绝对干货 | 详解并购交易8种形式的结构设计：购买企业、企业资产、股份、加期权、加可转债等模式（附笔记）| 定增并购圈

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导读   企业的兼并、收购是市场竞争的产物，是现代经济中资本优化配置的最重要方式，是企业实现发展战略经常选择的一种途径，也是投资银行的核心业务，并购作为资本市场上的一种交易，其内容，形式、过程都较商品市场或资金市场上的交易复杂得多。

这其中，结构设计是并购中最至关重要的一环。

所谓结构设计是指买方或卖方为完成一个企业的最终交割而对该企业在资产、财务、税务、人员、法律等方面进行重组，设计出一个更易为市场所接受的“商品”的过程。

企业的收购兼并为什么需要结构设计？这是由并购交易的特性决定的。

企业并购与商品买卖或资金拆放不同，后者一般具有标准化的属性。即交易活动中，买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。而企业不是一个标准化产品，而是一个动态的开放系统。

尽管近百年来大规模的企业并购活动中人们已积累了许多经验，例如在财务评价，资产评估，税务评价等方面已形成了一些经验性方法、但在交易的可量化度和准确性方面仍然留下很大的一块相当模糊的空间，结构设计就是将这块模糊的空间尽可能的澄清，使买卖双方比较容易地找到利益的平衡点。

企业并购过程通常包括六大环节：制定目标、市场搜寻、调查评价、结构设计、谈判签约、交割接管。

（1）所谓制定目标，就是勾画出拟并购企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。

（2）根据确定的目标进行市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的企业进行初步的比较。

（3）当选定一个“适当”对象后，开始深入调查了解，并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。

（4）根据评价结果、限定条件（最高收购成本、支付方式等）及卖方意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出一种购买结构，包括收购范围（资产、债项、契约、网络等）、价格、支付方式、附加条件等。

（5）然后，以此为核心制成收购建议书，作为与对方谈判的基础，若结构设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段，反之，若结构设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。

所以，如果把企业并购作为一个系统，那么结构设计就是核心环节，是关键程序，投资银行在企业并购中不论代表买方还是卖方，都要为客户进行结构设计以促成交易的成功，并最大限度地维护客户的利益。

一、购买企业与购买企业财产

虽然企业购并通常被理解为企业的买卖，但在现实中，存在两种不同的情况，一种最终交割的是企业，一种最终交割的是企业资产，收购企业和购买资产不仅在法律上是两个不同的概念，在财务、税务，操作程序中亦有很大区别。

从法律角度看，所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人，企业或公司不仅拥有一定法人财产，同时也是多种契约的承担者，购买企业不仅是法人财产产权的转让，也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。购买财产时，契约的转让要经过认真选择。

若收购过程中，法律评价认为该企业在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或涉及诉讼，买方就应该选择购买财产而不是购买企业。购买财产后重新注册一家公司即可有效规避与原公司相关的法律诉讼。

从税务角度来看，购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业，原则上可享受原来的累计亏损，以之冲减利润，减少现期所得税支出。

在我国，所购买企业若保留法人地位，则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补，而不能用收购企业的利润抵补，因此，所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行，前者很低，一般为价格的0.5％，后者则高达5％-6％。在我国，两者均为万分之零点五。将来企业或资产的再出售需缴纳增值税，国内外两者之间区别不大。在我国，企业资产评估的增值部分在产权转让中形成的净收益或净损失计入应纳税所得额，征收所得税。

此外，折旧计提基数的变化会影响税务，因为购买企业是按原企业账面净资产核定计提基数；而购买资产则按成交价格重新核定折旧基数。

从流动资产的处置角度看，购买企业通常要包括流动资产，如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产，由于此部分资产与生产过程密不可分，因而通常采取买卖双方签订委托代理协议，由买方代卖方处理应收库存、收取手续费，或以来料加工方式处理卖方的原料，收取加工费。

从总体上看，购买企业通常要涉及很多复杂的财务、税务及法律问题，需要投入较多的时间、费用。购买资产则相对简单。我国现阶段企业并购中，两种购买结构区别较小，许多情况下，买方只看重卖方的部分资产，但却采用了收购企业的方式，如上海第一食品商店收购上海帽厂、上海时装厂；北京东安集团兼并北京手表二厂均是看重目标企业的厂房、厂址。

二、购买股份

通过购买股份兼并企业是发达商品经济中最常用的方式，买方既可以从股东手中购买股份，亦可通过购买企业新发行的股份来获得股权，但两种购买结构对买方有不同的影响。

首先购买股份可以买控股权，也可以全面收购。而购买新股只能买到控股权而不能全面收购。从买方支付的资金情况看，同样是收购控股权，通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱，且日后公司再发新股或股东增股，买方还要相应投入，否则股权将被稀释，可能由此丧失控股权。但购买新股对买方的益处在于投入的资金落在企业，仍由自己控制和使用，而购买原股份，则买方投入的资金落在股东手中。因此，购买原股东手中的股份易为大股东接受，购买新股则比较受小股东和股市的欢迎。

