一、本次债券质押回购方案修订的背景：
2015年初证监会颁布新的《公司债券发行与交易管理办法》后，受益于发行主体扩围、审批速度提升和质押回购效率优势，15年和16年公司债发行量猛增。与银行间相比，交易所信用债以中证登为中央对手方开展标准券质押回购业务，给投资者利用信用债做杠杆提高收益提供了很大便利。一方面成功助推公司债扩容，另一方面交易所质押回购余额也迅速增长。根据上述答记者问和新闻稿披露，交易所回购未到期余额持续攀升，2016年底相较于2015年初增长130%，并在融资主体和入库质押券两方面发生了较大结构性变化，各类资管产品账户融资余额占比以及入库质押券中信用债券占比大幅上升。由于信用债存在违约风险，一旦违约质押品价值显著降低。在目前宏观经济处于下行周期，微观信用体负面事件频发的情况下，中证登作为交易所质押回购中央对手方，所面临的质押债券违约损失风险不断累积，可能引发的市场波动风险也在加大。为防范该风险，中证登自14年以来陆续采取了加强质押回购标准，降低低资质个券质押回购效率等一系列措施。本次发布的质押回购规则修订稿是之前政策的延续，也符合中央经济工作会议“三去一降一补”的政策基调，是提前防控金融风险的具体举措。
二、本次债券质押回购方案修订的主要内容：
► 债项评级AA+及以下的新发公司债不能再进入质押库。在本次修订前，公司债执行的质押资格标准是依据16年7月8日发布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》，即公募公司债按照孰低原则，只要满足主体和债项评级均在AA级及以上，且主体评级展望为正面或稳定，即可进入中证登质押库。而本次调整将质押资格门槛上调到了债项评级AAA，同时要满足主体评级AA且展望稳定或正面的要求。从17年第一季度的发行量来看，一般公司债总发行量725.4亿元，债项评级AAA的发行量343.8亿元，债项评级AA和AA+的发行量381.6亿元。简单参考一季度发行情况，本次政策改革后，有一半左右的新发公司债丧失质押入库资格。由于低评级发行人一般规模较小，如果按发行人数量计算，占比还会更高一些。
► 实行新老划断，存量债券不受影响，已有质押资格但未入库债券后续还可以随时入库。本次规定采取新老划断，仅适用于4月7日（不含）后公布募集说明书的新发债券。答记者问明确，存量信用债（4月7日前已上市或未上市但已公布募集说明书）维持原主体评级和债项评级均不得低于AA级（主体评级AA级的，其评级展望不得为负面）的回购准入标准。即新老划断，以4月7日为界限，4月7日（含）前已上市或未上市但已公布募集说明书的信用债券均为存量债券，4月7日（不含）后公布募集说明书的信用债券均为增量债券。存量债券适用原回购准入标准，增量债券适用新回购准入标准。答记者问还明确，尚未提交入库的存量债券（包括原来在库中后来又出库的），只要符合以上标准未来可随时提交入库开展回购。
► 新规实行后，公司债与企业债入库门槛取得一致，区别是存量企业债已出库的不得再入库，而存量公司债只要符合原门槛，可以随时入库。企业债质押回购门槛的提升比公司债要早，2014年12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定“自通知发布之日起，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已经取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级且主体评级为AA及以上（不包含AA展望负面）的企业债券除外。”本次新规实施后，公司债和企业债的质押回购门槛都提升至债项AAA且主体AA（不含负面），且都有新老划断。但企业债的划断是以文件公布日是否在库为标准，一旦出库不得再入，而公司债的划断是以募集说明书日期（或简言之发行日期）为标准，只要是4月7日之前发行的债券，符合主体评级AA稳定标准的，随时可以再入库。
► 质押资格跟随债券评级变动而变动，新老债券各自遵循各自门槛标准，但新老债券的标准券折扣系数取值标准无差异。答记者问明确，存量信用债券在存续期间发生评级变动，其回购资格管理将持续适用存量债券回购准入标准。即主体评级从AA-或AA负面上调至AA稳定/正面的，可提交入库开展回购，反之将取消回购资格。增量信用债券在存续期间发生评级变动，其回购资格管理持续适用增量债券回购准入标准。即债项评级上调至AAA后可提交入库开展回购，反之将取消回购资格。存量债券和增量债券折扣系数取值统一适用《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》折扣系数取值表以及第七条至第十七条等相关规定，二者无差异。
