【2025年报】铅：内生动力略显不足，供应仍将主导铅价

2022年10月以来铅纳入彭博商品指数后，资金对小品种铅的关注度加大，其持仓量与波动率都有显著的提升。2024年铅价经历了一波过山车行情。 市场交易的焦点，一是原料供应成本端 ：海外铅锌矿扰动增加，铅精矿供应紧张持续，加工费节节走低。同时无论是原生还是再生炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，原材料成本支撑抬高了铅的价格中枢。 二是可交割品的局限性 ： 由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，可交割品有限的结构性矛盾凸显，市场担忧交割库存不足，流动性风险涌现，助推铅价尤其是近月合约价格进一步上行。 三是在8月公平竞争条例执行之后，再生铅冶炼厂下调废旧电瓶采购价格导致废电池价格暴跌 ，再生铅成本明显下移，触发了铅价高位下跌的导火索。 同时由于今年铅价内强外弱比价抬升。 尤其是7月进口盈利暴增，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。

当下铅市受利润影响，铅价在16500元一线得到较好支撑，四季度由于北方部分矿山陆续出现减停产。同时因秋冬季污染天气频繁，原生铅与再生铅供应干扰加大，铅锭下游即将进入消费旺季，铅蓄电池经销商库存与成品库存回落，消费端维持相对稳定，但价格如需有进一步的突出表现还需更大的内生动能刺激， 整体来看沪铅维持在16000-17500元的震荡区间里 。

供应端： 近两年由于矿山生产干扰率提升，全球铅精矿供应增量不及预期，受加工费持续走低以及原料供应等原因，国内原生铅的供应弹性更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或仍是助推铅价阶段性上涨的资金助力因素。再生铅方面，由于废电池紧俏的问题没有根本解决，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰。2025年仍需重点关注再生铅冶炼成本变动对价格的影响。

库存： 由于国内库存远低于海外，铅价内强外弱格局或将延续，2025年铅锭出口条件或仍被弱化，进口货源的迅速补充可以弥补可交割货源有限的短板，一定程度压制铅价。

需求： 2024年政府密集的发布了《推动电动自行车以旧换新实施方案》等一系列利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放，一定程度利好铅酸蓄电池产业的发展。但仍需警惕反倾销相关政策对下游出口的负面影响。

投资策略： 中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，但铅内生动力略显不足，预计2025年铅价整体维持震荡走势。沪铅主要波动区间【15500，18500】元，伦铅波动区间【1900，2300】美元。同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。同时阶段性布局内外反套策略。

据ILZSG公布数据，2024年1-9月全球铅矿产量333.3万吨，同比增长5万吨。2024年预计全球铅矿产量同比增长1.7%（460万吨），约8万吨。其中海外增长2.6%，中国增长0.5%。2025年全球铅矿预计增长2.1%（470万吨），约10万吨，其中海外增长2.6%，中国增长1.5%。

根据安泰科统计，预计2025年，全球新增产能为23.5万吨金属量。其中海外新增产能为15.3万吨金属量，中国铅精矿新增产能8.2万吨金属量。

图 3.1：海外矿山新增产能（万吨）

资料来源：安泰科、一德有色

图 3.2：国内矿山新增产能（万吨）

资料来源：安泰科、一德有色

3.1 海外是全球矿端核心变量

近两年海外项目增产的主要项目：

① 西澳大利亚Galena Mining旗下的Abra矿山在2023年1月投产9.5万吨年产能。

② Adriatic Metals于2024年3月5日正式启动其位于波黑中部的Vares银锌铅矿项目，预计每年生产约6.5万吨铅银精矿和9万吨锌精矿。

③ 俄罗斯建设的Ozernoye铅锌矿山项目。

④ Nexa的新扩建矿山Aripuana项目预期有2.4万吨的增量；Cerro Lindo矿山铅金属品位提升至0.44%，带来显著增量。

⑤ Boliden旗下的Tara矿山前期关停，预计将在2024年四季度开始复产，并于2025年1月达产。

⑥ 2024年11月艾芬豪旗下Kipushi矿正式重启预计未来五年平均锌精矿产量将达27.8万吨。

另外受极端恶劣天气、矿山品味下滑、审批资质与成本因素考量，减产矿山主要包括：

① Glencore 2024年一季度澳洲矿山铅产量下降，主要一是旗下McArthur River锌铅矿的生产受飓风影响暂停，二是Lady Loretta矿山的品位降低以及矿山临近寿命末期所致。

② 极端天气和洪水事件影响了MMG的运营，导致2月份多次中断现场访问，矿石开采量环比下降12%，产量下滑595金属吨。

③ Nexa其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。

目前来看由于近两年矿端干扰率提升，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使全球铅矿紧缺格局愈渐突出。

3.2 国内矿山供应小幅上行

2024年国内铅锌矿市场经历了一系列例如环保检查、碳中和等政策性整改，新投建矿山项目的资金和技术门槛大幅提高。根据SMM统计，2024年1-10月，国内铅精矿产量125.21万金属吨，同比增长10.21万金属吨。国内铅精矿产量小幅上行，弥补了海外铅锌矿山减产的部分。预计24年国产矿产量151万吨，同比增加12万吨。

