【招商非银 | 深度】为什么分红险有望重回行业C位

分红险的特征是什么：下有确定，上有可期。 分红险是指保险公司将其实际经营成果优于定价假设的盈余，按照一定比例向保单持有人进行分配的寿险产品，因而兼具保障和投资功能。分红险的重要特征包括：（1） 保单持有人每年都有权分享公司经营成果，红利分配比例不低于70% ； （2）红利分配并不确定，主要取决于实际经营状况，客户承担一定的投资风险；（3）定价精算假设较为保守。 从分红险的红利来源看 ，主要是保险公司的利差、死差和费差，且以利差为主； 从红利分配方式来看 ，分为现金红利和增额红利两种，目前国内保险公司以现金红利为主，2009-2024年国寿、平安和泰康的分红险产品均全部采用现金分红； 从产品形态来看 ，分红险包括终身寿险（分红型）、两全保险（分红型）和年金保险（分红型）三种，基本保障内容和传统险一致。

分红险的发展历程如何：政策导向、客户需求和资本市场表现是最重要因素。 分红险诞生距今已近250年，是欧美国家和中国香港等成熟保险市场的主要产品形态，截至2023年三季度末美国储蓄分红型保险占据了近40%的寿险保费市场，中国香港分红业务在非投资相连保费中的占比更是突破80%， 主要是受益于产品收益优势和旺盛的理财需求。 而在国内市场，过往二十余年间分红险经历了从快速发展到调整规范的多个阶段：（1）2000年分红险在国内保险业利差损和第一次预定利率下调的大背景下被引入；（2）2001-2010年的 “黄金十年”，分红险凭借突出的产品优势，保费复合增速达到43.8%，行业占比一度接近80%；（3）2011年起营销乱象频发叠加监管思路转型，分红险销售日渐式微，2021年在行业的保费占比已经降至32%。

分红险为什么有望重回行业C位：供需共振或掀起新一轮销售高潮。 一方面，在监管持续深化供给侧改革、从顶层设计层面定调鼓励浮动收益型产品和代理人质态大幅改善、分红险销售能力显著提升背景下，保险公司纷纷加快产品供给节奏。 今年下半年以来多家上市险企明确分红险销售目标占比在50%以上 ，截至11月28日分红型产品在行业人寿保险中的占比已达41%、在年金保险中的占比为34%。另一方面，利率低位波动和预定利率动态调整使得分红险兼具保底和浮动收益的优势更加突出，有利于促进客户需求转变。我们选取最新预定利率产品以0岁男5年交进行测算， 按3.5%演示利率计算的分红型增额终身寿30年IRR大约为2.6%，高出传统型产品约40bp。 后续股市向好更能进一步提升客户投资信心。

如何展望分红险的销售前景：2025年“开门红”有望占据半壁江山，今后三年新单保费增量预计接近2万亿。 截至11月末头部险企2025年开门红产品已陆续上市，并在分红型增额终身寿和分红型年金上均有布局。我们选取代表性公司的分红型增额终身寿统计可见，红利来源主要是利差和死差，分红方式以现金红利为主；按保证收益计算，回本时间在9年左右，30年IRR约为1.5%；按演示收益计算，回本时间在7年左右，30年IRR约为2.6%，高于传统型产品的预定利率。 同时考虑到保险公司可能在渠道佣金、客户利益等方面对分红型产品进行差异化设置，以引导队伍销售和客户需求转变，我们预计分红险在头部险企2025年开门红的NBV占比有望接近一半。 中长期来看，假设2025-2027年人身险公司原保险保费收入增速均为10%，新单保费占比均为30%，分红险在新单保费中的占比按照上市险企规划逐年提升至50%，则每年分红险新单增速分别为230%、47%和38%，规模分别为4028、5908和 8123亿，合计增量将达18058亿。

投资建议： 维持行业推荐评级。 过往寿险行业每一次重要产品转型，都离不开监管政策的制定与变更。当前随着新一轮政策周期开启，分红险有望迎来全新发展机遇，甚至成为决定险企未来转型的胜负手。我们看好产品切换决心坚定、队伍质态更好的公司。（个股推荐详见招商证券公开报告）

风险提示：产品吸引力下降，资本市场波动，利率下行，监管收紧。