市场容量逾4000亿的第三方独立医疗机构，为何成功IPO者寥寥？

9月15日，在上海国信紫金山大酒店，浩悦资本主办的关于“第三方独立医疗机构IPO之道”的沙龙，来自上市公司及相关企业、券商、律师事务所以及会计师事务所代表，比如迪安诊断（300244）、复医天健、一脉阳光、昆亚医疗（835689）、感信信息（836370）、中伦律师事务所权益合伙人、迪安诊断IPO项目签字律师邹云坚、立信会计师事务所合伙人、金域医学IPO项目组签字CPA朱海平等分享了第三方独立医疗机构的经营模式及IPO之路。 

所谓“第三方独立医疗机构”主要是指国家卫计委宣布再新增5类独立设置的医疗机构类别，包括规定的医学检验实验室、病理诊断中心、医学影像诊断中心、血液透析中心、安宁疗护中心、康复医疗中心、护理中心、消毒供应中心、中小型眼科医院、健康体检中心等共计10类独立医疗机构。国家卫计委允许社会力量投资上述10类独立医疗机构，并鼓励连锁化、集团化运营。

早在十几年前，第三方医学实验室就开始出现，连锁扩张速度缓慢，直到2009年新医改的推行，助力第三方医学实验室快速发展，并形成一定规模。迪安诊断第一家医学实验室成立于2004年，在2009年成功完成A轮融资，随后聘请IPO中介机构，进入上市辅导规范期，最终在2011年7月完成创业板IPO。

但起步更早、同样有资本推动的金域医学为何直到今年9月才完成上市呢？第三方独立医疗机构IPO之路是否本来就很难呢？主要难点又有哪些呢？ 

什么样的企业容易成功挂牌上市？

浩悦资本合伙人金亮曾有近十年国内券商投行经验，曾全程现场负责爱尔眼科和迪安诊断两个IPO项目，在他看来，政策支持是一个企业成功IPO的前提条件。

首先是国家政策鼓励发展第三方医疗服务，建立区域性医疗机构，形成区域化、集团化；其次是国内已有第三方独立医疗机构IPO上市的案例，比如迪安诊断和金域医学。

“虽然医疗服务机构鲜有在国内A股市场IPO，但至少我从监管机构了解到的信息，监管机构从未排斥医疗服务机构在A股上市。只有医疗服务机构把自身内功练好，做到足够规范，并保持可持续的盈利能力，这样的企业才能最后成功上市。”金亮补充道。

由于市场容量与企业的可持续发展、盈利能力是密切相关的，第三方独立医疗机构的市场容量也会是监管层IPO审核的关注点之一。

根据相关研究报告，医学检验市场每年的市场容量至少在2,000亿元以上；医学影像市场也是超过2,000亿元/年；我国血透治疗的市场渗透率很低，目前血透市场的市场容量大概是300亿元/年，以此估算，医学实验室、影像中心、血透中心三大类第三方独立医疗机构每年的市场容量至少逾4,000亿元。

除了独立医学实验室的市场占有率已达到约5%的水平外，独立影像中心和独立血透中心的市场占有率连1%都不到，均远低于欧美发达国家水平。

第三方独立医疗机构的潜在市场足够大，但其能抢占多大的市场份额，将对业内企业IPO产生重要影响，比如独立医学实验室的市场占有率从2010年的1%左右上升到如今的5%。

和其他医疗服务一样，第三方医疗服务也存在服务半径问题，任何单个第三方医疗机构因此都存在天花板，这也是阻碍业内企业规模扩张的原因之一。所以在企业上市或者发展的过程中，为了突破服务半径问题，通常会采取可复制的连锁模式。

任何连锁模式的业态都绕不过发展速度与发展质量的平衡关系问题，若扩张速度过快，整体利润就会下降；若想维持现有利润，则扩张速度不宜过快。据金亮回忆，当时筹备迪安诊断上市的时间是2010-2011年，期间迪安诊断有意放慢了扩张步伐。

在激烈的市场竞争环境中，上市是很重要的一步战略，谁早上市，谁就将握有主动权，所以一旦确定上市计划，宁可牺牲一点扩张速度，也不能轻易把利润降下来，更不能使某一年的利润降为负数，否则A股上市的目标只会渐行渐远。

根据金亮回忆，2011年迪安诊断上市时仅有9个实验室，而当时的金域医学已拥有近20个实验室的规模，差距较大；随着迪安诊断的IPO成功及利用资本平台不断并购，迪安诊断实现后来居上，如今从实验室数量上来看，两者已大体相当。

其二是连锁模式的统一采购、统一管控问题。第三方独立医疗机构上市的时候，总部的管控能力一直是监管层的关注重点，若没有很好的总部管控能力，连锁业态的复制优势也是形同虚设，未来的成长点就成为“空中楼阁”。

