政策红利加持下，长租公寓的风正越吹越大。碧桂园、保利、万科、招商蛇口等房企的动作频频，目标更是一个比一个大。与此同时，整个行业在资产证券化领域的步子也迈得越来越大。
继“保利租赁住房REITs”获上交易所审议通过之后，12月1日，又一家央企——招商蛇口推出全国首单长租公寓CMBS，总额度达60亿——是目前为止，储架发行规模最大的住房租赁类资产证券化产品。
与“保利租赁住房REITs”不同，“招商蛇口长租公寓CMBS”的本质是抵押贷款，这意味着届时招商蛇口将获得全部的物业增值收益。对于像招商蛇口这样，在核心地段拥有大量低成本物业的房企来说，这显然更为划算。
当然，大的趋势还是新派公寓REITs、保利租赁住房REITs这样权益型产品的升级版。从目前的开发销售模式转变为资管模式，拥有强大开发、品牌、运营和资本运作能力的房企，依然具有巨大优势。未来，长租公寓行业依然会是开发商的天下。
做长租公寓要有投资和资管思维
只靠收租金很难赚到钱
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眼下，长租公寓行业确实风光无限。新派公寓创始人王戈宏却直言，这是一个要烧大钱的行业，而且，资金出去之后要5~7年才能收回来。
王戈宏认为，这个行业已经不是房地产和装修生意。如果到市场上去拿楼，那么70%是拿房成本，还有12%折旧，12%经营管理费，6%税，利润为0！
事实上，目前整个长租公寓行业仍处于亏损阶段。因为整个行业的平均融资成本太高——高于10%！
根据龙湖内部的测算，长租公寓的资金成本要控制在4%左右，且持续不断投入才能实现盈利。
这对龙湖来说并不难，因为龙湖每年开发部分的现金流都是正的，使得其能够为长租公寓输血，而且资金成本很低。
截至今年上半年，龙湖平均借贷成本低至4.7%，其发行的不少绿色债和优先票据，年利率更是低于4%！
但即便如此，龙湖也无法仅靠自身资金输血，就能完成2020年租金收入20亿元的目标。最近，龙湖拟发行50亿元住房租赁专项公司债，首期发行规模不超过30亿元，其中21亿元拟用于项目建设，9亿元拟用于补充公司营运资金。
因此，新派的王戈宏认为，未来长租公寓很可能是开发商的天下，因为开发商是这个行业里面的“富二代”，有低成本的资金，可以使劲的往里面投。特别是像建行跟开发商联合起来围猎，更是恐怖。
比如，今年5月以前，碧桂园在长租公寓里面一直没啥动静。可是，自5月份正式成立长租事业部，就动作不断，而且目标很大——未来3年将建设100万套长租公寓。因为碧桂园有钱！仅目前，根据达成的合作，中信银行将在未来三年向碧桂园提供总额300亿元的长租住宅保障性基金；建行上海分行为碧桂园上海区域提供200亿元资金支持，在当地发展长租公寓。
可是，这么干的开发商毕竟还是有限的。一是很多房企的借贷成本还是很高的，二来这么干模式会很重。即便像建行这种资金成本不能更低的主，也要搞个“按居贷”出来，创造盈利点。
不论是保利租赁住房REITs，还是招商蛇口长租公寓CMBS，并不是保利和招商蛇口缺了这些钱就玩不了长租公寓了，而是通过资产证券化不仅能盘活存量资产，减轻其压力，而且可以以此为基础，打造资管闭环。
目前新派公寓已经做到了，其2013年买入持有的国贸店，已经由当时的2.2万/平涨到8.8万/平！
权益型REITs能分散风险
抵押型REITs可独享增值收益
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保利租赁REITs和新派公寓类REITs都是权益型的。简单地说，购买这类REITs的投资者可同时获取这些物业的租金收益和物业增值带来的收益。
发达国家成熟市场上的REITs，基本上是权益型的。因为投资是有风险的，你想吸引大家购买（接盘）你的产品，收益就要有足够的想象空间。
美国是全世界REITs规模最大的国家。过去12年间，美国市场上REITs平均年化收益率达到了12%，大幅跑赢股票和债券市场！
既然如此，那招商蛇口为啥还发行抵押型的CMBS呢？
因为无论是投资者还是开发商，目标都是要在收益和风险之间取得平衡。由于内地还缺乏真正的REITs，使得招商蛇口公寓CMBS和保利租赁住房REITs各有优势。
