1、贵金属：
地缘冲突降温，黄金价格呈震荡走势
本周，地缘冲突降温，美国10月PCE物价指数同比增速较前值的2.1%回升至2.3%，环比增速维持在0.2%不变；核心方面，美国10月核心PCE物价指数环比增速较前值的2.7%小幅回升至2.8%，环比增速维持在0.2%不变。PCE数据支持部分美联储官员近期有关不急于降息的评论，12月降息25个基点的概率为66%，后续需要关注非农和通胀数据。短期黄金价格可能受到地缘冲突和12月降息预期的影响；中期来看，特朗普对黄金的价格有利有弊，后续仍需关注特朗普政策的交易节奏和顺序等问题；从长期来看，受到地缘政治、央行购金等因素影响，黄金仍具备中长期配置价值。
2、工业金属
1）铜：国内废铜贸易商暂停向美国进口，铜价偏弱运行
本周，铜价处于震荡偏弱走势。宏观方面，美元指数下行，但宏观方向尚未确定。基本面方向，近日美国新任总统特朗普声称将对进入美国的中国产品实施10%的关税，现国内进口贸易商已经作出反应，因担忧中美之间的贸易争端可能波及再生铜原料进口，因此已逐步停止直接从美国进口再生铜原料，而2024年1-10月中国从美国进口的再生铜原料数量占比近20%，废料原料端供应偏紧。需求端，本周铜价震荡走势，线缆新增订单表现靓眼，而精铜杆需求表现一般。库存端，国内库存连续六周去库，但周内去库速度放缓；Comex库存本周处于高位，LME库存本周呈现小幅下降趋势。本周中国TC现货价格为11.4美元/吨，和上周环比持平。
中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。
2）铝：
氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，铝价中枢长期抬升
氧化铝延续涨势，电解铝亏损至700元/吨以上，绿电铝可能带来盈利分化。成本端，受到几内亚铝土矿出口受阻+晋豫铝土矿复产低于预期影响，氧化铝价格延续涨势超过5700元/吨。需求端，国内系列政策出台但传导到直接铝材消费仍需时间，电解铝库存维持高位，年初至今增幅超过120%。目前，国内电解铝产能利用率仍在95%以上，到2025年预计国内运行产能几乎接近产能瓶颈。我们判断，铝价中枢有望提升至2万元/吨以上水平， 2024 年Q4以来中国电解铝加权平均现金成本（含税）完全成本19824元/吨，平均电价约0.4元/度。氧化铝价格超预期上行叠加需求不及预期，行业平均亏损超过700元/吨。
中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。
3）铅锌：
加工费仍在亏损，锌锭产量持续下行，锌价震荡修复
美联储降息落地小幅超预期带来锌价企稳反弹，2024年主要增量之一的俄罗斯锌工厂Ozernoye已经开始生产锌精矿，此前因2023年的火灾和美国制裁导致延期至Q3，该项目预期2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。供给增量开始进入市场，国内加工费小幅修复，进口加工费仍在下行。加工费小幅回升，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSP T）预计生产计划调整带来近百万吨的锌矿需求下行进展仍需观望，行业亏损带来减产逐步落地。2024年1-10月国内锌精矿产量基本持平，但精炼锌产量516.5万吨，同比下滑5%，精矿紧张向冶炼产量转导，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹，仍需等待需求端的支撑。
4）锡：
佤邦供给恢复预期增强，锡价继续承压