► 对于涉及处罚、处分或由于风险事件被停牌或停牌事件过长的质押券，中证登有权对其进行折扣系数下调或取消其回购资格。存量方面，修订稿明确进一步完善质押券风险主动管理和动态调整机制。具体而言，新增第十三条、第十四条、第十五条，分别针对被证监局采取行政监管或行政处罚措施、被交易所采取纪律处分措施、风险事件被停牌或停牌时间过长的发行人相关质押券，规定中国结算有权对其折扣系数取值进行下调或取消其回购资格。
三、交易所债券质押回购政策演变梳理：
回顾历史，可以将交易所债券质押回购政策的演变大致分为两个阶段：2004-2013年主要是修订明确业务规则，不断调整标准券折算率计算公式，透明化折扣系数取值方法；2014年以后则主要是收紧质押回购门槛，防风险去杠杆的过程。除了通过调整标准券折算率计算公式和质押回购入库资格来防范担保品风险外，16年底中证登又发布了《交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》，将交易对手风险也纳入监管范围，体现了中证登“管人管券”并举的政策意图，交易所质押回购的政策框架逐渐完善。具体政策演变梳理如下：
► 2004年首次推出标准券折算率管理办法。2004年，中证登、上交所和深交所联合拟定了《标准券折算率管理办法》，于2005年1月1日起实施。本次办法对之前交易所和结算公司一系列业务通知的内容进行了归并和整理，第一次规定了交易所质押回购业务标准券概念以及不同债券的折算率计算公式。文件规定“标准券”是由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可利用回购交易进行融资的额度。标准券折算率指一单位债券所能折成的标准券代表的金额与一单位债券的面值之比。当时文件给出的企业债及其他债券标准券折算率计算公式是：上期平均价×(1-波动率)×94%÷（1＋到期平均回购利率÷2）÷100，到期平均回购利率指182天期国债回购交易的加权平均成交价。中证登于每周三计算交易所债券在下一周适用的标准券折算率。上述公式中的94%称为折扣系数。由于当时公司债还没诞生，交易所债券存量也较少且资质都很好，折扣系数采用固定值，其中已上市国债折扣系数为97%，已上市企业债折扣系数为94%。此外，对于已上市但从未发生集中竞价交易的债券品种，参照如下计算公式：国债标准券折算率=计算参考价×93%÷100，企业债及其他债券标准券折算率=计算参考价×90%÷100。
► 2008年对《标准券折算率管理办法》的修订版将折扣系数取值由固定取值改为区间取值。按照2008年修订版的计算公式，国债标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×97%÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100，公司债等其他债券的标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×[70%,95%]÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100。已上市国债（含地方债）仍是固定折扣系数取值97%，而公司债（含跨市场企业债）的折扣系数取值区间则为[70%，95%]。不过当时并没有公布各评级不同信用资质信用债的折扣系数取值标准，具体取值由中证登根据相关债券的评级及担保等情况确定后通告证券交易所，并在该债券上市前向市场正式公布。对于已上市但从未发生集中竞价交易的债券品种，国债标准券折算率公司不变，公司债等其他债券的标准券折算率=计算参考价×[70%,91%]÷100。
► 2008年明确信用债质押式回购准入标准，主要是主体评级AA或足额资产抵押质押。2008年10月中证登发布了《关于完善债券结算业务安排有关事项的通知》，规定对于达到以下条件之一的公司债券、企业债券、分离交易的可转换公司债券，可办理质押式回购：（1）债券发行人必须是中央政府直属机构或国有独资中央直属企业；（2）债券必须由中国工商银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国交通银行股份有限公司、国家开发银行提供全额无条件不可撤销连带责任担保或者提供足额资产抵押担保；（3）主体评级和债券评级为AA（含）级以上；（4）中国证监会认可的其他债券。由于07年开始，银行对债券提供担保已经被叫停，因此实际有效的条件主要是足额资产抵质押和主体评级AA以上。