▲来源：明源地产研究院
注：大部分的REITs为公募，少部分是私募
一、权益型风险共担，但要分出一部分增值收益
美国的REITs采用公司型组织结构，REITs公司的运营目标是不断提高盈利水平，为股东谋求长期回报。因此，REITs公司发展过程中通常会不断收购新的物业资产等，扩大REITs经营规模。
此外，美国、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分配方面有税收优惠，只要将应税收益的90%以股利分配给投资者。
中国的权益型类REITs跟这个是有差别的。虽然理论上来说，权益型类REITs的投资者可以获得物业增值的收益，开发商也可以据此分散风险，不过这都是部分的。
由于内地没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，因此在受益权形式上出现了优先级、次级等收益类型。
其中，优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率（一些产品也享有在计划退出资产处置时产生的部分增值收益），大部分资产处置的收益分配权由权益级（次级）享有；而权益级期限通常较短，除非像过去两年多一样，各地城市房价暴涨，否则很难长期持有享受增值收益。
以新派公寓全国首单权益型住房租赁类REITs为例，产品期限为3+2年，募集资金总额为2.7亿元，1.3亿元为优先级，预期收益率5.3%！
由于我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式（公募REITs目前只有“鹏华前海万科REITs），募集范围一般在200人以下。
以200人计算，平均每个投资者要投资135万（一般来说100万是最低值）。换句话说，花一百多万购买的是一份最高年化收益为5.3%的金融产品。
权益级，即次级（或劣后）的规模是1.4亿元，产品存续期间（3+2）是不支付利息的，到期一次性支付本金，并可获取部分基金净利润。
当然，作为房企来说最关心的是自己能赚多少？还是以新派为例，除了收取7~10%的品牌管理费，其还根据预期收益的表现划定分成的比例（如下图）。
如果房企将新派的活都干了，那么，通过REITs的形式，除了前期能快速回笼资金，还能获得品牌管理费，以及资产增值的分红。相比建完就卖，盈利点变多了！
二、抵押型相当于借贷，房企获取全部增值收益
当然，由以上论述可知，即便是目前发行的权益型REITs，距离真正的REITs还是有不小的距离。购买优先级的投资者只能获得固定的收益，购买权益级（劣后级）的，确实可以获得资产增值部分的一些收益，但这也是不确定的。
劣后劣后，顾名思义，有坏处你得先顶着，有好处，你是最后一个分，而且，实际操作中还不一定分得到。
成立于2014年4月25日的“中信启航专项资产管理计划”是内地第一支权益型REITs，总规模超50亿元。基础资产是中信证券所有的两处位于北京及深圳核心地段的办公大楼。
该资管计划的资料显示，“启航次级”主要针对权益类投资人，退出时可分享增值收益的 90%。
按道理，过去几年，深圳和北京的房价大涨，次级投资者可以获得丰厚回报。可是，最终处置的结果是，次级投资者三年的投资收益率仅17.9%！
三年17.9%的收益，还不如买优先级来得安心，虽然收益低点，但是不用承担风险！这么一来，像招商蛇口CMBS这种抵押型的产品反而更有优势。
招商蛇口CMBS的储架融资规模为60亿元，第一期发行规模不超过20亿元，期限为18年，其中优先级产品规模19.90亿，劣后级0.1亿。一般来说，劣后级会由招商蛇口购买。
招商蛇口认为，由于国内真正的RIETs尚未推出，在现阶段，CMBS的方案更适合在核心地段拥有大量低成本存量长租公寓的招商蛇口。
明源君注意到，目前招商蛇口运营的长租公寓达1.6万间，建面约60万平米。已落地或正在推进的项目均位于深圳、北京、武汉、重庆、天津这样的一线及重点二线城市。这些地方可都是大家一致看好，未来升值潜力巨大的地方。
像新派那样，收购一栋楼，持有4年，资产净增值3倍的机会很难再现，但持有这些地方的资产，并独享增值收益，依然十分可观。
