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万华化学（600309）事件点评——纳入MSCI，对标国际巨头，MDI价格反弹，盈利估值有望双升
● 纳入MSCI,对标国际化工巨头，万华作为低估值龙头估值切换空间巨大。我们选取巴斯夫和科思创进行估值对比，巴斯夫和科思创均为全球MDI前三大生产商，产能规模150万吨/年，仅次于万华化学的180万吨/年。（1）对标巴斯夫：巴斯夫2016年营业收入达到576亿欧元，产品涉及化工、汽车、建筑、农业、石油、塑料、电子/电器、家具和造纸等多个行业，MDI在公司收入占比相对较低。我们认为，随着万华石化和新材料领域的持续布局，产品未来将更为多元化，有望成长为中国的巴斯夫。2002-2016年，巴斯夫平均PE为15倍，其中2009年最高，为28倍，2011年最低，为8倍，2016年PE为20倍。万华在这期间平均PE为24倍，其中2007年最高，为47倍，2008年最低，为10倍。目前万华估值对应巴斯夫或其历史平均PE均处于底部，估值切换空间巨大。（2）对标科思创：科思创产品主要包括聚氨酯、碳酸酯、涂料等。2016年营业收入达到119亿欧元，其中聚氨酯业务收入占比超过50%。科思创2016年的PE为12倍，2017年预计PE为11倍，与万华今年PE相近。但是科思创业务相对单一，成长性也要差于万华。综合巴斯夫和科思创，我们认为，万华估值介于两者之间比较合理，对应区间11-15倍。万华二季度MDI平均挂牌价好于一季度，盈利也有望超过2季度，我们预计上半年净利润45亿，全年有望达到75亿，给予12倍PE，对应900亿市值，仍有25%空间。
● 近期聚合MDI供应紧张，近两周价格涨幅超过5%，价格有望持续反弹。虽然万华宁波MDI装置已经重启，但是对经销商6月份执行计划量的四折供应；上海联恒35万吨装置重启后，负荷提升需要时间；而重庆巴斯夫虽然5月份有过检修，但是原材料配套问题仍未解决，40万吨的MDI装置因原料供应基本靠外采，开工率一直在5成以下；上海科思创50万吨的装置和东曹瑞安8万吨MDI装置近期开工率较低，主要由于其纯MDI库存量大，导致厂家降低MDI装置的开工率以缓解库存压力。
● 长期MDI保持寡头垄断，有望持续高盈利。目前MDI全球需求每年大约600万吨，增长速度约为7%，供给端每年需新增40万吨/年产能才能满足需求增长，虽然今年有中东沙特阿美和上海联恒新产能投产，但是产能利用率提升需要时间，实际新增供给有限，且未来几年几乎没有其他新增产能，全球超过20年以上老旧装置超过50%，不可抗力因素出现概率较大。高壁垒、高投入使得行业保持寡头垄断格局，有望长期保持高盈利。
● MDI+石化+新材料持续布局，公司盈利有望再上新台阶：（1）公司规划在北美新建40万吨/年MDI产能，目前前期工作开展顺利。美国MDI需求连续三年增长超过10%，而国内装置几乎均是20年以上老旧装置，市场潜力巨大。（2）2016年下半年以来，以75万吨的PDH装置为核心的石化装置运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态，环氧丙烷、丙烯、丙烯酸及酯等产品持续维持高盈利。2016年公司成为中国唯一一家对沙特液化气CP价格有价格建议权的公司，利用烟台工业园100多万立方米的地下洞库的天然优势，开展LPG贸易。（3）向下游延伸至TPU、SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性MDI等行业增速更快、附加值更高的产品，成长空间广阔。其中，SAP一期3万吨已于2016年建成投产，PC首套7万吨装置预计将于2017年三季度投产，2018年底产能将达到20万吨。
● 盈利预测及投资评级：纳入MSCI,对比巴斯夫估值切换空间巨大；MDI供应紧张，二季度仍有望维持高盈利，未来六大事业部成长空间巨大。维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2017-2019年EPS为2.31、2.58、2.91元，当前股价对应17-19年PE为11X、10X、9X。