佤邦有望复产，国内结束去库，锡价承压。宏观方面，财政货币政策齐发力，带动宏观情绪回暖。供给方面，缅甸佤邦工矿局通知办理探矿、采矿许可证，复产预期大幅增加。据海关数据，8月份国内锡矿进口量为0.88万吨（折合约4348金属吨）环比-41.43%，同比-67.41%，较7月份减少2081金属吨。1-8月累计进口量为11.5万吨，累计同比-32.71%。需求方面，下游消费电子需求逐步回暖，光伏需求继续弱改善。库存方面，本周国内库存+46至9356吨，LME库存+185至4585吨，国内去库结束。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。
短期看，佤邦若全面复产，供给宽松预期下锡价承压，但中长期供给仍相对偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。
5）镍：
印尼镍矿内贸价格继续回落，成本支撑走弱
镍价维持震荡格局，基本面边际变化主要在于镍矿溢价小幅回落以及下游不锈钢持续探底。1）镍矿方面，印尼镍矿内贸升水小幅下调1美元/湿吨，当前主流成交溢价在16美元/湿吨，预计后续伴随周末及下周其他园区及镍矿供应商新单陆续敲定，12月镍矿到厂CIF价格下滑3至4美金/湿吨，成本支撑继续走弱。2）镍铁方面，不锈钢需求进入传统消费淡季，华北钢厂减产检修，原料需求走弱，NPI成交价格降至960元/镍，较电镍贴水继续扩大至305元/镍，随着原料价格继续回调，预计价格将继续偏弱。3）纯镍方面，累库趋势不变，LME纯镍库存达到16.0万吨，环比上周增加0.10万吨，主要来自于韩国和新加坡仓库，LME现货贴水小幅收缩至231.7美元/吨；SMM国内社会库存3.79万吨，环比上周增加1,183吨。
短期，镍矿价格变化对于价格支撑减弱，镍价弱势震荡为主。中长期看，高成本产能出清中，Eramet表示如果没有中国技术支持，海外镍企业将很难盈利，产业格局已经重塑，未来主要定价锚在于印尼镍矿价格带来的成本变化，我们认为随着供需双增叠加价格压力，矿业政策变化在所难免，镍价长期将在成本线附近震荡，关注拥有资源布局的企业。
3、战略小金属
1）钨：钨市场价格横盘僵持，采购商按需议价
上周钨市场呈横盘走势，成交状况未有明显改善。截至11月29日，65%黑钨精矿市场报价14.35万元/吨，65%白钨精矿14.25万元/吨，钨精矿在14.5万元左右僵持，让利意愿仍低；仲钨酸铵价格为21.2万元/吨，跟随钨矿小幅上涨，需求面反馈一般；钨粉价格316元/千克，碳化钨粉价格312元/千克，合金端反馈需求不足的现状，上游成本端支撑为主；70钨铁为21.4万元/吨，钢厂刚需消费维持，受钨原料挺市影响，价格随行就市。
宏观层面，随着美国大选结果落地，正反推动因素同时出现，后市存在复杂的两面性。分别来讲，特朗普胜选后表态要解决巴以、俄乌战争，武力战争局势扩大化的预期有所缓解，钨作为战略资源的储备需求可能减少，相关因素不利钨价；但是中美贸易战下，欧美对中国关税壁垒可能强化，钨作为中国优势关键矿物的价值有望被重估，则利好后市价格。
2）锑：
内外价差有所修复，光伏需求或触底
本周国外价格持平，2#锑锭报价37000-38500美元/公吨；国内价格1#锑锭出厂价格14.5-14.8万元/吨，价格小幅下降。市场维持供需双弱局面，而原料端因外盘价格较高导致博弈增加，锑锭持货商惜售情绪较高。
短期内外价差仍是原料进口商和冶炼厂主要关注的问题，随着氧化锑出口的恢复，期待内外价差进一步修复；需求端，国内光伏玻璃在产日熔量减少至90000吨左右，日熔量环比下降2.36%，但行业库存小幅下滑，预计光伏玻璃产量接近底部。中长期看，供需方面极地黄金年度产量下降确定性高，其他矿端供应增量有限，继续看好长期战略金属锑价格。
3）钼：淡季招标需求下降，钼价小幅回落
