2.1 盈利预期：经济增长回稳，静待盈利预期修正
展望2025年，经济增长有望逐步回稳，结构失衡的状况有所改善。
从需求端来看，最终消费支出对GDP的贡献显著低于疫情前的平均水平，随着政策效应渐显，消费有一定提升空间；同时，出口受外需、特朗普政策影响可能波动加剧，净出口对GDP拉动或有所转弱。从生产端来看，房地产是过去2-3年拖累增长的主要因素，若房地产行业能够在当前的政策呵护之下顺利触底，则将为基本面改善提供更强的支撑。国内经济面临的挑战则主要来自外部，尤其是特朗普政策及其对全球的影响，具体表现在两方面：一是美国经济韧性及再通胀，可能导致降息节奏迟滞，这可能掣肘国内货币政策宽松的空间，并增大人民币汇率的贬值压力；二是以关税、科技制裁为代表的对华限制政策，可能对中国经济造成的冲击。
2025年的物价水平有望边际改善。
2024年物价水平持续低迷，是国内经济有效需求不足的体现。从2022年10月至今，PPI同比连续25个月为负；CPI同比过去1年则持续在0附近徘徊，GDP平减指数则已连续六个季度为负，物价持续低位运行。展望2025年，国内政策支持下总需求的回稳有望推动通胀温和改善，尤其房地产行业的企稳和政府加杠杆继续发力基建，有望带动黑色金属价格的回升，可能进一步推动PPI同比的改善。但是，由于海外制造业需求整体仍然偏弱，原油、铜等主要品种缺乏强劲支撑，大宗商品价格整体难以走强，PPI改善的幅度可能有限。
2025年企业盈利预期有望在经济基本面企稳的情况下，逐步向上修正
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2024年，实体企业盈利仍然承压，需求不足和物价低迷的影响在实体企业的业绩中逐步显性化。2024Q3实体企业营收和利润增速双降，盈利增速连续第13个季度下行，资产周转率和净利率回落并拖累ROE，资本开支降幅扩大。结构上，科技板块、部分制造业板块盈利表现较好。9月政策底以来，A股各行业板块盈利预期仍呈整体下修态势；仅部分科技和制造业的盈利预期下修幅度小于非金融整体，显示预期在边际上的改善。企业盈利是宏观经济的滞后指标，盈利的切实改善一般发生在基本面出现好转之后；对市场而言，至少需要看到经济基本面在政策效应的影响下出现较为明确的企稳迹象，才会相应调整对企业盈利的预期。因此，从政策反转到盈利预期反转仍需时日，我们认为2025年在政策呵护基本面出现企稳迹象的情况下，市场对企业盈利的预期有望逐步修正。
专题1：2025年主要大宗商品价格展望
中国经济本轮物价下行压力较大，PPI同比连续25个月为负，GDP平减连续6个季度为负，经济陷入“需求弱-价格下跌-实体资产负债表收缩”的螺旋。物价能否走出低位区间，是衡量明年经济能否回稳并开启复苏的重要标志
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中国作为大宗商品进口国，全球大宗商品价格通过输入性通胀影响PPI同比的走势。因此，2025年大宗商品价格的表现可能是影响国内PPI及物价整体改善的关键因素之一。
第一，从全球经济来看
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主要国际机构预测2025年全球GDP增速大体维持平稳，但由于海外制造业景气度仍然偏弱（摩根大通全球制造业PMI过去两年在荣枯线附近徘徊，目前仍处于荣枯线下），这让大宗商品价格整体可能缺乏需求端的强劲支撑。
第二，从不同品种来看
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主要大宗商品价格在2025年呈现的趋势可能都偏弱。
原油方面，基本面趋于过剩及特朗普执政偏空油价，油价中枢有下移的压力。一是2025年全球需求放缓和供应增加，将导致2025年国际原油供需平衡由紧转松；二是特朗普政策中长期偏空油价，包括支持传统能源开发，放松油企环保要求；施压中东产油国要求其增产等。若中东等地不出现激烈的地缘政治冲突，油价大概率呈现震荡偏弱的态势。
黄金方面，2024年黄金价格持续上涨并创历史新高，但目前支撑黄金上涨的因素有所变化。一是特朗普上台后，俄乌冲突有缓解倾向；二是美国物价顺利回落，对黄金缺乏支撑；三是场外黄金ETF持仓处于低位，央行购金节奏也有所减慢；四是特朗普政策给予了市场强美元的预期。总体判断黄金至少在未来半年呈现震荡偏弱的走势。
有色方面，主要品种在2024年走势分化，铜、锌价格有所反弹，铝、铅则呈现震荡走势。2024年全球制造业景气低迷、工业活动放缓可能导致金属需求增长放缓，难以对金属价格构成支撑。而铜作为其中最重要的品种，在2024年的反弹主要源于上游资本开支下降及供给收缩预期的发酵，若后续供给收缩并未如期落地，铜价在弱需求背景下可能出现回落。
黑色方面，钢铁价格从2021年高点震荡下滑，受国内房地产行业调整的影响而持续低迷。历史数据显示，黑色金属价格与房价、地产投资等指标相关性较高。2025年，若国内地产行业在政策呵护下逐步企稳，加上财政积极发力支撑基建投资继续维持较高增速，则有望从需求端支撑黑色金属价格的回升。
第三，从定价机制来看