● 风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。
(联系人：宋涛/张兴宇)
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交通运输行业点评：交运12只标的纳入MSCI名单，建议关注航空、航运、港口等子版块
● 事件：6月21日MSCI宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，且公布拟纳入的222只标的名单。
● 从整体A股标的纳入情况来看，此次公布的方案主要超预期在于两点：1）A股纳入MSCI的标的范围超预期，由原来的169只提升至222只，占新兴市场的比重由0.5%提升至0.73%，新增的标的主要是A+H标的中H股已纳入MSCI中国指数成分股，且在互联互通机制下为停牌的大盘A股；2）MSCI明确将于2018年5月和8月分两步实施初步纳入计划，并推出一系列暂行指数供投资者选择，若互联互通机制中单日额度限制取消或大幅提高，MSCI不排除一次性实施方案。
● 交通运输行业来说，纳入标的主要集中在航空、机场、航运、港口和铁路等几个子版块。其中航空板块纳入中国国航、东方航空、南方航空、海航控股、春秋航空等5只标的，航运板块纳入中远海能、中远海发两只标的，港口板块纳入上港集团、宁波港两只标的，铁路板块纳入大秦铁路、广深铁路两只标的，机场板块仅纳入上海机场一只标的，物流和公路公交板块没有标的纳入。从交运行业纳入的12只标的来看，总市值在250亿至1500亿不等，但均为重资产企业，具有一定安全边际。板块标的纳入MSCI，我们认为一方面会增加海外资金重视程度，有望在一定程度上引入海外资金增加板块整体流通性，另一方面有望加强板块标的海外对标，在价值分析及估值等方面向全球成熟市场靠拢。
● 航空外部环境改善，暑期旺季即将到来。从外部环境来看，在油价方面OPEC减产不达预期同时美国持续增加原油产量，油价由一季度的高位回落，全年油价负面影响大大降低；在汇率方面，央行积极调整人民币汇率政策，人民币转势走强，汇兑损失有望消除，外部环境改善，带来了全年利润可预期性回归。同时高考、中考相继结束，传统暑运旺季到来，考虑到年初以来客座率水平整体提升，预期本次旺季强度更胜。标的方面优选弹性最大的南方航空。
● 集运行业供需改善，回暖预期强烈。目前随着全球经济复苏贸易回暖，集装箱运输需求增长加速，据Alphaliner预测，2017年集运需求将同比增长5%左右，同时交船减少拆船增加，集装箱总运力增速维持在1%左右徘徊不前，供需差转负，全球集运市场供需关系大幅改善，行业整体回暖预期强烈，运价稳步回升。建议关注价格弹性较高有望随行业回暖业绩大幅回升的国内集运龙头中远海控。
● 经济复苏贸易回暖，港口板块整体稳健增长。去年下半年以来，国内经济整体出现复苏迹象，带来了贸易回暖，前5月份进出口贸易累计同比增速已回升至13%，贸易回暖带来了港口整体业务量的加速增长，前5月份沿海主要港口累计货物吞吐量同比增速升至7.4%，已较去年同期增加6.4个百分点。整体来看，港口板块随贸易回暖增长稳健。建议关注业务多元化发展业绩有望超预期的港口龙头上港集团。
● 随航空业高景气，机场收费改革及免税返点构成催化。机场行业的经营模式决定了其业绩与航空行业景气度强相关，当前航空业的高运力投放可从提升起降架次、改善航线结构与提振非航业务三个层面传导至机场，同时上半年机场收费提价及免税返点提升，为机场行业整体带来利润提升预期。建议关注国际客流量最大免税业务最具潜力的上海机场。
(联系人：陆达/罗江南/匡培钦)
海昌海洋公园（2255 HK）点评：进入中原地区
● 和碧桂园的合作框架协议。海昌海洋公园和碧桂园控股有限公司（2007 HK）于近期签订了合
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