► 2012年对折算率办法进行修订，进一步调整了折算率计算公式，增加可转债标准券折算率公式，去掉到期平均回购利率项，并将折算率计算频率由每周提升至每日。2012年中证登根据相关规则对《标准券折算率管理办法》进行了一次修订，修订内容主要有三点。（1）将折算率的计算公式改为公司债等其他债券的标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×[70%,95%]÷100，可转债的标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×[48%,71%]÷100。（2）将标准券折算率由每周计算一次修订成每日计算，并在T+2日执行，提高了折算率的时效性；（3）对于上市前两日以及上市以后从未发生交易的债券，标准券折算率计算公式为：国债的标准券折算率=计算参考价×93%÷100，公司债等其他债券的标准券折算率=计算参考价×[70%,91%]÷100，可转债的标准券折算率=计算参考价×[50%,70%]÷100。
► 2013年再次修订折算率办法，将折扣系数取值方法透明化，即根据债券信用资质要素对应不同的折扣系数取值。2013年底，中证登再次对《标准券折算率管理办法》进行了修订，将公司债等其他债券的标准券折算率调整为：上期平均价×（1-波动率）×折扣系数÷面值。此外，中证登还制定了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，于2014年1月1日起正式执行。指引明确了回购质押品的资格准入标准，并根据信用债的评级、担保和信用资质等对不同的信用债设置了折扣系数取值标准。信用债券质押准入条件与此前执行的基本没有变化，仍为如下五类债券之一：（1）发行人为中央政府直属机构或国有独资中央直属企业；（2）债券由工、农、中、建、交或国开行连带担保；（3）发行人或相关方提供足额资产抵押担保、且经结算公司认可的资信评估机构进行主体及债项评级；（4）经结算公司认可的资信评估机构评定的主体评级和债项评级为AA（含）级以上；（5）中国证监会认可的其他债券。计算信用债券标准券折算率的折扣系数取值区间与此前也保持一致，而且进一步明确了各类债券的折扣系数取值标准，影响因素包括发行人性质、主体评级、债券评级、有无担保、有无抵押等几个维度。
► 2014年受违约风险增大影响，中证登多次调整质押回购规则，收紧质押回购门槛，降低或取消高风险个券的质押功能。
1. 2014年3月中证登发布了《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》，拟对部分潜在高风险的回购质押券采取下调折扣系数取值的风险防控措施，同时，对于高等级回购质押券采取上调折扣系数取值的措施。主要内容包括两点：（1）对于质押库内主体评级为AA、且评级展望为负面的信用债券，在现行折扣系数取值的基础上，再下调折扣系数取值50%。（2）对于质押库内的国债、地方政府债、政策性金融债、国债ETF，将计算标准券折算率使用的折扣系数由现行的0.93或0.97分别上调至0.94或0.98。
2. 2014年5月末中证登发布《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》（中国结算发字〔2014〕48号），称自6月25日起，将质押库内主体评级为AA、且评级展望为负面的信用债券折扣系数下调为零，且即日起上述债券不得新增入库。
3. 2014年6月27日中证登发布了关于修订《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值指引》有关事项的通知。通知主要规定，提供足额资产抵押担保不再作为信用债券回购资格准入标准之一，对于主体评级为AA的信用债券，要求其评级展望应当为正面或稳定。通知自自发布之日起，对于不符合规定的回购资格准入标准的债券不得新增入库，但是对已在质押库内的主体评级低于AA且提供足额资产抵押担保的债券，实行分批逐步压缩清理。
4. 2014年10月24日中证登发布了《关于进一步完善回购风险管理相关措施的通知》。通知主要规定，以后质押债券的主体评级认定将采用“债项评级对应主体评级基础上的孰低原则”，对于发行人公开发行、且在交易所市场上市交易的多只债券存在主体评级不一致情形、且其中一只或多只已是回购质押券的，将依据本通知的认定原则，重新认定质押券的主体评级，并相应确定其质押折算系数。对于重新认定后不符合回购准入资格的债券，将分批逐步压缩清理。
