【国金纺服&化妆品】贝泰妮年报一季报点评：业绩靓丽，功效性护肤品龙头高增长确定性强

贝泰妮公司点评

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业绩简评

行业景气，公司线上占比高、疫情影响有限，20全年业绩靓丽。 4.28公告20年营收26.36亿、同增35.64%，归母净利5.44亿、同增31.94%。其中1Q20增17%、同比仅放缓2PCT，显示疫情影响有限、受益于行业景气+公司线上占比高，电商旺季2Q20、4Q20分别提速至41%/39%。

行业景气+线下疫情影响恢复，促1Q21业绩超预期。 1Q21营收同增59%、较1Q19复合增37%、较往年Q1 的双位数增长有显著提升，主要受益于行业景气+线下疫情恢复；净利同增46%。

经营分析

线上占主导、持续快速增长，线下20年调整、1Q21强劲恢复。 1）20年增长主要由线上拉动：线上增46%（自营增54%、经销+代销增26%）、占比提升至83%，线下略降0.4%（自营降20%、经销+代销降0.30%）。2）1Q21线下贡献较高增速：线上增速低于总体，线下恢复强劲、增速高于总体。3）展望全年，线上销售旺季存高基数、预计线上全年增速低于Q1，线下低基数效应集中在Q1、全年增速预计也低于Q1。总体看线上线下目标增速趋同。4）护肤品增速高于医疗器械/彩妆，20年占比提升至90%。

盈利稳健，未来多途径对抗费用端压力，营运指标良好。 剔除新会计准则影响，毛利率稳定，销售费用率升，主要因线上加大营销投放、线下疫情下人员成本固定，扣非净利稳健。未来将通过提升复购率/转化率、线下反哺线上流量成本提升、与天猫深度合作获取低成本流量缓解费用压力。存货与应收账款周转良好。

聚焦主品牌、拓展子品牌，拓宽成长空间。 功效性护肤品行业景气，凭借产品研发/营销/渠道优势，公司占据龙头地位，20年主品牌薇诺娜在功效性护肤品市占率提升至23%。未来主品牌将继续巩固舒敏系列龙头地位，拓展美白/防晒/抗衰等品类。公司还拥有薇诺娜宝贝/痘痘康/Beauty Answers/资润等子品牌，21年计划发力薇诺娜宝贝及Beauty Answers。

投资建议

公司已在功效性护肤品行业奠定龙头地位，未来主品牌丰富产品/系列/功效矩阵、多品牌孵化、海外市场拓展等增长动力足。1Q21业绩表现超预期（同比增速、较19年复合增速均高于历史同期水平），上调21~23年盈利预测3.82%/7.60%/9.13%，21~23年EPS 为1.89/2.63/3.48元，PE 86/62/47倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧、营销投放不及预期等。

行业景气+公司线上占比高、疫情影响有限，全年营收同增36%、净利同增32%。 公司4月28日公告20年实现营收26.36亿元、同增35.64%，归母净利5.44亿元、同增31.94%，扣非归母净利5.13亿元、同增31.05%，EPS 1.51元。

18、19年公司营收增速均在50%+、净利增速在60%左右，20年营收与净利增速有所放缓，主要为1Q20疫情影响。

分季度看，Q4为传统的电商旺季、同时Q1收入增长受疫情拖累等致4Q20占比较高、接近一半。1Q20~4Q20营收占比分别为12.08%、23.63%、18.41%、45.88%，同比增速分别为16.99%、42.09%、34.02%、38.90%，其中1Q21增速较19年同期放缓2PCT左右，显示疫情对公司影响有限，一方面为公司线上营收占比较高、线下转移线上减少销售损失，另一方面为行业总体景气、内生增长良好、一定程度上抵抗疫情带来的负面影响。2Q21、4Q21增速较高、预计主要为电商大促销售表现靓丽。

分季度净利率表现看，1Q20~4Q20净利率分别为16.92%、17.09%、11.31%、27.14%，Q2\Q4销售旺季净利率表现相对较优。

行业景气+线下疫情恢复促1Q21业绩超预期，营收/净利同增59%/46%。 公司4月28日公告1Q21公司营收5.07亿元、同增59.32%，归母净利0.79亿元、同增45.83%，扣非归母净利0.77亿元、同增61.11%，营收与净利增速超出此前公司预告。

1Q21收入较1Q19复合增长36.53%、较往年提速显著（1Q19营收增18%、1Q20营收增16%），主要为线下疫情恢复、行业景气内生增长良好。扣非净利率稳定，预计下半年电商旺季来临将摊薄费用、扣非净利率有望提升。

※ 收入分拆：20年线上增速亮眼，1Q21线下疫情修复强劲、增速高于总体；护肤品贡献主要增长、占比提升

分渠道看： 公司以线下为根基、线上占主导，其中线下以经销+代销模式为主，线上以自营模式为主。线上拉动增长、线下20年受疫情拖累、1Q21逐步恢复。

20年全年线上同增46.38%、占比提升至82.87%，其中自营、经销+代销占线上比重分别为76.35%、23.65%，分别同增54.28%、25.61%；线下下滑0.44%，其中自营、经销+代销渠道占线下的比重分别为0.55%、99.45%，分别同降20.49%、同降0.30%，其中线下自营收入下降较多主要为公司战略调整、主动控制线下自营渠道的销售规模和资源投入，仅保留极个别线下自营门店、20年直营门店数量未发生变化。

