离是值得关注的风险点。

整体来看，目前对于期债的最佳方向策略来说，仍是在震荡区间内看短做短，或者构建更为确定的基差机会。

期现策略：无明显套利机会

以近两周主力合约IRR数据来看，T1906合约IRR在0附近徘徊，所有合约IRR均在合理水平范围之内，并没有明显合适的套利机会存在。

但值得注意的是，T1906大部分可交割券的IRR为负，已经处于类似03合约深贴水的状态，新券180028.IB的IRR维持在-4%至-5%，对于融券成本低的机构来说有一定的反套空间。

后续来看，二季度利率债供给压力偏大，套保力量的强势大概率会使得国债期货维持深贴水的状态，IRR维持低位运行。如果后续出现IRR进一步走低的情形，则可以进行反套策略。

基差策略：推荐逢高做空TF/T1906基差，且及时平仓

目前，06合约也重现了03合约深贴水的状态。从近期活跃CTD券的基差来看，TF/T1906的基差在0.5元附近，较之前接近1元的水平大幅下降，暂时并不适合直接构建基差策略。

然而4月12日收盘后，社融大幅超预期，现券收益率大幅上涨， 4月15日开盘后国债期货出现补跌，基差亦走扩，走扩后适合构建做空基差策略。在《单边策略难，基差策略优》中我们提及逢高做空基差的胜率更大。因为一旦基差超过1元，则上行空间有限且阻力较大，因此逢高做空有较好的安全边际。而对于逢低做多基差而言，低位并没有较多的特征。逢高做空的性价比要优于逢低做多。

整体上国债期货依旧处于盘整区间，期货强于现券和现券强于期货不断交替，预计这一现象仍将持续，这对应着基差的变化也会处于震荡区间。因此，在逢高做空基差的同时，需要及时平仓锁定收益。

过去两周，市场资金面较3月边际收紧且波动加大。受季末监管考核扰动消退和3月末财政大额支出影响，4月上旬市场资金面有转暖迹象，但较3月有所收敛；同时受股市波动与经济数据超预期影响，资金面有所波动。接下来月中流动性可能承压，自3月20日以来，央行已连续17个工作日未开展逆回购操作，银行体系缺少增量流动性供应；小长假因素致本月税期后延，下周税期因素的影响会逐渐加大；叠加MLF到期、信贷投放消耗超储、政府债券发行缴款等多因素影响，资金利率恐进一步走高。届时央行是否重启流动性投放尚待观察，预计今后一两周利率波动加剧。而资金利率的波动也会助推基差出现较大的波动，这会压缩投资者基差策略的窗口期，及时平仓较为重要。

目前，转换期权价值变化不大，若直至交割期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高净基差，从而导致基差走扩的动力不大。

由于TS合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，不建议进行基差操作。

跨期策略：跨期机会需等待

目前，09合约成交量十分低迷，持仓量亦低，不适合构建跨期策略。

跨品种策略：推荐小幅做陡曲线，做凹曲线空间有限

4月8日-12日，收益率曲线平坦上移，国债期货主力合约期货隐含收益率大幅收窄，目前T-TF在12bp左右。

目前，2TF-T为101.065元的位置上，在近3年的56%分位数附近，处于中位数区间内；2*5Y-10Y为3.02%（近3年的51%分位数），二者并没有出现较大的偏离。同时，从1906合约期货YTM来看，其走势也与10Y-5Y利差收敛；因此，对于曲线的陡平策略来说，不论是做陡还是做平，都没有较好的安全边际。

短端来看，虽然资金面波动加大，但货币政策合理充裕目标未改，因此短端整体波动幅度可控。

长端来看，受到社融数据大幅超预期影响，对债市带来较大冲击，长端进入我们判断的配置价值区间3.3%-3.55%（详见利率策略周报《赔率改善，胜率仍低》）。后续来看，社融、供给、CPI的压力虽仍存，但配置盘会随着收益率上行而进入，同时货币政策仍未转向、经济基本面是否企稳尚需观察，继续上行的空间不应过度悲观，因此我们推荐小幅做陡曲线。

蝶式策略可以小幅做凹曲线，但空间有限。目前，从10Y+2Y-2*5Y利差（-12bp）来看，接近三年均值-7bp。同时，在收益率曲线变陡时，收益率曲线变凹的可能性更高，但受限目前利差于接近历史均值，因此空间有限。