5. 2014年12月8日中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定自通知发布之日起，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已经取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。按主体评级“孰低原则”认定的债项评级为AAA级且主体评级为AA及以上（不包含AA展望负面）的企业债券除外。待地方政府债务甄别结果出台后，纳入地方政府债务范围的企业债券仍将按照中证登原回购准入标准执行，但是对于未纳入地方政府债务范围的企业债券，中证登将仅接纳债项评级为AAA且主体评级为AA及以上（不包含AA展望负面）的企业债券进入回购质押库，未来是否恢复资格将视政府债务甄别结果而定。
► 2015年2月16日，上交所发布了《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》，中证登同时公布相关登记结算业务细则，标志着交易所协议回购交易正式推出。目前交易所债券市场规模仍远落后于银行间市场，推出协议回购交易从交易机制着手，借鉴银行间市场发展经验，力促交易所场外市场发展。另外这也是对竞价质押回购机制的有益补充和完善，有助于改善交易所债券品种流动性。交易所质押式协议回购的定义等与银行间的质押回购颇为相似。交易所的合格投资者均可作为资金融出方（逆回购方）。在上交所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及上交所认可的其它产品均可用于质押，且质押券停牌不影响其回购交易。2015年8月21日，深交所也发布了《深圳证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》，于9月21日开始执行。深交所的制度细则与上交所基本一致，主要却别在于：（1）深交所的质押式协议回购交易时间更长，为9:15-11:30以及13:00-15:30，而上交所为9:30至11:30，13:00至15:15；（2）上交所对质押式协议回购的参与方有明确的规定。而深交所对其质押式协议回购参与方的规定比较模糊，仅规定协议回购实行投资者适当性管理制度；（3）可质押券有区别，深交所在通知里规定可转债、可交换债暂不纳入质押式协议回购质押券范围。
► 2015年11月25日，中证登公告将对交易所回购质押券的标准券折算率进行动态调整。从当天始将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，分批次对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。中证登将根据对质押券的日常盯市与债券估值结果，通过调低或调高相关回购质押券的折算率，修正相关质押券适用折算率的偏差。当时，中证登并未公布具体调整细则，从后续的调整结果来看，单次动态调整涉及到的个券范围和折算率变化幅度都比较有限。
► 2016年7月再次修订标准券折算率计算公式，使用估值替代上期平均价或计算参考价，删除（1-波动率）项，并调整债券类产品折扣系数取值标准。2016年7月8日，中证登对《标准券折算率管理办法》进一步修订，2016年7月15日执行。标准券折算率公式改为：上交所债券类产品的标准券折算率=全价估值×折扣系数÷面值，深交所债券类产品的标准券折算率=全价估值×折扣系数÷100元。修订内容主要有三点，（1）引入估值替代上期平均价或计算参考价；（2）简化和统一不同品种、不同情形使用的标准券折算率（值）计算公式；（3）删除（1-波动率）项，在估值中对波动风险进行考量。同日，中证登发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》的修订版。主要内容变化是：（1）信用债券折扣系数取值标准整体下调；（2）信用债券折扣系数取值依据不再包括担保因素，仅根据主体和债项评级；（3）信用债券折扣系数取值分档由四档扩大为六档；（4）不再区分上市时和上市后折扣系数；（5）明确规定可交换债折扣系数取值标准同可转债一致。实际上，此次《办法》和《指引》的修订，是将2015年11月底开始实施的标准券折算率动态调整工作成果在规则层面予以固化和落实。当时，绝大部分存量债的标准券折算率已经调整至新修订《指引》规定的水平，新的《指引》和《办法》实施后，对当时存量债标准券折算率的影响不大。
