特别声明：
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。
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1、个性化业务增速亮眼带动收入加速增长，
19H2收入同增28%；新校区逐步成熟+规模效应逐渐体现，公司利润率提升明显，公司19年经调整纯利1.65亿，同增36.1%。
2、 疫情影响有限，寒假线下转线上转化率85%，续班率82%；疫情摧毁下公司坚定投入OMO战略。
3、预计公司20/21/22年归母利润达到1.55/2.35/3.13亿，同增15%/51%/33%，对应PE 18/12/9X，高增速低估值下，维持“买入”评级。
事
件
：
公司公布19年年报，19年公司实现收入18.3亿，同增24%；归母净利润同增147%至1.36亿，经调整纯利1.65亿，同增36.1%。
各项业务加速增长，个性化辅导业务成为亮点。
在H1受到教培政策影响的情况下，公司全年收入增速达到24%，其中19H2的收入增速达到28%。分拆来看，
（1）个性化辅导业务全年增长27%（19H2增长达到34%
），
主要由于在一对一外，公司新推出的一对三辅导业务受到市场欢迎，收入同增87%；同时公司的一对一在线业务收入增长超过10倍；（
2）小班辅导方面
19年收入同增22%，招生人次同增18%增速稳健。我们预计随着未来新校区的逐步成熟和校区的继续扩张，小班辅导依旧会保持稳健的增长速度。
（3）全日制备考
增长21%继续保持稳健增长。
新校区逐步成熟+规模效应逐渐体现，公司利润率提升明显。
（1）
公司毛利率在19年上升1.3pct，
主要由于新校区的逐步成熟带来校区利用率的逐步提升。公司17/18/19年的校区数量分别为180/242/265家，校区成熟大致需要1.5年的时间，因此19年随着18年新开学校的逐步成熟，毛利率有较为明显提升。
（2）
费用率方面，
公司销售费用率维持8.9%保持稳定，研发费用率随着公司收入规模的扩大下降2.6pct至9%；同时公司管理费用率虽然略微上升0.6pct至13.2%，但是在扣除购股权开支后管理费用率下降0.6pct至11.6%。
（3）
公司19H1受到在线网校营销费用影响增加3570万投资，但目前网校已经剥离；另外公司在19年获得高新技术企业资格，所得税的大幅下降抵消了网校带来的一次性开支影响。
（4）
在以上因素下公司利润增速明显高于收入增速。
疫情影响有限，坚定投入OMO及强语文战略。
（1）
依靠持续在线上系统及教材的投入，公司在寒假疫情期间基本实现了线上线下的平稳过度。公司寒假线下转线上率85%，退费率仅有4.2%，续费率也达到82%，基本和线下水平相似表现出公司线上教学很高的质量；
（2）
此次疫情坚定了公司继续推动线上线下融合的OMO模式的战略，希望通过对教培行业全链条的分解，为每个学生在不同环节提供最适合其本人的学习场景和模式。
（3）
针对自身的特色语文课，公司一方面与北师大成立研究中心，强化自身语文课程的产品竞争力。
（4）
公司合伙人制度已顺利实施，未来在该制度保障下有望保持稳健的门店扩张势头。
我们认为作为华南区域的教培龙头企业，卓越有望在门店拓展下继续保持高速的业绩增长。我们预计公司20/21/22年归母利润达到1.55/2.35/3.13亿，同增15%/51%/33%，对应PE 18/12/9X，高增速低估值下，维持“买入”评级。
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买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