跨资产策略：多股票+空T看似是合理选择，但实际操作难度很大

一季度最好选择是“多股票+空商品”，对冲掉基本面因素，做多情绪好转和估值修复。近期的较好选择是“多股票（尤其是通胀受益）+空债券”，博弈的是基本面企稳、猪周期和政策组合变化。但实际操作难度很大，一旦反向波动，损失发生难以控制。

IRS市场回顾

4月1-4日，互换利率全面上行，互换品种间期差走扩。FR007 1Y互换利率上行5bp，5Y互换利率上行13bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行4bp，5Y互换利率上行13bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp，5Y基差保持不变。Shibor 3M 1×5Y期差走扩9bp，FR007 1×5Y期差走扩8bp。

4月8 -12日，互换利率全面上行，互换品种间期差收窄。FR007 1Y互换利率上行8bp，5Y互换利率上行3bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行7bp，5Y互换利率上行4bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄1bp，5Y基差走扩0.4bp。Shibor 3M 1×5Y期差收窄3bp，FR007 1×5Y期差收窄5bp。

IRS交易策略

方向策略：IRS仍处于上行中，但空间不大，二季度恐先升后降

方向上，单就4月来看，IRS处于上升通道中；但二季度IRS整体上升幅度有限，无法完全平仓的单边策略操作难度大、空间小。在《2019年二季度衍生品策略展望：单边策略难，基差策略优》中我们已经提出二季度IRS或先升后降。4月来看，银行体系的增量资金（以外汇占款变动、财政存款变动以及现金漏出效应来衡量）明显下降；与此同时，4月是缴税大月，资金缺口的压力较大。缺口压力可能触发央行释放流动性，但未必是在4月。

资金面较3月收敛，且货币政策处于观察期之中，这均会加大资金面的波动性。同时，以Repo 1Y carry策略来看，Repo 1Y和FR007逐步收敛，carry逐步修复，目前在9bp左右，距离做空carry策略仍有差距。由于Repo 1Y和FR007的差距已较小，因此预计接下来carry将围绕0附近波动。

期差策略：保持支付期差策略

在等待利率曲线小幅变陡的过程中，推荐保持支付期差策略，尤其是流动性最佳的Shibor 3M 和FR007 1×5Y期差。

与等待国债期货小幅做陡曲线的理由一致，定盘利率曲线在货币政策观察期之中波动性会加大，但目前来看尚难出现大幅的上升；而社融数据大幅超预期，长端利率仍有小幅的上行空间，国债期货也将进行补跌，因此需保持支付期差策略，如若加仓需稍作等待。

基差策略：推荐支付Shibor 3M/FR007基差

我们预计接下来Shibor 3M/FR007基差将走扩，此时适合采取支付Shibor 3M/FR007基差策略（支付Shibor 3M+收取FR007）。近日，NCD发行量价齐升，绝对位置接近近3年低位区间，预计接下来NCD的季节性回升将带动Shibor 3M继续上行，FR007虽波动性加大，但仍在低位区间；并且Shibor 3M/FR007基差绝对水平仍在低位区间，反弹回复的动力加大。

资金面虽然波动加大，但货币政策仍处于观察期，因此FR007整体较难出现大幅上行。

NCD发行利率的反弹会带动Shibor 3M上行。近日，NCD发行量价齐升，但仍处于历史低位区间，预计接下来将大概率会出现季节性回升，这会带动Shibor 3M的上行。且NCD与Shibor 3M的利差目前为14bp，仍处于低位区间，预计该利差将进一步走扩。同时，一级市场地方债招标火爆、国债整体招标热情不低，这会部分虽会阻碍Shibor 3M/FR007基差走扩，但NCD的季节性回升将会是主因。

回购养券+买入IRS Repo策略尚可 

近日，政金债与IRS Repo的利差小幅反弹，5Y的利差保护空间回升至53bp，空间尚可。1Y利差为负，不适合构建回购养券策略。整体上，我们依旧推荐构建“回购养券+买入IRS Repo”组合，尤其是5Y国开与Repo的组合。虽然目前利差保护空间由前期的60bp下降至53bp，但空间尚可。

风险提示

地方专项债发行供给放量。中央经济工作会议提出要加大地方专项债发行力度，地方债发行安排已出，地方债发行提速可能会对国债等起到分流的作用，从而带来一定的市场扰动。

经济基本面超预期。经济基本面若是大幅好于预期，经济增长变得强劲，则收益率曲线长端大概率会出现上行。

资金面超预期。资金面若是超预期的非常紧张，则会使得国债期货策略失效，IRS曲线大幅上移。

中美谈判超预期。中美谈判的不确定性较高，若中美谈判大幅超预期，则对政策面影响很大，届时会影响经济基本面以及债市情绪。

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