相比于涉及资产所有权变更的保利租赁住房REITs，招商蛇口CMBS是一种债务型融资，招商蛇口通过抵押物业资产获得资金，只要到期偿还贷款就能解除抵押，可以独享抵押期间地产增值的收益！
打造长租公寓资管的闭环
开发商有无可比拟的优势
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经过4年的经营，新派公寓国贸店的租金比周边高50%以上，而且这栋楼的单价从当初的2.2万/平米涨到了8.8万/平米。如果想赚钱，直接把楼卖了最省事。为何要非要折腾类REITs呢？
因为王戈宏想第一个在公寓行业完成资产管理的闭环——收购品牌管理创建新派公寓，然后用私募基金收购，用6个月时间改造，持有4年，最后做成一个类REITs让投资人退出，为未来公募REITs退出建立架构。按照王戈宏的说法，新派为开发商自持住宅项目退出探明了路径。
未来，中小房企确实很可能会跟类似新派这样的公寓运营商合作。然而，正如王戈宏所说，未来公寓行业极有可能是开发商的天下。
明源君认为，规模略大一些的房企，基本上会自己玩，比如万科、保利、龙湖、招商蛇口等的公寓，都是自己的团队在运营，而且干得不错。
事实上，招商蛇口此次能获得如此规模的发行量，就得益于其强大的运营能力。
目前，国内长租公寓项目的GOP率（即营业毛利率，是反映项目运营能力的核心指标）一般在80%左右，而招商蛇口进入稳定运营阶段的长租公寓项目却达到了90%左右！
招商蛇口的高GOP率源于其注重规模与效益的均衡，并依靠创新的运管模式降低了运营成本，进而提升了经营效益。据悉，目前招商蛇口运营的长租公寓租金溢价水平为20%~31%。
对持有物业而言，只要形成一定规模且稳定的现金流，就能进行资产证券化，最终形成商业模式闭环。对此，房企有诸多优势。
首先，房源优势明显。开发商依靠自身在产业链多年深耕的经验，能够以较低成本完成房屋设计、装潢改造及服务管理等，大幅降低出租房屋初期投入成本。
比如碧桂园，拥有全产业链优势，成本很低，谁能玩得过 ？！这比公寓运营商与众多对手拼刺刀，在市场上高价拿楼要有优势得多。
而根据战略规划，招商蛇口中短期要实现全国重点城市品牌落地，公寓管理规模10万间；未来，则通过收购兼并的模式加速扩张，管理规模扩容至100万间！
其次，品牌知名度大。租过房的人大都知道这么一个道理，租房最好不要找二房东租，且不说其管理没一房东到位，收取的租金通常也更贵。
目前，市场上大部分长租公寓运营商都是二房东，而且规模较小，品牌知名度的辐射半径很小。即便比较知名的运营商，跟已经深耕市场十余年，甚至二十余年的房企也是没法比的。
再次，各业态可协同。上面已经提到，开发商真想认真干长租公寓，自己运营问题不大。而且，目前实力开发商都在探索多元化，各个业态之间还可以协同。
比如龙湖冠寓不仅仅只是收房租，而是将每一栋‘冠寓’作为城市综合网络的City Hub（交叉点），汇集城市“衣食住行”等服务，以全链接模式打破人们日常居住与工作、购物、娱乐、交友等多领域之间的壁垒——上楼回家、玩乐，下楼工作、逛街，邻居即挚友，如此以来，不仅让长租公布不仅仅限于单一的居住功能，而是更强调人与自我之间、人之间、人与城市之间的互动与交流，而且还将公寓与地产、商业、物业、办公等多线联动，实现了资源整合！
最后，形成资管闭环。面临盈利难点，推行资管模式是必然。但正如上面所说，这其实也是一个系统工程，需要构建投资、建设、运营和退出完整业务链条。最终，开发商中短期打可通租赁、地产销售、商业等上下游资源，增加客户黏性，营造生态圈；长期借助REITs赚“资产升值”的钱！
▲来源：中信证券研究部、明源地产研究院
目前，类REITs固然有很多优势。不过，未来的趋势依然是正式的REITs。招商蛇口也表示该单CMBS是公司稳步推进REITs试点的重要探索。公募REITs一旦推出，央企、国企，以及民营大型开发商显然更有先发优势。
何况不少实力型房企，已经坐拥各种金融牌照。恒大更是以1500万聘用任泽平做研究，这对恒大握政策导向等肯定能起到积极的作用。
作者：艾振强 明源地产研究院副主编 ID：arunme
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