► 2016年底发布《交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》，分别对经纪、托管、自营三个业务条线上的参与机构、回购融资主体提出了明确的风控要求，包括明确合格投资者适当性管理要求，建立一般风控指标体系，并引导参与机构加强对回购融资主体的适当性管理以及持续风险管理等。《指引》强调结算参与人对中证登的交收责任，将回购融资主体分为自营、经纪客户和托管客户三类：自营既拥有（或租用）交易单元，同时还直接作为中证登的结算参与人；托管客户拥有（或租用）交易单元，但是不具备结算参与人资格，需委托托管人办理结算；经纪客户只能以券商的交易单元委托开展回购交易，并由券商代其结算。此外，全面取消个人投资者融资交易资格。对运用杠杆的限制包括：（1）经纪客户的回购标准券使用率不得超过90%；（2）回购未到期金额与债券托管量的比例不得超过80%；（3）AA+及AA及信用债入库集中度不得超过10%。
四、鉴往知来：交易所债券质押回购新规的市场影响和未来相关政策发展方向
从市场影响来看，本次质押回购政策调整采取新老划断的方式，而且之前已有账户总杠杆限制等政策铺垫，短期对市场影响很小。但在政策方向上，交易所信用债质押回购可操作空间进一步降低。伴随着存量可质押债到期，可质押工具减少，信用债杠杆操作策略难度会进一步加大，对信用债需求的长期影响偏负面，因中央对手方标准券质押回购便利而带来的交易所债市红利也将逐步淡化。展望未来交易所回购政策可能的发展方向，我们认为有以下几个方面值得关注：
第一，期待交易所引入更多超AAA优质信用债和利率债品种增加押品数量。如前文所分析，如果简单以一季度发行量为例观察，新发交易所公司债将有超过一半的发行额不能入库进行质押回购。而从去年11月以来，由于市场调整，叠加房地产公司债发行审批严格化，公司债发行量显著降低，新增可质押债券数量可能因此进一步下降。答记者问提到，未来证监会和交易所会积极引入地方政府债、政策性金融债等优质债券在交易所市场发行与托管，改善交易所债券市场结构，满足市场主体质押回购需求，因此未来我们期待交易所通过引入单次发行量较大且违约风险低、流动性好的超AAA优质信用债以及利率债品种弥补押品数量的不足。
第二，中证登承诺未来较长一段时间内不会进一步收紧质押回购标准，但未明确具体时间范围。质押回购门槛的提高有可能加大发行人要求评级上调的冲动，从而导致AAA评级辨识度进一步降低。中长期看，AAA级债券质押回购效率和功能是否会进一步降低仍值得关注。关于中证登未来会进一步提高质押券准入标准、降低标准券折扣系数取值水平的提问，答记者问中提到，本次信用债券入库标准改革较好地实现了市场效率和风险控制的适当平衡，能够在未来较长一段时间内适应交易所债券市场发展的需要，交易所债券回购政策未来将会保持相对稳定，暂无进一步提高质押券准入标准或降低折扣系数取值标准的计划，不过该回答并未明确“未来较长一段时间”的具体范围。考虑到AAA信用债也是信用债，理论上也存在违约可能性。而且中国信用债市场一直存在评级偏高的问题，AAA级发行人多达400家。事实上之前由于质押回购门槛为AA评级，为获得更低的融资成本，市场上评级上调至AA的趋势就十分明显。新规实施后，这种效应可能会上移至AAA评级，从而导致AAA级评级辨识度进一步降低。中长期看，如果伪AAA企业明显增多，质押回购标准可能也需要进一步细分。
第三，交易所质押回购监管已进入“管人管券”阶段，未来对交易所质押回购参与者差异化管理有望进一步深化。16年底发布的风控指引虽然区分了自营、经纪客户和托管客户三类主体，但回购利率体系并未体现机构间的差异，对机构的风控能力和系统重要性并没有区分。目前中证登对信用债入库质押方面的管理已经较严，未来政策重点可能会放在交易对手风险上，进一步加强差异化管理。答记者问特别提到，未来会研究建立差额最低备付制度，对不同资质和风险特征参与主体实施差异化风险管理要求，奖优罚劣，促进参与主体加强自身风险管理。
[1] http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20170407171435538.pdf
[2] http://www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20170407171435538.pdf
[3] http://www.chinaclear.cn/zdjs/xgsdt/201704/a863330135e1497d84321f95bd3bf4b5.shtml
