宏观混沌与微观有序

Macructure Finance Institute ● 专注宏观对冲

本文为MFI首席经济师江勋先生7月26日在金瑞期货下半年有色金属投资策略会上宏观主题演讲的部分摘要。

单边金融去杠杆结束。财政还在作，央财之争央行忍气吞声又来顶雷，这本身很说明问题。货币政策拓宽抵押品范围试图解决流动性陷阱，但当前根本问题是“伪供给侧改革”所导致的企业缩表及全社会有效抵押品短缺，货币抛锚；此病不除，“定向双宽”或为望梅止渴，并会进一步加剧财政套利与供需失衡，最终加剧抵押品短缺风险；就国内而言，微观风险缓解，但实质是微观风险开始向宏观风险回吐。

与之对应，随着人民币被迫重启脱钩，中国风险开始向母系统回吐（转嫁）。溢出效应逐渐显现于外部，核心发达市场风险资产压力渐显，全球大系统风险正在卷积；中美冷战的天平开始逆转，上半年单方面挤压EM拥抱DM的风险结构已形成暂时均衡，风险重估首先反应到了美债收益率曲线的反弹与日债的下跌。

贸易战深化，已有进一步向新一轮汇率战转化的迹象，本轮汇率战中欧是主要对象,因博弈对象非单一，节奏应较年初一轮为缓，预计会持续于三季度。汇率战背后，是中-美-日欧三方实际利率的较量。关注近期日欧货币政策可能的边际调整，及其带来的离岸金融新一轮资产重置（金融缩表）冲击，尤其关注日元升值对欧美债股之影响,优先关注日元兑欧元。

中国内部风险与全球大系统风险的回吐，形成了三季度的宏观混沌态，如何打破混沌态，取决于中国“真供给侧改革”及全球汇率战的对冲发展节奏。

从政策层面，供给侧政策正感受到越来越大的倒逼调整的压力，向有效需求侧政策（无论中国的需求刺激还是美国的新减税及基建政策）的过渡仍明显受制于金融侧，这或许会造成供给侧政策表现出变本加厉（阶段性冲顶）的特征；

从微观层面看，情况反而要好些。全年总体似“凸”型经济走势，再库存缓慢展开，终端需求跟上滞后些，内生动能（广义房地产投资）依然强势甚或不排除加速之势，而隐患却是房价均衡的打破。

汇率战风险持续扩张的过程,利空于债券及权益资产（主要是DM股市，A股尚需整固），由于中国国内对冲政策的启动，汇率战与商品则可能呈现局部负相关但整体正相关关系，人民币定价的工业品应保持强势，直至内/外矛盾、胀/缩矛盾、供/需矛盾积聚至共振点。

避险资产的结构在发生令人惊讶的分化甚至背离，相应的，风险资产理亦作如是观。

供给侧系统性改变了产业组织、生产关系及货币结构，也导致传统经济计量失效，宏微观的背离源于此，从系统角度也是可以理解的。现在比较适用测不准原理和反身性交易，市场有越大的情绪，就有越大的交易机会。

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敬请知悉

● MFI认为每一份报告都是系统谬误的一部分，亦必产生新谬误。MFI任何研究结论不作为投资建议。

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