2025年国内铅精矿产量预计进一步小幅提升。据安泰科数据统计，预计2025年国内新增8.2万吨产能。增量主要来源于及新疆火烧云和西部铜业多金属选矿项目。

图 3.3：全球铅矿月度产量（千吨）

资料来源：wind，一德有色

图 3.4：全球铅矿月度产量季节性（千吨）

资料来源：wind，一德有色

图 3.5：中国铅矿月度产量（万吨）

资料来源：wind，一德有色

图 3.6：中国铅精矿月度开工率

资料来源：wind，一德有色

3.3 高银矿进口补充原料缺口

进口方面，据海关统计：2024年1-10月铅精矿累计进口104.95万吨，累计同比+4.78%。2024年6月铅精矿进口扭亏为盈，铅精矿贸易市场逐渐活跃。因中国铅价走强、铅精矿TC报价更有优势等原因，部分本计划流入亚洲其他国家的铅精矿货源流入国内。随着进口铅精矿、银精矿及其他粗铅类原料到港的预期兑现，国内铅矿供应偏紧的情况稍有缓和。

9月中旬以来，铅精矿进口盈利逐渐下滑并转为亏损，铅精矿进口窗口关闭。由于海外矿端原料紧缺，进口窗口短暂的开启仍无法弥补国内高富含的铅矿原料需求缺口。2024年国产和进口铅精矿TC均不断走低，进口铅精矿TC还出现历史上非常罕见的负值。

近两年中国原生铅原料进口中高银矿使用比例上升。2024年1-10月银精矿累计进口140.6万吨，累计同比+3.52%。二季度铅进口窗口开启使冶炼厂含铅银精矿中白银加工贸易盈利扩大，具备白银加贸资格（手册）的冶炼厂银铅矿加工积极性大增。另外，受宏观环境及光伏行业发展等影响，与2023年相比，2024年白银金属价格走势更加强劲，这也使铅冶炼厂获得了更高的“系数差”收益。

展望2025年，由于2024年海外铅锌矿与冶炼产能同步缓慢恢复，与2024年相比2025年铅精矿供应有所缓和，铅精矿对于国内的补充或进一步增加，但全球对于原料端的争夺犹存，2025年进口矿加工费TC反弹仍十分有限，议价能力薄弱。

目前冶炼厂对新投建项目的银富含情况并不乐观。尽管白银的高附加值属性将成为铅冶炼厂的主要收益，但铅矿含银原料仍供不应求，2025年铅冶炼厂白银产量增速或相对放缓。

图 3.7：中国铅精矿月度进口量 （万吨）

资料来源：SMM、一德有色

图 3.8：铅精矿连云港港口库存

资料来源：SMM、一德有色

图 3.9：铅精矿进口盈亏

资料来源：SMM、一德有色

图 3.10：铅精矿与银精矿进口

资料来源：SMM、一德有色

4.1 全球精铅维持紧缺态势

据ILZSG数据统计，1-9月，全球铅市供应967.2万吨，较去年同期减少14.9万吨。同时预计2024年全球铅产量同比减少0.2%（1282万吨），约3万吨。其中海外增长2.2%，中国减少3.4%。2025年全球铅预计增长2.4%（1313万吨），约31万吨，其中海外增长1.4%，中国增长3.7%。

今年韩国、意大利、印度、澳大利亚和保加利亚产量贡献增量。高丽亚铅产能提升，欧洲冶炼厂复产带来产能增量。Glencore位于保加利亚的Plovdiv冶炼厂有部分产量的恢复；托克位于德国的Stolberg冶炼厂在2024年逐步提产释放增量。再生铅增量来自意大利，Ecobat旗下炼厂自2023年下半年重启生产，预估今年增加3万吨。

图 4.1：全球精炼铅供需平衡

资料来源：SMM、一德有色

图 4.2：全球精炼铅产量季节性

资料来源：SMM，一德有色

4.2 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益

据SMM统计，2024年1-10月电解铅累计产量295.8万吨，累计同比下滑13万吨（-4.1%）。三季度铅价接连下挫，并跌破万七关口，在近两年全球铅锌矿产资源供应受限和国内原生铅冶炼厂产能快速扩张的背景下，铅精矿供不应求、加工费无法覆盖冶炼成本的现象已成常态。原生铅（电解铅）冶炼企业在白银、硫酸、冰铜等副产品的加持下仍旧利润微博，生产积极性普遍下降，部分企业主动下调生产计划。

进入四季度河南、湖南、内蒙古和广西等地区冶炼企业为检修后复产，且多为中大型企业，产量增幅较大。另青海地区铅冶炼企业新建产能按计划投产，预计2024年原生铅产量在360万吨，同比下滑2.8%（-10万吨）。

进入2025年，从投产规划来看，原生铅新增产量的释放仍要集中在2024年已投产的青海西部矿业和即将投产的河南新凌铅业上，但在原料供给的实际落地和利润的影响下，预计2025年落实到产量或仅小幅增加5万吨至365万吨。