在我国存在以所有者划分的股权类别即国家股，法人股、社会公众股、内部职工股等。各类股份流通的方式不同，价格差异也很大，这使结构设计更加复杂，也更为重要。

购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式：

①购买国家股；

②购买法人股；

③购买社会公众股；

④几种股份组合。

四种方式中第三种方式最困难且支付的成本最高。第一种方式所受行政因素影响最大，购买价格尽管远远低于公众股价格，但通常不会低于公司账面净资产。第二种方式谈判余地最大。谈判余地一方面表现在支付价格上，可能高于亦可能低于公司的每股净资产；另一方面，支付方式可以比较灵活，如支付等价可以用现金、股票、股权，亦可用实物资产、土地等；支付时间可即期亦可分期、延期。

购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并（TakeOver）。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方，原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国，被吸收的企业消失，其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东，目前，地方政府为充分利用“扩大上市规模，限制企业数量”的上市政策，通常会采用吸收合并方式“包装”企业。

三、购买部分股份加期权

企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意，或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现，如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等，特别是对于初次进人某一领域（行业或地区）的公司而言，他们对行业总体供求、市场周期，竞争者情况等缺少判断把握的能力，若贸然接手，可能导致巨大风险。出于稳健的原则，购买部分股权加期权正是为解决上述问题而设计的购买结构，此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是：在与卖方签订购买部分股份协议的同时，订立购买期权的合约（明确数量，价格，有效期，实施条件等）。

在西方国家，期权有三种类型，一种是买方期权，即实施期权的主动权在买方。这种安排对买方十分有利，但很难为卖方接受，除非别无选择或可从期权价格中获得好处。买方期权对买方亦有不利之处，一是它可能要支付较高的代价获得期权；二是如果情况背离其预期，而最终决定不实施期权，那么收购就变成了参股。控制权拿不到，已买股权又退不掉，这已违背了买方的初衷。尽管如此，这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。

与买方期权相对，卖方期权控制实施的主动权在卖方，换言之，卖方要实施期权时，买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利，但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。在并购交易中，当买卖双方实力相当、地位相近时，单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易，此时可选用混合结构。此结构下，双方均有权要求实施期权，当实际条件不能同时满足双方约定条件时，通常在期权价格中寻找利益平衡点。

四、购买含权债券

含权债券是一种公司债，其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利，买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式：可转换债和股权性债。

所谓可转换债（ConvertibleLoan）指债券持有者可根据自己的意愿在一定时期内，按规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。发行公司通常是在重大项目建设期或经营调整期，预期将来效益良好或担心未来通货膨胀加剧时，以此防范财务风险。可转换债兼备了债券的相对安全性和股票的投机性。企业通过大量购买一家公司发行的可转换债来实施并购是一种较为保守的做法。若发行公司朝买方期望发展，买方将决定实施转换，否则便不实施转换，这其中一个重要前提是卖方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力，当买方决定不实施转换时能够安全收回资金，否则只能看作是一种高风险贷款。借用可转换债的设计思想设计出的股权性债（Convertible Loan With Equity Nature）是一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握不准时，采用此购买结构。

但在A股实务中，据定增并购圈研究，含权债券模式没有直接的可使用工具，更多的是以来交易双方通过一揽子类含权债券的协议来实现。

五、利润分享结构

利润分享是一种类似“分期付款”的购买结构。由于买卖双方所处地位不同，对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度，卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。

此种结构安排的内容是，双方首先对基础价格达成共识，并于成交时支付这部分款项，对于使用不同假设条件而产生的分歧部分，采用与实际经营业绩挂钩，分期付款的方式。

当然，这部分资金的计算基础要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以税后利润作为基数。这是因为购并交易后企业资本结构、资本状况，乃至固定资产折旧计提基数、方式都发生了变化，相应地税后利润也会有很大变动。因此，多采用利税前盈利（Earn Before Interest ＆ tax）。若企业达到约定的盈利水平，则卖方可分享其中的一定比例。需要说明的是，这部分支付在税务上是比较复杂的问题。买方若将其作为购买价格的一部分，要经过税务当局批准，否则只能以税后利润支付。

我国存在一种类似利润分享结构的企业并购方式“效益补偿式”兼并，其做法是，买方以某一基础价格收购地方国有企业，在承担被收购方债权债务的同时，对地方政府给予被收购企业的投入，按双方约定数额，用被收购企业未来实现的利润逐年偿还，偿完为止。这种方式实质上也不属于“分期付款”的购买结构，而属于有附加条件的购买结构，即将政府的支持包含在购买条件之中。

