【中信建投中期策略报告】四、国内经济运行及前瞻——短周期筑顶后,经济平滑回落

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国内经济运行及前瞻——短周期筑顶后,经济平滑回落

4.1周期运行：量价齐升的主动补库存阶段进入尾声

4.1.1  价格震荡回落：高点已现，短周期将转向被动补库存阶段 

        价格高点已现，价格引导生产修复的逻辑已兑现。2016年7月我们发布深度报告《弱需求下的价格修复》以来，强调价格引导实体经济生产和利润修复将引领2016下半场宏观经济的运行。16年7月之后实体经济出现了主动补库存，背后的机制是价格引导生产和利润开始修复。但当时我们同时指出，库存的回补本身将会改变实体经济供需格局，主动补库存开启后的2-3个季度将有望引发价格体系的回落。

        主动补库存已进入尾声。自2016年7月主动补库存开启以来，已经运行了3个季度，从经验看，这轮主动补库存将进入尾声。其一，PPI增速已经见到高点，PPI同比增速从2月的7.8%回落至4月的6.4%，其中4月环比自去年7月以来首次出现负增长，而5月PMI原材料购进价格和出厂价格进一步回落，其中出厂价格已滑落至荣枯线之下，预计PPI增速继续走弱。其二，从投资需求看，去年经济的企稳反弹更多来自于价格红利的引导，但随着工业品价格在二季度渐次回落后，名义投资也将会平滑回落，一个迹象是固定资产投资到位资金已经连续3个月负增长，新开工计划投资也自2月出现回落。其三，从库存看，1-4月产成品库存累计同比增10.4%，较3月大幅回升2.2个百分点，库存加速回补。需求以及工业品价格震荡弱势而库存继续回补的状态，表明过去量价齐升的主动补库存阶段将转向被动补库存阶段。从过去的经验看，（被动）补库存将会持续2-3个季度，因此，若无超预期财政刺激，预计今年3至4季度补库阶段将会结束，经济将进入量价回落的下行阶段。

4.1.2 利润增速筑顶：利润先行指数出现衰竭，盈利驱动弱化

        我们在《弱需求下的价格修复》报告提出了“价格-生产-盈利”的作用机制，即弱需求条件下价格冲顶是把“双刃剑”，上游价格的修复将逐步向下游传导，而下游面对疲弱的需求将通过自身的议价能力将成本向上游回挤，实体经济所面临的利润率预期面临再次的调整。从经验看，历史上库存周期触底回升的过程中，价格与利润同涨最长持续12个月、最短持续7个月，平均持续9个月，本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在2016年2月，按照经验推算，17年1季度利润增速已见高点。根据上文分析，量价回落的下行期也将在17年3季度左右开启，从过去经验看，利润增速将提前见顶。

        与此同时，从领先指标看，利润增速筑顶的态势已较为明显。我们通过量价指标构建了利润先行指数，用以跟踪工业企业利润增速的变化，其对利润增速具有领先性，大约领先1-2季度见底或见顶。利润先行指数在16年11月见高点，根据经验，利润增速在17年2季度左右筑顶走弱的压力较大，从4月份利润数据看已出现回落。因此， EPS端的支撑力度将会降低，去年第三库存周期启动后，市场所依赖的价格修复和盈利驱动的逻辑将面临转换。

4.2 周期动力：地产投资平滑回落，PPP新规增基建融资难度

4.2.1 地产回落：销售下滑叠加融资趋紧，或逐步传导至投资端

        地产销售压力未消，房价上冲动力衰减，投资端压力加大。从总体看，商品房销售面积同比增速已于2016年4月见到高点36.5%，到17年4月增速已回落至15.7%，其中，住宅销售面积同比增速也相应从38.8%回落至13%。从房价看，70大中城市新建住宅价格指数同比自16年12月开始回落，环比增速也低于去年同期；从结构看，除了三线城市环比增速继续回升之外，一线和二线城市的房价环比增速已开始回落，表明地产调控的效果已开始显现。预计一二线城市的房价趋稳将会传导至三线城市，而且三四线城市销售好转持续性存疑，因此总体看房价上冲动力已经衰减。从新开工数据看，1-4月房屋新开工面积累计同比自去年4月21.4%的高位回落，2017年4月累计同比增速为11.1%。

        金融去杠杆环境下，地产融资受限，地产投资端或平滑回落。第一，多个融资渠道收紧，非标融资或进一步受阻。自去年10月以来，房地产企业融资渠道不断被紧缩，措施包括严格控制境内发债，银行收紧开发贷，私募基金融资也被收紧，房地产类转向非标融资。根据用益信托网统计，17年4-5月房地产类集合信托融资额为630.08亿元，同比增长69.6%。不过，随着近期监管层进一步加强了对理财业务、同业资金、通道业务等监管力度，将提升房企非标融资难度和成本。此外，据媒体消息称，发改委二季度开始已基本停止给房地产商海外发债发放批文，这意味着房企融资渠道进一步收缩。第二，债券融资规模大幅收缩，房地产信用债单月净融资额（CSRC口径）从16年5月的824.8亿元回落至17年4月的107.5亿元，发债规模大幅下降，债券是房企利率较低的资金来源，发债难度的加大将提高房企融资成本。第三，从过去经验看，个人住房贷款增速相对房地产投资增速也有一定的领先关系（领先1-2个季度），16年Q4个人住房贷款增速出现回落，叠加销售端的下滑传导压力，预计二季度地产投资增速见顶的概率较大，实际上4月份住宅投资增速已出现回落。第四，在金融去杠杆去杠杆环境下，融资成本抬升，公司债、企业债和中票自去年10月至今，发行利率分别涨了154个百分点、256个百分点好和204个百分点，此外，银行房贷利率方面，北京、上海、广州、深圳等一线城市全面缩减房贷利率优惠，成本抬升将对房企融资和资金回笼产生负面影响。