表 4.1：国内原生铅投产情况（万吨）

资料来源：公开资料整理，一德有色

图 4.3：国内原生铅月度产量（万吨）

资料来源：SMM、一德有色

图 4.4：冶炼厂利润

资料来源：SMM，一德有色

图 4.5：冶炼厂原料库存天数

资料来源：SMM，一德有色

图 4.6：加工费

资料来源：SMM，一德有色

4.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈

由于原生铅产量供应更多受矿端原料供应和副产品影响较大，而再生铅原料主要来自废铅酸蓄电池，包括各种机动车和电动车用铅酸蓄电池、通讯等工业用铅酸蓄电池等。我国的再生铅从2017年起迅速扩张，行业集中度提高，2021年再生铅产量开始超过原生铅产量。作为再生铅原料的废电瓶价格在近两年一直较为强势，其主要原因一是近些年锂电池渗透率大幅提升，对铅酸蓄电池的替代，直接导致铅酸废电瓶替换量下降；二是中国近两年铅酸蓄电池出口增速近10%，流失于海外的废旧电瓶无法回收，高出口量造成废电瓶损失；三是铅精矿原料相对紧张情况下，部分原生铅冶炼厂加大了再生废电瓶拆解线的配套，通过铅精矿中添加再生铅膏的方式提高铅矿入炉品位，经过电解后以原生铅形式产出，一定程度挤占了再生铅原料。

由于当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。目前原生铅冶炼厂已建成的项目仍集中在河南地区，云南、内蒙古地区存在的少量废电瓶拆解产能亦无扩建计划。

当下废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是8月初《公平竞争审查条例》政策落地，部分再生铅炼厂下调废旧电瓶采购价格，以对冲取消优惠退税政策增加的成本。

四季度再生铅企原料库存小幅回落，废电瓶价格也有企稳迹象。由于再生铅企业综合成本由年内最高点19800-21000区间回落至16000-17000区间，国内铅锭价格受利润影响在16500附近存在支撑，

据SMM统计，2024年1-10月再生粗铅累计产量315.06万吨，累计同比下滑约18%。1-10月再生精铅累计产量265.76万吨，累计同比下滑约20.5%。预计2024年再生粗铅产量375万吨，同比下滑19%（-88万吨），再生精铅产量318万吨，同比下滑21.1%（-85万吨）。

四季度北方天气渐冷，供暖开始后预计污染天气频发，环保管控或继续影响再生铅产量，精废价差出现倒挂的情况或屡屡发生。 从中长期来看，废电瓶短缺很难完全消除，我们预计市场交易原料紧的行情尚未结束，原料不足和环保管控问题或阶段性对再生铅生产造成干扰 。

2025年再生铅预计新增产能超过20万吨，同时考虑到废电瓶实际发生量或较为有限，预计2025年再生铅产量实际兑现增量或不足10万吨。

表 4.2：2024-2025再生铅新扩建产能

资料来源：公开资料整理、一德有色

图 4.7：再生铅产量季节性

资料来源：SMM，一德有色

图 4.8：废电瓶价格

资料来源：wind，一德有色

图 4.9：再生铅企业综合盈亏（含副产品）

资料来源：SMM，一德有色

图 4.10：再生铅企业原料库存

资料来源：wind，一德有色

图 4.11：原生铅与再生铅产量

资料来源：SMM，一德有色

图 4.12：精废价差

资料来源：wind，一德有色

4.4 铅沪伦比值扩大，2024年预期铅锭出口条件弱化

据海关数据显示，202年1-10月铅锭累计进口量9.9万吨，累计出口量1.9万吨，累计净进口8万吨，去年同期为净出口15.6万吨。三季度海外铅锭库存激增，而国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，7月铅沪伦比值开启，进口盈利最高近2000元/吨，7、8月份铅锭进口货源明显增加。今年铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。从10月中旬起，部分北方地区受雾霾影响，铅冶炼企业生产产生影响，同时车辆运输受限。但消费方面铅蓄电池市场终端消费表现温和，因此国内铅价上行动力有限。四季度精铅进口量亦难有明显增量。

2025年，相较于海外，国内原生、再生供应受利润和原料影响制约，预计出口条件将继续弱化，去年预计净进口5万吨左右。

图 4.13：铅锭进出口

资料来源：SMM，一德有色

图 4.14：铅锭进口盈亏

资料来源：wind，一德有色

图 4.15：上期所库存季节性（万吨）

资料来源：wind，一德有色

图 4.16：LME库存季节性（吨）

资料来源：wind，一德有色

5.1 国内密集利好政策出台利于铅酸蓄电池产业发展

据ILZSG数据统计，2024年全球铅需求同比增加0.2%（1269万吨），其中海外减少0.4%，中国增加0.9%。2025年全球铅预计增长1.9%（1293万吨），其中海外增长3%，中国增长0.5%。

铅锭80%以上的消费都集中在铅酸蓄电池领域。铅酸蓄电池产能近年来逐年提高。终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。