敦和资管首席经济学家徐小庆：今年大宗商品在三大类资产中表现最好

近日，中国财富管理50人论坛主办了“2021年一季度经济金融形势”分析会，邀请相关政府部门人士、专家学者和金融机构代表共同就如何认识当前国内外经济形势、如何看待债券市场风险和大宗商品涨价等热点问题展开深入探讨。敦和资管首席经济学家徐小庆作专题发言时，对商品市场、债券市场、股票市场的走势进行分析。徐小庆认为，从流动性的角度，大宗商品价格的快速上涨是不可持续的，会出现阶段性的休整；债券市场二、三季度有安全边际，但四季度之后，如果经济动能回升，或利率持续下降，债券市场可能面临一定风险；股市后续的风险则主要来自海外。一旦美债收益率超过1.7%，对美股估值的负面影响会放大，美股可能会下跌10%~15%，这可能会对A股产生一定的影响。

徐小庆分析表示，今年，大宗商品在三大类资产中表现最好。从供给端来看，国内碳中和目标、叠加海外多年资本开支相对不足的现状，全球产能并不宽裕。从需求端来看，美国政府的思路发生了转变，大政府模式意味着美国将不太在乎财政赤字。只要能偿还利息即可。有人据此判断商品将迎来新一轮的超级周期。

单纯从需求角度看，商品的超级周期往往伴随着居民的加杠杆。因为居民的信用扩张对需求的拉动效率更高。老百姓借钱和花钱基本是同步的，但企业和政府借钱、花钱的行为有时是不匹配的。过去很多经济体单纯依靠企业或政府加杠杆，对通胀的拉动效果并不显著。最典型的是日本，过去几年财政政策比较积极，国债发行量也非常大，但通胀始终没有上涨。本轮美国居民杠杆率上行，中国居民杠杆率也在上升，这成为商品周期最重要的推动因素之一。但这种推动力能否持续，将取决于利率能否保持在较低的水平。传统情况下，通胀上行时利率多数时候都是上升的。然而无论是20世纪80年代、还是2000年的商品周期，利率中枢都在下降，与传统认知相反。也就是说，只有利率水平不抬升，商品在加杠杆的过程中，才可以不受任何阻碍。

从这个角度讲，如果美联储希望通胀持续，最简单的做法就是把长端利率长期控制在2%以下。如果市场对通胀的担忧导致了政策的退出，或者市场因恐慌而快速抛售债券，导致利率快速上行，商品价格持续上涨的基础就会被破坏。因为利率升高会阻断居民加杠杆的进程，政府靠大量发债来帮助居民修复资产负债表的成本也会提高。过去三个月美债收益率的上升，已经导致美国按揭贷款利率大幅提高，美国房地产市场也出现了降温迹象，房屋抵押贷款再融资指数有所回落。