六、资本性融资租赁结构

所谓资本性融资租赁结构是由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后出资人作为租赁方把资产出让给真正的投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。就法律意义而言，在租金及残值全部偿还之前，租赁方是资产的所有者；租赁费偿清后，承租方才能成为资产所有者。但事实上，承租方从一开始就是资产的实际拥有者，并拟成为最终所有者，甚至租赁方也清楚地知道这一点。

之所以采用租赁结构，一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处，因为租赁费于税前支付可计入成本，这相当于税前归还贷款本金，投资人无疑可从中获得很大利益。当然，在国外此种安排一般也须经税务当局批准，此外，这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。

在我国，资本性融资租赁有一种变种形式，即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人，企业法人资格消失，债务挂账停息；然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业，调整产品结构，开拓新的市场，利用企业收入偿还债务并赎回所有权，这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似，所不同的是企业进入和解（重整）期产权不作任何变化。

七、承担债务模式

我国企业兼并中出现的一种购买结构。其做法是在目标企业资产与债务等价情况下，买方以承担目标企业债务为条件接受该企业资产，卖方全部资产转入买方，法人主体消失。这种购买结构就其本质而言是零价购买企业，其设计的初衷是保障债权人利益，从现实看，这种结构对买方而言可能存在巨大利益差别。

若目标企业设立时资本充足，因经营不善造成资不抵债，那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值，即使目标企业有某种特殊资源为买方所需，那么它也要考虑是支付很高的代价，还是寻找替代资源。

另一种情况下，企业原有资本不足，几乎单纯靠银行贷款发展起来的（此种情况在我国很普遍），在此情况下，企业早处于负债经营状况，当其现金流量不足以支付利息时，企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估，企业资产价值可能远远大于其债务额，此时以承担债务方式收购，买方获利很大，这正是此购买结构不科学之处。

八、债权转股权模式

债权转股权式企业并购，指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于，既解开了债务链又充实了企业自有资本，增加了管理力量，可能使企业从此走出困境。

事实上，由于企业之间债务连锁（三角债）的日益加重，债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时，以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径，但此方式可能有害于债权人，当企业严重资不抵债时，以1：1的比例将债权转股权，就会损失很大的一块利益。如中国光大国际信托投资公司的债务重组就是在亏损额10倍于权益的情况下进行的。换言之，债权转成股权时，债权人已损失了大部分本金。

由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式，成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮，因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构，从发展趋势看，它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时，先进入和解整顿程序，了结债权债务关系后，再由其他企业购买剩余资产，便比较合理了。

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本次研讨会，定增并购圈继续邀请A讲师中国并购公会理事及上市公司委员会副主任、B讲师某上市公司并购业务负责人等，就交易实战中，并购业务的成败因素、项目筛选标准、尽职调查流程、并购标的评估、交易结构设计、谈判策略方法、促成交易经验等九大经验六大案例，来一场最实战的亲自授课，还不约起吗？

【V21】并购重组实务与案例：新规、架构筹划、流程框架、估值、融资

召开时间 2017年10月21- 22日（周六、日）

召开地点 中国·深圳

活动类型 研讨分享+案例分析+互动交流

主办机构 定增并购圈、沃达教育、法询金融

主讲嘉宾介绍

主讲嘉宾A：某大讲师A：某大型券商并购融资部总经理，中国并购公会理事及上市公司委员会副主任，中国并购仲裁委员会委员，深交所讲师。

主讲嘉宾B：某上市公司并购负责人专注战略驱动的并购研究和实战，曾研究过德隆、GE、思科、长江实业等国内外成功的战略投资集团和经典并购案例；8年TMT行业上市公司和多元化实业集团公司的投资并购实战经验，主导5个战略并购交易；3.5年美元基金VC投资经验，主导或参与的多个投资项目IPO或并购退出。

课程特色  新规下的定增业务发展方向研判；并购全流程、关键节点的深入剖析，及成败因素；注重实战经验、方法、心得的提炼与分享；聚焦战略并购的概念、方法论、商业逻辑和实施策略；几十个经典案例或实战案例的深度解析与专业点评；更实战、更深入、更有用、更多干货……