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美国经济本身的韧性及软着陆预期，特朗普政策可能带来的宽财政、再通胀效果，都令美元指数在2025年很难显著走弱，这也使得以美元定价的全球大宗商品价格缺乏来自货币端的支撑。此外，世界银行在其《全球大宗商品展望》报告中预测，2025年全球大宗商品价格将进一步走低，主要品种由此前2-3年的同涨同跌走向分化。与此同时，供应链恢复常态及劳动力市场的扩张，将推动全球通胀水平继续放缓。
整体来看，2025年大宗商品价格的整体表现对于拉动PPI同比回升的贡献可能较弱。预计在国内政策支持下总需求回稳，尤其地产企稳及政府加杠杆持续发力基建并带动黑色金属价格回升的基准假设下，预计2025年国内物价能够从低位温和修复，PPI同比在年末附近回正，物价总体呈现边际改善的态势
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2.2 流动性：无风险利率低位震荡
2024年，央行分别在2月和9月降准两次（共计100bp），在7月和9月降息两次（7天逆回购利率共计调降30bp），通过调降政策利率引导了市场利率及社会综合融资成本的下行。
9.24以来一揽子增量政策出台，央行明确表示“将坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性”。
展望2025年，预计货币政策有望继续保持宽松，资本市场面临相对充裕的流动性环境。
需要关注的是，特朗普政策可能带来美国再通胀风险，进而阻碍美国降息的节奏；在此背景下，外部强美元、高利率的环境延续，可能对人民币汇率形成压力，并对国内货币政策的宽松形成一定制约。
政策效应显现并带动基本面逐步改善的基准假设下，预计10年期国债收益率呈低位震荡态势，当前向下空间有限，向上弹性也受到约束。
一方面，当前10Y国债收益率处于历史极低位置，而2025年名义经济增速整体将有所回升，加上广义财政有望继续积极发力，赤字率提升、特别国债及专项债发行都支撑长端利率，进一步向下的空间有限。另一方面，在内需受益于政策效应逐渐显现、地产在政策呵护下顺利触底、政府加杠杆持续发力基建带动价格回升等基准假设下，2025年宏观经济基本面回稳、物价边际改善，基本面整体仍体现为弱修复；同时，货币政策保持支持性立场，预计仍将以偏宽松姿态继续引导市场利率下行。上述经济和政策背景下，长端利率难以表现强势，向上的弹性也有限。
2.2 风险溢价：三大风险缓释，风险偏好提升
当前中国经济面临的房地产、地方政府债务、中小金融机构三大主要风险，在政策的加力支持下，预计在2025年都将得到缓释。历史经验显示，局部风险及潜在危机的化解，通常能够对当下的资本市场起到积极作用，更将为推进经济制度改革及中长期增长奠定基础（见专题2）。
因此，风险溢价的提升将是2025年资本市场定价的主要逻辑。
第一，房地产市场下行风险缓释。
2024年9月，政治局会议首次定调“促进房地产市场止跌回稳”。9/24以来，房地产政策宽松力度较今年5月的新增收储等政策进一步加码，包括下调存量房贷利率、允许专项债用于收购存量商品房和土储、优化税收政策等。10月地产销售出现边际好转，但投资、新开工、房价等指标仍偏弱，增量政策仍在部署落地中，政策效果和行业整体企稳仍进一步观察。整体上，本轮房地产主要指标调整已持续3年左右，最新政策呵护地产止跌回稳的意愿强烈，预计2025年房地产风险有望边际缓释。
第二，地方政府债务风险化解。
2024年10月，财政推出历史最大规模化债方案，地方化债压力明显减轻。一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次性报批，分三年安排，累计可节省利息支出4000亿元；二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计4万亿元；三是按此前要求需提前偿还的2万亿棚改隐债，允许按原合同在2029年及之后偿还。至此，2028年之前，地方隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，化债压力明显减轻。另外，财政积极加码，后续仍有较大举债空间和赤字提升空间。近期四方面已部署的政策在加快推进，包括支持房地产市场的相关税收政策、隐性债务置换工作马上启动、发行特别国债补充国有大行核心一级资本、专项债支持土储和存量商品房收储等。展望2025年，“实施更加给力的财政政策”可能从上调赤字率、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等方面积极推进。
第三，金融机构潜在风险降低。
近两年来，中国宏观经济的局部风险暴露，对商业银行的资产质量和经营状况造成了比较大的潜在冲击。一方面，央行实施宽松的货币政策并连续下调政策利率，驱动社融融资成本下降，导致银行净息差创历史新低，商业银行利润被压缩，利润增速持续下降。另一方面，房地产行业的持续下行，地方政府债务压力的不断增大，都通过关联资产对银行资产质量造成了负面的影响。9/24新闻发布会上，李云泽局长透露了为国有六大行补充资本的政策；10/12财政部部长蓝佛安表示，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。到目前为止，具体操作方式和金额尚未公布，但为银行补充资本金对于化解金融机构的潜在风险、提升金融机构信贷扩张能力无疑能够起到积极作用。
专题2：资本市场如何定价风险溢价上升?