其三是连锁模式的可复制性。众所周知，资本市场会青睐细分行业龙头，监管层同样也鼓励细分行业龙头上市，如何将连锁模式进行复制，并在跑道中胜出或者占据有利位置，是每一个连锁第三方独立医疗机构都需要认真考虑的问题。

盈利点和亏损点的相对数量，是考量第三方独立医疗机构复制能力的维度之一，只有1个或少数几个点盈利的连锁机构在上市审核过程中遇到的挑战将非常大。

据金亮回忆，迪安诊断2011年上市是有9个实验室（5个盈利、4个亏损），金域医学现拥有35个实验室（20个盈利、15个亏损），盈亏比例十分接近，也比较合适。

美国独立实验室的起源可追溯到上世纪50、60年代，美国独立实验室经过一轮又一轮的并购整合，已形成两大巨头Quest、Labcorp寡头垄断的局面，两家机构合计的市场占有率已达70%左右。

我国独立医学实验室的萌芽起源于本世纪初的医改，而进入快速发展期则源自2009年的那次医改，我国用20年时间走完了美国60年的历程。未来趋势已经显现，医保控费是必然的，分级诊疗是鼓励的，民营医疗机构发展壮大是势不可挡的，上述因素的共同作用，将进一步把独立医学实验室5%的市场份额带到一个新的高度。

而暂时不具备成为细分行业龙头条件的独立医学实验室，一味求大并不可取，只能寻求差异化竞争，除了做精做强某些特检业务外，还可以做些横向的业务延伸，比如司法鉴定、体检、以及食品和环境方面的检测等。

当然，作为业内龙头的金域医学和迪安诊断其实也早已切入其他细分领域，比如司法鉴定和体检业务。

医疗机构第三方服务外包，大势所趋

从全球来看，医疗机构第三方服务外包已是大势所趋。第三方医疗服务是医疗机构将其住院、门诊、手术等临床服务之外的非核心业务外包给第三方的组织形式，它具有以下三大优点：第一，以规模优势降低成本；第二，以专业优势保障服务质量和结果；第三，让分级诊疗真正落到实处。

在第三方医学检验领域以外，浩悦资本还特地邀请了四个客户单位的代表，分别是：复医天健总经理陈翀、一脉阳光创始人王世和、昆亚医疗副总经理邵剑英和感信信息创始人徐宏震，上述四家企业是国内在后勤服务外包、第三方独立影像中心、医疗设备维修外包、消毒感控信息化外包领域的领导者。

法律规范性是IPO过程中的定时炸弹

在第三方独立医疗机构IPO过程中，规范性是监管层最重要的审核原则，包括法律规范和财务规范两部分。

凡是医院要支付费用的服务，都必须有法律的依据。在中伦律师事务所权益合伙人、迪安诊断IPO项目签字律师邹云坚看来，第三方独立医疗机构跟一般的医疗机构有所不同，从法律上说，它属于医院的一个外包服务提供商。

病人与医院的是有法律关系的，而医院与第三方独立医疗机构的法律关系和病人与第三方独立医疗机构的关系是不同的，这就是通过国家立法来规定哪些机构属于第三方独立。

最近几年，国家密集出台了一些支持第三方独立医疗机构的管理条例、设施细则。其中，最为重要的是《医疗机构管理条例实施细则》，它把第三方独立医疗机构作为医疗机构纳入医疗机构的管理，这是比较新的一个变化，表示国家认可、鼓励第三方独立医疗机构的发展。因此，作为投资人来说，要敏锐地把握这一趋势。 

监管层对IPO的法律审查点非常多，要求律师从十几方面就这个公司进行详细的调查，并出具律师工作报告和法律意见书，包括资质、环保、商业贿赂、诊断事故纠纷与服务质量、独立性和知识产权及其它共性问题。 

首先资质是最基本的要求。那我们要关注什么？首要的关注点是企业持有医疗机构执业许可证是否属于非营利性的？如果是非营利性的，则要尽早改为营利性。

其次还要考察企业的上下游供应商、客户是否具备相关资质，比如企业购买药品或医疗器械，则需要关注企业有没有药品或医疗器械的生产经营许可证等？若没有，则需要尽早采取相应措施，因为资质问题往往涉及政府行为，属于不可控因素。  

在环保方面，按照相关法律规定，企业需要环评批复全部通过后才能经营。而在实践中，很多企业都是在把业务做起来之后，才去申请环评批复和验收。鉴于环评批复的手续较为复杂，流程时间比较长，所以监管层通常会默认企业申报IPO之前做完环评批复也可以接受。

在商业贿赂方面，医疗行业是绕不过去这个问题。因为商业贿赂本身是违法，用非法手段来获得业务的企业显然是不能上市的，今年以来，医疗健康行业的企业IPO频繁被否，很多都与商业贿赂问题有关，其中有一家企业虽然有两三亿的净利润，但是其市场推广费用无法说清楚，最终项目被否。 