参会对象

1.商业银行投行部、公司部、资本市场部；

2.券商投行部、资产管理部；

3.信托公司及基金子公司相关业部门；

4.私募股权投资基金、产业基金；

5.实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。

课程大纲（2天）

第一天课程：上市公司并购重组与并购融资实务

一、上市公司并购重组的主要类型

1、重大资产购买

2、重大资产置换

3、重大资产置换+发行股份购买资产（或现金支付）

4、重大资产出售

5、重大资产重组同时募集配套资金

二、上市公司并购重组的主要模式

三、上市公司并购重组之借壳上市

1、什么是借壳上市

2、借壳上市的界定-重大资产重组办法修改前后对比

3、借壳上市审核关注要点——上市公司重组及发行股份

4、借壳上市审核关注要点——上市公司收购

5、如何选取“壳”资源

6、拟借壳上市资产规模要求

7、借壳上市的行业分类

8、案例分享

四、上市公司并购重组之整体上市

1、什么是整体上市

2、整体上市分析

3、整体上市设计要点

4、整体上市特例——存在PE参与的整体上市

5、案例

五、上市公司并购重组之产业并购

1、什么是产业并购

2、产业并购类型

3、产业并购动因

4、产业并购- 审核要点

5、案例

六、上市公司并购重组方案设计

1、估值与定价

2、上市公司并购重组操作流程框架

3、并购中的配套融资使用

4、上市公司并购重组中对赌的安排

5、上市公司并购重组中的会计处理

6、并购交易中的税收成本

7、上市公司并购重组的股份锁定期要求

8、整合与激励

9、交易中的一般核心条款

10、如何避免并购交易误区

七、上市公司并购重组新规

1、上市公司重大资产重组管理办法的修订

2、对并购重组新政的总结

八、上市公司并购融资设计及案例

1、融资方式程序选择

2、并购融资结构安排

3、并购融资和并购支付工具的使用

4、并购基金的业务模式

5、并购基金的操作流程及投资策略

6、投后增值手段

7、案例

第二天课程：上市公司并购：逻辑、方法、策略——附经验分享与案例研讨

一、上市公司并购成败因素分析

并购失败的典型原因

并购成功的关键能力分析

战略并购 VS 财务并购

二、并购战略的方法论与实战案例

影响并购战略最大的 X：董事长的综合素质分析

并购战略及对应的KSF分析

杰克·韦尔奇和通用电气依据产业演进的战略

三、如何制定并购项目标准

并购项目标准的6大原则

制定并购项目标准的5大策略

采用三套内部标准来筛选项目

四、高效寻找与筛选并购项目

巧用三歩法筛选商业计划书

BP不靠谱的7大特征

BCG战略性筛选项目的方法

五、初歩接触和尽职调查：流程、经验分享

如何做初步尽职调查

初步接触沟通的10大内容

初步接触项目印象不佳的5大特征

六、评估并购标的：系统结构、流程与方法

并购标的评估：成长分析——“分解整个计划”

并购标的评估——战略协同效应分析

并购标的评估——并购的可行性论证

七、交易结构设计：逻辑、经验与案例

构建立体交易思维，进行全要素博弈

并购业绩承诺的核心要素及处理技巧

差异化定价的策略与技巧

如何半小时设计出交易结构方案

八、并购交易谈判：策略、技巧与实战经验

并购谈判的5大通用策略

交易双方的核心诉求排序

影响谈判效果的8大原因

九、如何尽快达成交易：方法、策略与经验

如何进行交易预期管理及心理干预

促成交易的9条黄金经验

巧妙消除双方的疑虑

十、案例分析

案例1：某投资并购集团的并购战略制定过程与经验分享

案例2：afyl并购战略的研讨、分析、专业点评

案例3：gxx收购zxwl的交易结构设计的研讨与深度解析

案例4：** SaaS项目的BP分析与初步接触的经验分享

案例5：zqkj差异化定价收购天马时空的案例分析

案例6：**不同业绩补偿方案的比较分析与经验分享

……………

时间地点  2017年10月21日-22日（深圳）（具体地址报名前一周通知）

参会费用

指导价：3800元/人（含课程材料与午餐，谢绝空降），往返路费、住宿及接送机服务、均需自理，不包含在参会费内。

开户名：北京投行宝科技有限公司

开户行：兴业银行北京分行西单支行

开户账号：3210 6010 0100 262328

报名联系  请添加定增并购圈@岳老师（18210082571，同微信）、陈老师（18210082190，同微信）报名参加，并注明活动报名。

往期参会名单

铁汉生态（300197.SZ）、修正药业集团、中国煤炭科工集团、江苏江阴农村商业银行、中原银行、同方工业有限公司、誉衡药业（002437.SZ）、浙江中大集团、金杜律师事务所、恒天金石投资、东兴投资、海南高速（000886.SZ）、三胞集团、华大半导体、天宸股份（600620.SH）、闰土股份（002440.SZ）、华创证券、长安基金、浙大网新（600797.SH）、宏润建设（002062.SZ）、富春环保（002479.SZ）、协鑫智慧能源、博雅干细胞、泛华城市投资、大连圣亚（600593.SH）、中融大有资本、浙商银行、招商证券、陕西关天西咸投资、工商银行、达意隆（002209.SZ）、坚瑞沃能（300116.SZ）、上海工业投资集团等投融资业务相关负责人。