钼价小幅回落，淡季钢招需求下降。供给方面，国内供给保持稳定，据中国有色金属协会钼业分会数据，2024年10月全国钼精矿总产量26358吨，环比减少3.3%，同比增长5.8%；2024年1-10月全国钼精矿累计产量256237吨，同比增长8.8%。2024年10月全国钼铁总产量19220吨，环比增长6%，同比增长17%；2024年1-10月全国钼铁累计产量175850吨，同比增长5.7%。需求方面，据钼都贸易网统计，11月份钼铁需求缩量价格下跌，全月钢招钼铁量9000余吨，表现不及预期。受终端消费不力制约，钼铁价格在11月下旬跌破僵局、回落至23.5万元下方。
短期看，淡季到来钼需求小幅回落，短期价格承压，长期看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，全球军工需求旺盛，钼需求维持高景气，钼价长期看好。
4）稀土：四重因素看好稀土产业链价值回归
供给总量、政策落地、地缘战略、进口扰动，四重因素看好稀土产业链价值回归。
1）总量控制增速温和，结构集中：2024 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000 吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得 100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到 76%。
2）政策落地：6月《稀有金属管理条例》的出台，10月1日正式实施。对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。
3）进口扰动：缅甸进口扰动再现，中长期始终反映离子型矿供应链脆弱。缅甸目前已经成为除中国（21万吨）、美国（4.3万吨）外，全球第三大稀土矿产地，2023年稀土矿产量3.8万吨，占比全球约11%，基本进口到中国进行冶炼加工。2024年1-8月进口混合碳酸稀土大幅回落至3798吨，同比下滑63%；2024年1-9月进口未列名稀土氧化物4.1万吨，其中缅甸进口占比约为3/4。10月下旬以来，缅甸克钦邦战乱扰动再度带来中重稀土原料进口大幅扰动，考虑当前中下游库存结构，如果持续两个月以上，可能带来价格的超预期上涨。
4）海外稀土产业链逐步建立，稀土作为中国“产业控制”战略地位将更加值得重视。2019年以来，美国致力于建设“不依赖中国”的稀土供应链，在2020年为重启稀土产业提供了2.09亿美元资金，并为美澳企业合作提供了极大的便利。在美国（MP）、澳大利亚（lynas）、加拿大（Ucore）、马来西亚（lynas冶炼厂）等国建立起了从采矿到冶炼分离、金属和合金、下游钕铁硼等稀土功能材料的产业链，澳大利亚企业也试图打造更加完整的稀土产业链。尽管部分环节规模效应还不及预期，但中长期来看，稀土产业链作为中国“产业控制”的战略地位将更加值得重视。
5）钛：
钛材市场需求稳定，海绵钛价格小幅回升
上周钛矿市场价格低位维稳，呈供需双弱态势。截至11月29日，钛精矿市场价（TiO2>47%）2280元/吨，钛中矿（38-40%TiO2）1380元/吨，由于厂商看空后市，多降价稳量销售，钛矿价格持续微跌。莫桑比克钛矿（46% TiO2）价格2500元/吨，澳大利亚矿价格（50-54%TiO2）2700-2750元/吨。
钛金属市场暂维稳运行，海绵钛价格小幅回升。2024年5月以来海绵钛价格持续下跌，部分企业去库操作使得市场供应量有减少，为价格提供了支撑作用，下游企业对此一般先消化库存再制定采购计划，因此钛材价格上涨要相对滞后。截至11月29日，0级海绵钛成交价4.45万元，1级海绵钛成交价4.35元/吨，价格有所回升后，残料市场随之活跃，但下游销售态势偏弱，订单量减少，说明钛材厂商对涨价接受度较低。纯钛锭报价围绕在4.9-5.1万元/吨，TC4钛锭报价6.1万元/吨，小吨铸锭销售订单增长，合金端价格需求和价格保持稳定。海绵钛价格低位维持有望在民用市场催化新的替代效应，其中钛无缝管市场销售热度增加，钛焊管需求因保温杯应用有所提升，管材价格保持在11.5-12万元/吨。