1Q21增长主要由线下拉动，线下疫情影响消化、增速高于线上；线上渠道方面，天猫保持良好发展态势，新拓展的抖音/唯品会等渠道增长靓丽。展望全年，线上销售旺季存高基数，预计全年增速低于1Q21线上增速，线下低基数效应集中在Q1、全年增速预计低于Q1。总体看，线上目标增速与线下相同。

分品类看： 护肤品增速高于医疗器械、彩妆，占比提升。20年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他营收分别为23.60、1.95、0.65、0.16亿元，营收占比分别为89.52%、7.40%、2.48%、0.60%，增速分别为40.47%、2.37%、2.55%、0.00%。

※ 盈利能力：会计准则影响毛利率、费用率指标，扣非净利水平总体稳定

毛利率： 20全年毛利率为76.25%（-3.96PCT），下降主要为新会计准则影响，同口径下毛利率为80.46%（+0.24PCT）。

1Q21毛利率78.14%（-0.10PCT），同比持平。

费用率： 20年全年销售费用率41.99%（-1.40PCT），较1H20的50.45%有所放缓，主要为Q4电商旺季销售放量；较19年全年下降1.40PCT、主要为新会计准则影响，同口径下销售费用率较19年提升约4PCT，主要为：1）线上流量成本提升、营销投放力度在增大；2）线下上半年收入受疫情影响、但销售人员成本相对固定。

1Q21销售费用率45.92%(+0.67PCT)、较20年全年有所提升，主要为Q1为销售淡季、全年销售费用率水平预计低于Q1水平。未来公司将通过提升线上线下复购率/转化率等、线下反哺线上流量成本提升、与天猫深度合作获取低成本流量，来缓解销售费用率上升的压力。

20年管理费用率6.40%（-0.64PCT）、延续此前年度下降趋势。1Q21管理费用率7.99%（-2.61PCT）、继续缩减。

20年研发费用率为2.41%（-0.38PCT）、处于同业较高水平，1Q21研发费用率4.50%（+0.04PCT）。

净利率： 20年、1Q21净利率分别为20.61%（-0.58PCT）、15.49%（-1.43PCT）；扣非净利率分别为19.44%（-0.68PCT）、15.15%（+0.17PCT），总体较为稳定。

※ 营运能力：存货与应收账款周转良好，业务拓展致20年经营性现金流下降

存货： 20年底存货2.54亿元、较期初增加27.66%，存货周转天数为131天、较上一年减少86天。1Q21存货较期初增长7.50%，为Q2起各项大促活动中的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购所致，存货余额相应同向增加。

应收账款： 20年底应收账款1.57亿元、较期初增66.58%，应收账款周转天数为20天、较上一年持平。1Q21应收账款较期初下降16.03%、主要为加强了应收款项催收管理，应收账款及时收回。

现金流： 20年经营活动现金流量净额为4.31亿元、同降16.29%，主要为生产性资料和服务采购规模增多、加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入等。1Q21经营活动现金流量净额为0.51亿元、较去年同期转正。

※ 凭借产品研发/营销/渠道等优势，占据我国功效性护肤品行业龙头地位

20年公司主品牌薇诺娜在我国功效性护肤品行业市占率继续提升、达23%（+2.5PCT），市场份额相较2019年，“薇诺娜”品牌较第二、第三名的领先优势继续扩大。

公司竞争优势主要体现在产品研发、营销、渠道等：

1）产品研发：公司具有特色的核心成分——青刺果油及马齿苋提取物，具舒缓肌肤敏感功效，打造明星系列舒敏保湿系列。研发团队实力雄厚、脱胎于原滇红药业研发（滇红药业在皮肤医药领域具有深厚研发储备）；研发投入及研发费用率行业领先。

未来公司还将围绕云南特有植物对皮肤护理的安全性和功效性进行系统研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研究及产业化方面提高研发成果含金量。

2）营销：公司以线上渠道为主，多年打造出经验丰富、业务水平较高的电商运营管理团队，与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识。

学术推广助力专业形象。20年公司积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流活和医院皮科患者公益护肤活动逾三百场，超过八百万次的媒体曝光，包括参与“525科学护肤周”等会议，积极推动行业建立科学护肤理念，帮助中国皮肤科的转型升级。

3）渠道：公司以线下为基础、持续精准引流，线上占主导。线下渠道主要以院边店、连锁药房为主要形态，主要由专业医生向病者推荐，提升品牌认知、再进一步通过电商渠道放量。国内有皮肤科的医院约8000家、公司目前覆盖约3000家，国内三级及以上医院约1000家、目前公司已覆盖80%以上，开设有500家院边专柜、覆盖逾万所连锁药店，医院门诊自带精准流量、持续为公司拓新；线上持续高速增长、增速领先同业。

※ 未来发展策略——聚焦主品牌、拓展子品牌，拓宽成长空间

未来3-5年内公司资源仍将继续聚焦敏感肌，在满足主诉求“敏感”基础上拓展二级诉求，如美白、抗初老、防晒、化妆等。对于偏医美、强功效和婴幼儿专用诉求会放在子品牌下面培育（公司目前拥有的子品牌有薇诺娜宝贝、痘痘康、Beauty Answers、资润等）。破圈顺序为：以薇诺娜切入敏感肌—拓展薇诺娜下敏感肌二级诉求—婴幼儿专用、医美类、全功效产品诉求。

2021年度主品牌薇诺娜继续巩固舒敏系列在皮肤学级护肤品的龙头地位，同时积极拓展美白、防晒、抗衰等其他功效性品类。其中，基于消费者对美白淡斑功效产品需求，公司已联合数家皮肤科医院和专家，共同发起了光透皙白系列产品的临床观察实验。