4.2.2基建投资：PPP规范叠加去杠杆，基建增速或稳中小幅回落

        在房地产投资和民间投资增速回落的情况下，基建投资将承担对冲职能，但从PPP新规和财政空间看，基建投资的空间有所收窄，基建投资增速或稳中小幅回落。

        首先，PPP融资难度提升，叠加融资成本回升，或导致社会资本参与PPP 模式和产业基金的意愿下降。预计PPP落地项目投资金额增速将会放缓14年43号文和新《预算法》明确剥离了融资平台的政府性融资职能并规范地方政府融资行为，今年5月初出台的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文），要求排查地方政府及其部门融资担保行为，试图将地方政府的隐性担保，转化为市场化操作的显性担保；同时重点监管PPP变相融资行为，可能会阶段性降低PPP对基建的拉动作用。5月底出台《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文），禁止将基础设施建设、融资服务列入政府购买服务，意味着这类项目只能在财政预算或者规范化的PPP模式下推进，加大地方举债和基建融资的难度，在融资成本回升背景下，也将导致社会资本参与PPP模式或产业基金的意愿下降。

        第二，预算财政赤字空间扩张有限，基建增速或稳中小幅回落。2017年预算赤字叠加新增地方专项债务两者增量要低于2016年，2017年预算赤字23800亿元，考虑新增地方专项债额度8000亿元，两者相比2016年新增6000亿元，低于2016年的合计新增额（为8600亿元）。若要实现实际赤字的扩大，则可通过使用财政中央财政预算稳定调节基金和地方结转结余资金等财政，通过计算历年财政结余累计，到2016年底财政结余累计仅为2400亿元，财政扩张空间有限。随着地方财政举债渠道进一步规范，叠加去杠杆推进，基建投资意愿或受到一定影响，基建投资增速或稳中小幅回落。

4.3 政策预判：通胀无忧，货币政策中性稳健

4.3.1需求弱化，通胀无忧

        需求平滑走弱叠加基数影响，PPI同比增速震荡回落是大概率事件。对于下半年，经济周期触顶回落是触发价格体系高点出现的主要变量，但从经济运行的规律来看，价格回落并非一蹴而就，而将以“高位运行、震荡回落”的方式进行演绎。从领先指标CRB工业原料指数看，其于16年12月已开始回落，PPI同比也于17年2月也见顶，符合历史经验；从去年同期看，今年下半年CRB工业原料指数将震荡回落，PPI亦大概率同此，但价格中枢将高于2016年。

        下半年CPI或前高后低，但通胀无忧。对于食品中的猪肉，尽管母猪存栏在经历了两年多的下跌后筑底企稳，母猪存栏连续环比持平，生猪存栏环比回升，行业产能恢复预期将逐步兑现，不过预计下半年在季节性影响带动下，猪价有望反弹；对于蔬菜，不考虑天气因素，随着基数回升，鲜菜价格同比跌幅或维持甚至扩大，将拖累食品价格涨幅。对于非食品项中的原油， OPEC减产力度与美国页岩油产量增长的博弈依然是主要影响因素，减产只是锁定下跌空间，预计原油价格仍将维持区间震荡，拉动非食品项的作用有限。总体看，下半年CPI同比增速将有所回升，3、4季度或前高后低，但通胀无忧。

4.3.2去杠杆稳步推进，货币政策中性稳健

        实体经济去杠杆稳步推进。总体杠杆率上升速度放缓，而非金融企业杠杆率也得到控制。根据国际清算银行最新数据，截至2016年年底，我国总体杠杆率为257.0%，同比增幅较上季度末下降1.7%；而非金融企业杠杆率则开始下降，2016年年底非金融企业杠杆率为166.3%，与上个季度末相比略有下降，2016年三季度是中国非金融企业杠杆率连续19个季度上升以来的首次下降，在2016年年底仍然能够维持下降趋势。2017年3月末，我国规模以上工业企业资产负债率同比下降0.7%，微观杠杆率仍然保持下降趋势。

        金融去杠杆有序释放风险，金融监管进程对风险偏好的影响或逐步缓和。2016年“抑制资产价格泡沫”开始，就启动了金融去杠杆进程，今年上半年进一步加大力度，我们认为， 3季度去杠杆仍会继续，但在周期转向和实体融资成本回升的背景下，监管态势将会缓和，预计后续的成本传导相对有限。此次银监会强化监管的重点是对同业存单、同业理财的套利进行整治监管，总体看，同业负债监管明朗，委外赎回是趋势。从进程看，当前框架性条文居多，有待监管明确界定和解释的方面较多，细则将会在存量自查和风险排查的基础上再出台。因此，流动性的影响主要取决于金融去杠杆的节奏，随着上半年去杠杆和风险排查的力度加大，叠加6月加息靴子落地，预计3季度中后期金融监管进程对风险偏好的影响将有所缓和。