如前文所述，我们认为2025年中国经济面临的房地产、地方政府债务、中小金融机构三大主要风险，都将在政策加力支持下得到缓释。那么，资本市场将如何定价风险溢价的提升？我们将在本专题中回顾中国经济发展历程中，化解典型的房地产、政府债及金融机构风险的案例，搜寻市场对风险溢价定价的脉络。
1.财政危机的化解：1993-1994年，中央财政与分税制改革
1992年中央政府加快了货币化和放开资本市场的进程，经济复苏叠加市场对各类资产的投机热情，中国经济呈现过热态势，带来1993年财政、金融、外汇三大赤字的同步爆发，尤其中央政府财政赤字规模显著增大。
为应对此危机，中央推动了外汇、信用和财政三方面的宏观调控和改革，其中财政方面即为1994年分税制改革。原有地方财政包干体制导致中央财力不足，无法有效实施宏观调控和政府管理；分税制改革根据事权与财权相结合的原则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，并建立中央税收和地方税收体系，以增强中央政府的宏观调控能力。
经过此次改革后，1997年中央政府宣布经济成功实现了“软着陆”。而从中长期看，分税制改革促进全国统一市场的形成，增加中央财政的汲取能力，保障了中央政府宏观调控的有效性，为中国经济的长期健康发展奠定了基础。
2. 银行危机的化解：1999-2001年，商业银行剥离不良资产
90年代的国企改革加重了银行系统的压力，1997年亚洲金融危机促使中国银行业通过风险的自我审视，发现了四大商业银行面临严重的资本金不足和不良率畸高的困境，国内大型商业银行几乎已经到了技术性破产的边缘。
为挽救商业银行的此次危机，1998年，财政部向四大行发行30年期2700亿元特别国债，募得资金以资本金形式注回银行；1999年，央行批准成立四家不良资产处置机构（AMC）并向银行发行8200亿元金融债券，同时央行向银行发放5700亿再贷款，共计剥离约1.39万亿不良贷款。
经过此次剥离，中国的商业银行轻装上阵，自身风险抵御能力和竞争力有所增强；在2003年进行了第二轮财务重组、股改、引入战投及上市之后，商业银行顺利迎接了加入WTO之后金融开放带来的挑战。从中长期看，国有商业银行的改革也增加了中国经济整体运行的韧性，为后续的高速增长打下了坚实根基。
3. 房地产危机的化解：1997年，香港楼市泡沫破灭及其应对
1997年亚洲金融危机波及香港，港币汇率与港股承压，香港被迫收紧银根、提高利率；香港楼市在借贷成本上升、居民支付能力下降及市场悲观预期的背景下出现暴跌：房价急剧下行，房屋销售大幅萎缩，按揭拖欠比率激增，空置率上升。
房地产市场泡沫破灭之后，香港特区政府采取了一系列维稳楼市的措施：包括暂停卖地、限建公屋、停售停建居屋、增置业贷款、停止混合发展计划、停售公屋、放宽租驻权管制和放宽炒楼措施，旨在减少住宅供给、稳定房价，增强居民对房地产市场和经济前景的信心。
经过一系列稳楼市措施，香港楼市至2003年才见底回升；而港股则在1998年末即拐头向上，1999-2000年走出了一波牛市行情。从中长期看，此次香港政府维稳楼市的举措，初步形成了政府干预楼市的政策框架，为此后政府运用多种工具灵活管理市场提供了丰富经验。