在诊断事故、诊断纠纷与服务质量问题上，中介机构将通过网络搜索、走访客户医院、走访当地主管部门等方式，来核实相关信息。 

在知识产权问题上，因为有些医疗机构往往与大学和可研机构合作，来开发相关技术，知识产权的权利归属、利益分配等问题也将受到监管层的关注。

财务规范性，第三方医疗服务公司IPO基石

据立信会计师事务所合伙人、金域医学IPO项目签字会计师朱海平介绍，医疗服务类公司IPO与其他领域公司上市IPO即有相似点，又有不同点，需要具体问题具体分析。

朱海平介绍了第三方医疗服务机构IPO应重点关注的财务问题框架，包括收入问题、成本问题以及研发费用、政府补助等其他问题。其中，收入环节和成本环节可以归纳起来形成对毛利率的分析。

在收入方面，收入确认原则、时间、依据及方式是监管层的关注重点。从第三方医学服务机构所提供的服务本质而言，系提供劳务收入，因此收入确认的一般原则为：企业在资产负债表日提供劳务交易的结果能够可靠估计的，采用完工百分比法确认提供劳务收入。

关于客户，第三方医疗服务机构应特别关注：开拓业务、获取订单的具体⽅式，订单的取得是否合规，是否存在代付相关费用或商业贿赂等；客户交易内容合作情况；主要服务价格变动的原因；与客户是否存在关联关系或其他利益安排。

关于现金结算，第三方医疗服务机构应特别关注：

• 现金交易产生的原因，是否合理合规；

• 现金交易的规模；

• 企业是否针对现金交易设计并执行了完善、有效的内部控制制度；

• 企业对减少现金交易采取的措施，现金交易占比的变动趋势。

在成本方面，第三方医疗服务机构应注意以下三个问题：

• 营业成本在各类业务中分摊的具体原则和方法；

• 成本结构各年度的变动，与同行业可比公司的对比分析；

• 成本归集及结转的完整性、准确性，劳务服务成本收入匹配问题。此外，其他如供应商、存货、委外等问题也需予以关注。

在收入确认、成本核算做到真实、准确、完整后，毛利率的横向和纵向分析对比也是IPO审核的重中之重，主要包括⽑利率的整体结构、⽑利率的趋势变动、分业务⽑利率的趋势变动、⽑利率变动具体原因及其合理性、结合服务价格、单位成本及构成、客户结构、服务内容等综合对比。 

最后，其他财务问题如研发费用、销售/管理费用、长期资产、政府补助等也需予以关注。 

朱海平表示，从金域医学上市的过程来看，上市IPO财务核查是非常严密的，切不可掉以轻心，监管层关注的有些细节，连专业的中介机构都始料未及。

总结IPO过程中的心得和体会

浩悦资本合伙人金亮结合其多年券商从业经历，提出以下心得和体会，供拟IPO企业参考：

第一，选择合适的中介机构，中介机构必须以券商作为主牵头人，会计师、律师辅助，因为券商对于监管层关注点的变动最为熟悉，能够提出最准确的应对措施，尤其不能相信社会上所谓的“军师”。

第二，选择合适的时间窗口，连锁机构的扩张速度与质量之间的平衡关系一定要把握好，必须做到提前规划，以防措施最佳申报时机；而商业贿赂问题由于在财务账上已留痕，必须采用时间换空间的方式，做到报告期内没有瑕疵，这些都得依靠券商的专业判断。

第三，彻底洗脑，树立规范意识。中国民营企业家早就习惯了企业内部“一言堂”，但一个规范的现代企业，必须有完善的公司治理结构，企业家应该习惯重大问题必须上会的做法，同时公司与个人之间必须树立隔离墙，公司是所有股东的，公司的钱也不是个人的钱，不能随意挪用。

第四，开诚布公，及早解决问题。企业家不能抱有侥幸心理，以为严格保密，中介机构或监管层就发现不了，现在国内A股IPO是需要财务核查的，可以通过各种核查手段发现蛛丝马迹，而且等材料申报到证监会后再发现问题，一切可能都已经晚了，连回旋的余地都没有了，所以企业家应对中介机构做到真正的开诚布公，把存在的问题和盘托出，及早解决问题，即便解决不了，也可以延后申报，做到一炮成功。

第五，坚定信心，上市就在眼前。上市是个复杂的系统工程，最怕的就是迈出了这一步，但遇到一些难题，又缩回去了，那么前面付出的成本很可能都成为沉没成本，得不偿失，这也是很多知名的企业至今未能实现上市的很重要的原因，如果当年能坚定信心，没有畏难情绪，很多难题可能也就迎刃而解了，上市梦想也就早已实现了。